基金再認識篇：基金的性質(zhì)
正值中國證券投資基金業(yè)協(xié)會成立之際，本報聯(lián)合多家權(quán)威媒體推出“創(chuàng)新發(fā)展中的中國證券投資基金業(yè)”系列報道。本篇報道是該系列報道的最后一篇。
頓步回首，中國基金業(yè)已走過十數(shù)年的風雨歷程。伴隨中國資本市場發(fā)展車輪滾滾向前，中國基金業(yè)所邁出的腳步也日漸厚重扎實。
盡管相比成熟市場中的先行的同行，年輕的中國基金業(yè)發(fā)展依舊任重道遠；但從初創(chuàng)時期的善學(xué)而生，到現(xiàn)如今面對轉(zhuǎn)型課題時的堅韌而行，“創(chuàng)新發(fā)展、勃勃向上”的品質(zhì)貫穿行業(yè)發(fā)展始終，成為支撐其打造資產(chǎn)管理百年基業(yè)信念的堅強動力。
在此，我們希望通過從法規(guī)建設(shè)、市場發(fā)展、人才成長、社會責任等多個角度的切入，去觸摸中國基金業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)和內(nèi)生氣質(zhì)，并希望中國基金業(yè)在全新的發(fā)展階段展現(xiàn)更為堅韌的生命力，成長為真正值得投資者托付的資產(chǎn)管理人。
孫杰 鄭錚
摘要
厘清涉及基金的幾個基本理論問題，有助于相關(guān)利益者找到一個審視和評判基金公司行為的理論基礎(chǔ)和實踐依據(jù)。也有利于評判許多股東和公司與投資人的利益問題，便于基金行業(yè)進一步市場化發(fā)展。
基金的投資組織效率高于市場分散投資效率。這是因為，信息不對稱和金融產(chǎn)品的多樣性，決定了對金融資產(chǎn)的定價和配置需要由專業(yè)知識和專業(yè)人員完成。一個未受過專業(yè)訓(xùn)練的個人在這種交易中處于劣勢地位。
專業(yè)人員和團隊管理并不必然提升資金的管理效率?；鸸镜姆ɡ韮?nèi)核是基金機制的基礎(chǔ)—信托關(guān)系。為了防止管理人濫用其優(yōu)勢地位和權(quán)力，源自英美的衡平法中發(fā)展了受托人制度和受托人義務(wù)。受托人制度使得這種信托義務(wù)的持續(xù)存在。
在信托義務(wù)約束下的基金管理人的公司治理機制，與一般金融企業(yè)不同?；鸸芾砉菊w是受托人，包括公司股東、董事會及管理層，他們都負有受托人義務(wù)。這不同于一般企業(yè)委托代理關(guān)系。受托人義務(wù)決定了基金持有人的利益始終高于作為受托人的基金公司的利益。
最早的基金誕生于1772年的荷蘭，名叫Eendragt Maakt Magt，意思是“團結(jié)產(chǎn)生力量”，是一位荷蘭商人向小投資人發(fā)行，用以獲得當時奧地利、丹麥、德國、西班牙、瑞典、俄羅斯等國在中南美洲種植園的收益。在這個最早的基金雛形中已經(jīng)具備了現(xiàn)代基金的一些特征，比如“組合投資、分散風險、風險共擔、收益共享”。
而1868在英國倫敦成立的“海外和殖民地政府信托”是公認的最早的基金機構(gòu)，這時候基金已經(jīng)具備“集合理財、專業(yè)管理、獨立托管、保障安全”的特征。
到了1924年3月21日，在美國成立了世界上第一支公司型可贖回份額的開放式基金“馬薩諸塞投資信托基金”，該基金由哈佛大學(xué)200名教授出資5萬美元組成，其管理機構(gòu)是“馬薩諸塞金融服務(wù)公司（MFS）”。這時候的基金已經(jīng)基本具備包括“獨立托管、保障安全、嚴格監(jiān)管、信息透明”在內(nèi)的現(xiàn)代基金的所有特征。
到今天，在全球有7.1萬個基金管理著超過25萬億美元的財富，成為全球資本市場最重要的投資者之一。
幾乎所有基金從業(yè)人員都能嫻熟地背出基金的定義：“基金是一種間接的證券投資方式。基金管理公司通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人（即具有資格的銀行）托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資，然后共擔投資風險、分享收益。”但是今天本文想要討論的是基金的性質(zhì)，即推動基金產(chǎn)生和發(fā)展的動力。
厘清涉及基金的幾個基本理論問題，有助于相關(guān)利益者找到一個審視和評判基金公司行為的理論基礎(chǔ)和實踐依據(jù)。也有利于評判許多股東和公司與投資人的利益問題，便于基金行業(yè)進一步市場化發(fā)展。
