上海轄區(qū)機構投資者參與上市公司治理現狀、
存在問題及改進建議
上海上市公司協(xié)會 上海市基金同業(yè)公會
上海市證券同業(yè)公會 中證投資者發(fā)展中心
聯合課題組
前言
近年來，伴隨資本市場的發(fā)展，我國機構投資者隊伍不斷壯大，出現了機構投資者參與上市公司治理的趨勢。為推動機構投資者積極參與上市公司治理，在上海證監(jiān)局指導下，上海上市公司協(xié)會、上海市基金同業(yè)公會、上海市證券同業(yè)公會和中證投資者發(fā)展中心組成聯合課題組，對上海轄區(qū)機構投資者參與上市公司治理的狀況進行調研。
課題組向注冊在上海地區(qū)的202家上市公司、11家綜合性證券公司和2家券商系資產管理公司、36家基金公司發(fā)放調查問卷，收回問卷分別為102份、11份和36份，占比為50.59%、84.62%和100%，具有一定的代表性。在此基礎上，通過問卷調查、座談討論、實證分析等方法展開全方位、多層次調研，比較客觀、真實的厘清了目前上海轄區(qū)機構投資者參與上市公司治理的狀況。
一、機構投資者參與上市公司治理的現狀
1、機構投資者出席股東大會的積極性不高，參會率極低。
出席股東大會是機構投資者參與上市公司治理最直接有效的途徑，但問卷調查顯示，機構投資者參與股東大會的積極性卻不高，參會率極低。2010年至2012年三年間，上海102家上市公司共召開股東大會分別為233次、223次、227次，每家上市公司平均年召開股東大會2.26次；同期上市公司股東中的機構投資者平均數分別為53.08家，62.52家，198.49家，雖然機構投資者數量逐年上升，但股東大會的參會比例不升反降，機構投資者三年平均參會率僅為8.85%，6.88%，2.62%。
近三年機構投資者股東大會參會率
從證券公司收回的調查問卷看：三年間上海11家證券公司自營共投資2214家上市公司，證券公司作為機構投資者僅參會811次，按同口徑計算，參會率僅為0.05%；從基金公司收回的調查問卷看：三年間上海36家基金公司共投資14986家次上市公司，基金公司參會2263次，按同口徑計算，參會率也僅為2.23%。與上市公司調查問卷提供的數據基本一致。
2、機構投資者極少提出質詢，且被采納率不高。
三年中證券公司共參加過811次股東大會，僅提出過9次質詢，被采納3次，采納率為33%；基金公司共參加過2263次股東大會，也僅提出過8次質詢，采納率為0。
3、機構投資者極少提出議案。
三年中，證券公司共提案14次，提案率為1.72%；基金公司從沒有提出過任何議案。
4、機構投資者很少提議召開股東大會
三年中，轄區(qū)上市公司召開股東大會683次；其中機構投資者提議召開的次數為23次，涉及2家上市公司，次數占比為：3.37%，家數占比為1.96%。
2010-2012年上海上市公司股東大會由機構投資者提議召開的次數
5、由機構投資者提名的董事占比很低。
在轄區(qū)上市公司中，有6家上市公司的董事會中有機構投資者提名的董事，占比為5.9%。
6、機構投資者參與公司治理的意愿淡薄。
在問卷調查中，機構投資者很愿意參與公司治理的僅占23.23%。絕大部分機構投資者參與公司治理的意愿一般甚至不愿意。
7、對股東大會議案，機構投資者極少提出不同意見。
對提交股東大會表決的議案，機構投資者絕大部分投贊成票，極少反對和棄權。
從上市公司問卷調研顯示：機構投資者近三年參會表決事項中投同意、反對和棄權票的比例分別為99.80%、0.09%、0.04%。
從證券公司問卷調研顯示：證券公司近三年參會表決事項中投同意、反對與棄權票的比例分別為90.87%、0.00%、9.13%。
從基金公司問卷調研顯示：基金公司三年參會表決事項中投同意、反對與棄權票的比例分別為83.23%、0.35%、16.43%。
近三年機構投資者議案表決情況
綜上所述，機構投資者參與上市公司治理的主動性、積極性相當缺乏，現狀很不如人意。
二、機構投資者參與上市公司治理的主要制約因素
1、上市公司股權結構“一股獨大”，導致機構投資者“人微言輕”。
上市公司一股獨大的股權結構對機構投資者參與公司治理產生了很大的影響，已成為推動機構投資者積極參與公司治理的一大障礙。有67.65%的上市公司和90.90%的證券公司認為：“公司股權結構與治理結構”因素對機構投資者參與公司治理的影響最大。在我國，由于“一股獨大”的股權結構，往往導致“一票定乾坤”。以上海轄區(qū)上市公司為例，截至2013年9月30日，第一大股東持有上市公司50%以上股權的占比24.5%，持股比例在30%至50%的占比35.8%，合計占比60.3%,其中持股比例最高的達88.6%。上市公司的股權過于集中，相對而言，機構投資者持股規(guī)模始終有限，使得股東大會和董事會很容易成為大股東的“一言堂”，機構投資者缺乏話語權，難以發(fā)揮其實質性作用。