基金出現(xiàn)的經(jīng)濟學(xué)意義
1937年，經(jīng)濟學(xué)家科斯發(fā)表了一篇使其在54年后獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的論文——《企業(yè)的性質(zhì)》。在這篇論文里他討論了兩個問題：企業(yè)為什么產(chǎn)生和企業(yè)的邊界在哪里。
科斯認為企業(yè)產(chǎn)生的原因是由于市場運行存在成本，當存在企業(yè)時，某一生產(chǎn)要素（或它的所有者）與企業(yè)內(nèi)部同他合作的其他一些生產(chǎn)要素簽訂一系列的契約的數(shù)目大大減少了，一系列的契約被一個契約替代了，這時企業(yè)的成本低于市場的成本。因此企業(yè)出現(xiàn)的原因是企業(yè)的效率高于市場的效率?？扑沟倪@些理論促進了新制度經(jīng)濟學(xué)的形成并構(gòu)成了現(xiàn)代企業(yè)理論的基礎(chǔ)。
如果將科斯的理論推廣到基金，我們就可以得出這么一個結(jié)論，基金產(chǎn)生的原因是基金的投資組織效率高于市場分散投資效率，同時基金投資組織效率的提高是基金行業(yè)向前發(fā)展的驅(qū)動力。
金融產(chǎn)品和普通商品相比有很大的特殊性。對于商品而言購買者是為了獲得商品的使用價值，也就是說對于每一個購買者而言，商品的效用是可以被清晰界定的。但是金融產(chǎn)品則復(fù)雜繁多，投資者購買金融產(chǎn)品是為了獲得金融產(chǎn)品未來的收益，這使得對金融產(chǎn)品的定價要遠比商品的定價復(fù)雜。
投資者交易的目的或者基礎(chǔ)是金融產(chǎn)品是否被正確定價，隱含的定價和投資者的期望價格間的差異決定交易行為，而顯性的價格對配置不形成指導(dǎo)。這種特殊的定價模式以及信息不對稱和金融產(chǎn)品的多樣性，導(dǎo)致對金融產(chǎn)品進行定價的成本即所謂的交易成本比普通商品要高出許多。這決定了對金融資產(chǎn)的定價和配置需要由專業(yè)知識和專業(yè)人員完成。一個未受過專業(yè)訓(xùn)練的個人在這種交易中處于劣勢地位。
把信息搜索、分析和研究行為內(nèi)部化到一個企業(yè)的成本顯然比分散的行為更節(jié)約成本。因此投資者才有意愿讓渡自己的部分權(quán)利于專業(yè)人員，這使得收集個人資金，并委托給專業(yè)投資機構(gòu)進行投資的模式開始出現(xiàn)。
在基金這種投資組織模式中，原本由一個個投資者個體出面簽署的一系列契約被基金合同和托管合同這兩個契約替代，使得基金的效率要高于市場效率。因此基金這種風險共擔、利益共享、專業(yè)理財?shù)哪Ｊ斤@然能夠大大降低交易成本。
基金公司的法理內(nèi)核
但是僅僅將資金交由專業(yè)人員和團隊管理并不必然提升資金的管理效率?；鸬倪\作是基金管理人集合多數(shù)人的資金運用其專業(yè)技術(shù)加以經(jīng)營。投資人基于信賴將自己的資金交由管理人管理，并期望管理人能夠利用其管理能力為自己創(chuàng)造收益。但是這種委托過程中存在專業(yè)性的不對稱和信息的不對稱，使得投資人在賦予管理人極大的財產(chǎn)處置權(quán)的同時，缺少對這種權(quán)力進行有效制約的手段。而管理人有可能借助自己能力方面的優(yōu)勢，為自身謀利，從而忽視了投資人的利益，且投資人此時無法對管理人實施直接、有效的控制，甚至投資人根本不知情。
這就導(dǎo)出了下一個問題，保證基金行業(yè)管理資金效率高于市場效率，并且這種效率優(yōu)勢能夠不斷維系下去的基礎(chǔ)是什么？這就要追溯回基金這種機制的基礎(chǔ)——信托關(guān)系。為了保護投資人的利益，防止管理人濫用其優(yōu)勢地位和權(quán)力，源自英美的衡平法中發(fā)展了受托人制度和受托人義務(wù)。
受托人制度源于古羅馬及歐洲普遍存在的遺產(chǎn)繼承制（遺囑制和特定受益人制，一般為長子繼承制，而非中國農(nóng)業(yè)社會的諸子均分制）。歐洲政教合一解體后，英國把教會資產(chǎn)強制性地指定由第三方專業(yè)管理，確立了受托人制度。受托人制度和受托人義務(wù)由衡平法予以規(guī)范。受托人義務(wù)又稱信賴義務(wù)或受信義務(wù)（fiduciary duty），《布萊克法律辭典》對于“fiduciary duty”的定義為“為他人之利益將個人利益置于該人利益控制之下的義務(wù)”。對信托義務(wù)的忠實和履行是整個資產(chǎn)管理行業(yè)能夠存在的基礎(chǔ)。任何對信托義務(wù)的干擾和背叛都會降低資金配置的效率。
在具體實踐中受托義務(wù)被賦予四重內(nèi)涵：盡責義務(wù)、忠實義務(wù)、專業(yè)能力義務(wù)和道德義務(wù)。盡責義務(wù)，是指基金資產(chǎn)管理人應(yīng)當符合一個審慎投資人的要求，包括盡責、謹慎、技能等方面的需要。
在美國，除了一些州信托法外，還沒有統(tǒng)一的聯(lián)邦信托法，但是在大量判例和具體司法實踐中也明確了：受托人因具有較高之盡責能力而被委托為受托人時，應(yīng)盡其較高的盡責義務(wù)及能力。
忠實義務(wù)，是指受托人應(yīng)當以受益人的利益為處理信托事務(wù)的唯一目的，不能在處理事務(wù)時，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。在我國，公募基金采用固定費率制就是一種忠實義務(wù)的體現(xiàn)，能夠有效防止基金管理人為了個人利益驅(qū)動鋌而走險，讓投資者承擔更高的波動風險。
專業(yè)能力義務(wù)，是指受托人應(yīng)當表現(xiàn)出較普通委托人更為專業(yè)的管理和運作能力，并能夠?qū)⒋朔N能力運用到投資管理過程中。各國監(jiān)管者對基金的機構(gòu)和人員準入都設(shè)置了較高的準入門檻，并要求基金管理人在知識、技能、信息、技術(shù)等方面保持較高水準的優(yōu)勢。因此專業(yè)能力義務(wù)就通常表現(xiàn)為基金管理人在投資管理過程中需要用到更復(fù)雜的財務(wù)估值模型和組合投資管理技巧，保證投資者在承擔一定風險暴露下獲得更多的收益。
道德義務(wù)是要求基金管理人必須誠信，忠實，合規(guī)，在基金競爭過程中的商譽機制是這種義務(wù)的集中表現(xiàn)。
在具體實踐中，信托義務(wù)的普及和深入是一個逐步發(fā)展的過程。以美國為例，20世紀20年代，投資基金由英國傳入美國后，得到了極為迅速的發(fā)展，但是由于沒有相應(yīng)的法律規(guī)范，到了1936年，基金數(shù)目銳減，千千萬萬的人血本無歸，驚慌失措。美國證券交易委員會（SEC）對此深入調(diào)查后得出結(jié)論：“缺乏規(guī)范的證券投資信托事業(yè)帶給投資人悲慘的結(jié)果，證券投資信托事業(yè)及投資公司的發(fā)起人或內(nèi)部人，往往將該事業(yè)當作他個人的附屬物，用來獲取個人利益，卻帶給股東損害。太多例子顯示，發(fā)起人、經(jīng)理人及內(nèi)部人士完全忽略了他們對投資人基本的忠實義務(wù)?！?/SPAN>
有鑒于此，美國國會于1940通過了SEC掌管的最復(fù)雜、最龐大的證券管理法規(guī)——《投資公司法》和《投資顧問法》。這兩個法律對從業(yè)公司和個人在履行受托義務(wù)中的行為準則作出了明確的規(guī)范。在此后的司法實踐中，美國的判例法根據(jù)立法意圖等斷定上述法律條文中的反欺詐條款構(gòu)成了投資顧問的“聯(lián)邦受托人義務(wù)標準”。
因此，我們可以將基金的性質(zhì)界定為以金融資產(chǎn)信托關(guān)系為基礎(chǔ)，受托義務(wù)為保障的一種投資組織安排形式。這種投資組織安排形式能夠有效降低交易成本，提高資金運作效率，從而使得基金得以迅速發(fā)展。在基金的演進過程中，原本分散于市場的一系列契約被逐步整合為基金管理人和基金持有人之間的契約，以及基金管理人在資產(chǎn)管理過程中和市場簽訂的契約兩個層次，從而提高了資金的運作效率。受托人制度恰好是這種契約替代過程中最好的載體。
因此我們可以看到，從英國的封閉式信托模式，到美國的開放式基金，再到包含對沖基金、養(yǎng)老基金在內(nèi)的現(xiàn)代資產(chǎn)管理行業(yè)，每一次基金業(yè)的大發(fā)展都是基金管理人在受托義務(wù)約束下，提高基金資產(chǎn)管理效率帶來的結(jié)果。
基金公司的獨特公司治理
為了保障基金持有人和基金管理人之間的信托關(guān)系，實踐中基金行業(yè)逐步發(fā)展了一系列的機制，用以貫徹這種信托義務(wù)的持續(xù)存在。其中最重要的就是在信托義務(wù)約束下的基金管理人的公司治理機制。
與一般金融企業(yè)不同，基金管理公司可以看作承載基金和基金持有人資產(chǎn)管理契約的人力資本團體?；鸸芾砉竞推渌窘M織結(jié)構(gòu)最大的差異就在于，基金管理公司既要滿足股東利益的訴求，同時也要保護基金持有人的利益訴求。
不同于一般企業(yè)委托代理關(guān)系，基金契約締約雙方的權(quán)利義務(wù)并不對等，受托人義務(wù)決定了基金持有人的利益始終高于作為受托人的基金公司的利益，基金公司的治理結(jié)構(gòu)是持有人至上的T型而非一般企業(yè)股東與持有人利益相互博弈的Y型。這種特殊的治理結(jié)構(gòu)催生了基金公司獨特的激勵約束方法，開放式基金的申購贖回機制使得基金持有人能夠充分履行“用腳投票”的權(quán)利，基金的信托關(guān)系本質(zhì)決定了作為委托方的持有人大會在基金契約關(guān)系中的決定性能力（對于公司型基金，治理的核心環(huán)節(jié)是董事會）。
在美國，CFA協(xié)會在2010年發(fā)布了《資產(chǎn)管理公司專業(yè)行為指引（第二版）》要求所有CFA成員推進該指引在資產(chǎn)管理行業(yè)的應(yīng)用。在該指引中的第一條就是必須將客戶的利益置于公司利益之上。美國資產(chǎn)管理行業(yè)在多年的實踐中總結(jié)了一套比較完善的公司治理機制，主要包含內(nèi)部治理和外部監(jiān)督兩個方面。內(nèi)部治理機制方面主要強調(diào)公司董事會治理、獨立董事制度的有效性以及基金管理人的激勵機制，在外部監(jiān)控機制上主要靠成熟的基金經(jīng)理市場以及強制性信息披露機制。
在我國，基金行業(yè)的迅速發(fā)展同樣離不開制度安排和法規(guī)體系的建設(shè)。
我國基金行業(yè)是一個建立在《信托法》和《證券投資基金法》基礎(chǔ)上的新興行業(yè)。雖然在我國《證券投資基金法》中沒有關(guān)于基金管理人受托人義務(wù)的專門闡述，但是該法通過規(guī)定基金管理人運用管理財產(chǎn)的一般義務(wù)和禁止性行為，也體現(xiàn)了受托人義務(wù)的內(nèi)容。如《證券投資基金法》第9條規(guī)定：“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產(chǎn)，應(yīng)當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務(wù)?！钡?0條規(guī)定了基金管理人在運作基金過程中“不得將其固有財產(chǎn)或者他人財產(chǎn)混同于基金財產(chǎn)從事證券投資”等五種禁止性行為。
在《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》也都明確提出了“公司治理應(yīng)當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。公司章程、規(guī)章制度、工作流程、議事規(guī)則等的制訂，公司各級組織機構(gòu)的職權(quán)行使和公司員工的從業(yè)行為，都應(yīng)當以保護基金份額持有人利益為根本出發(fā)點。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發(fā)生沖突時，應(yīng)當優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。”
當前，中國基金行業(yè)在發(fā)展上遭到了一些困難。處理基金行業(yè)當前所面臨的一系列難題，必須回歸基金的本質(zhì)，立足兩點：第一，要推進和完善受托人義務(wù)文化的建設(shè)，處理好受托人利益和自身利益的關(guān)系。在實踐中落實盡責義務(wù)、忠實義務(wù)、專業(yè)能力義務(wù)和道德義務(wù)的貫徹和監(jiān)管。第二，完善基金管理人公司治理機制，建立健全T字形公司治理架構(gòu)。在優(yōu)先確?；鸪钟腥死娴耐瑫r正確處理好股東利益和員工利益之間的關(guān)系。這兩點是綱，綱舉目張，社會各界和從業(yè)人員就可以找到衡量基金行為的基本準繩，也就有了評價和評論基金行為的共同基礎(chǔ)，有利于推動基金行業(yè)健康發(fā)展。
感謝日信證券劉傳葵、嘉實基金付強和華夏基金黃冠華的寶貴意見
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