2、對持股比例的限制，導致機構投資者“勢單力薄”。
機構投資者較高的持股比例是有效參與上市公司治理的前提條件。我國出于防范機構投資者操縱市場的考慮，對機構投資者的持股比例做出了不同程度的限制。例如，對于證券投資基金規(guī)定“一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%”；對保險基金則規(guī)定“其直接投資股市不得超過上年年末總資產規(guī)模的10%”；而規(guī)定社?；鸷推髽I(yè)年金投資于證券市場的比例更低。由于持股比例的限制，使得機構投資者整體規(guī)模和實力偏弱。根據《2012年中國證券市場自然人投資者狀況報告摘要》（《投資者保護》二〇一三年研究?？谑冢┑慕y(tǒng)計，各類機構投資者所持A股流通市值占比17.4%，已成為我國證券市場上的重要力量，但仍低于個人投資者25.3%的比例，與成熟市場機構投資者50%以上的持股比例差距很大。
在上述實際情況下，單個的機構投資者在絕大多數上市公司中的持股比例使其無法發(fā)揮股權制衡力量，尤其是在上市公司一股獨大的情況下更甚。機構投資者只能采用聯合行動，或者征集股東代理投票權的方式，對公司施加影響。
3、增強話語權程序繁雜，導致機構投資者“望而卻步”。
由于股權結構不甚合理，單個機構投資者難以發(fā)揮股權制衡的力量，必須聯合其他機構投資者，或者通過征集股東代理投票權來增強話語權，但要這樣做，程序繁雜，且缺乏詳細的操作指引，很難實施。如網絡投票是增強機構投資者話語權的很好方式，但上市公司召開股東大會，除法規(guī)強制規(guī)定的事項外，極少主動使用網絡投票。機構投資者要參加股東大會，必須現場參加，機構投資者如果與上市公司股東大會不在同一地區(qū)，參會的成本就較高。再如征集代理投票權也是增強機構投資者話語權的較好方式，但由于缺乏可操作的指引，機構投資者很難付諸實施。又如股東大會臨時提案?！豆痉ā返?03條規(guī)定，單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會，但對提案的范圍有限制，必須在股東大會職權范圍內提出提案，使得股東大會的臨時提案具有很大的局限性。還有機構投資者提議召開臨時股東大會。《公司法》第101條規(guī)定，單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東請求時，應當在兩個月內召開臨時股東大會。但對于公募基金而言，如單獨持有百分之十以上股份意味著違反基金契約，必須聯合其他機構一起提出請求，增加了提議召開臨時股東大會的難度。
4、投資文化與外部環(huán)境不理想，導致機構投資者難以“獨善其身”。
我國的資本市場還是發(fā)展加轉型的市場，投資文化與外部環(huán)境不甚理想，理性投資、價值投資尚未成為市場主導，受廣大基金投資者“注重短期利益”的投資理念影響，機構投資者的持股時間都較短，而機構投資者持股時間長短又與其參與公司治理的意愿存在正相關關系。在“機構投資者持股多長時間會有參與公司治理的意愿”問項中，有56.70%的上市公司認為應當在“兩年及以上”，23.71%認為應當在“一年至兩年”，認為“一年以下”的僅占19.58%。而現在機構投資者持股時間遠低于上述年限，很難有主動參與公司治理的意愿。此外，為應對贖回、市場排名機制、“無風險收益率”過高等客觀原因，機構投資者也難“獨善其身”，長期堅持理性投資、價值投資，更無法持久參與公司治理。
5、自身治理水平不高，導致機構投資者“力不從心”。
俗話說，打鐵還得自身硬。機構投資者要參與公司治理，自身應首先成為公司治理的表率。但實際上，機構投資者自身也存在治理水平不高、內控不健全、違規(guī)事件時有發(fā)生的問題，比如，合謀操縱市場事件，“老鼠倉”案件等，導致上市公司難以認可其參與公司治理。
三、國外機構投資者參與上市公司治理的經驗值得借鑒
在發(fā)達資本市場中，機構投資者參與公司治理已是成熟和普遍的實踐。上市公司股東尤其是機構投資者積極行使股東權利，影響公司經營決策, 提升上市公司治理水平、維護股東權益的行為被稱為股東積極主義（shareholder activism）。自上世紀80年代以來，伴隨機構投資者的壯大，股東積極主義在成熟資本市場中取得了巨大發(fā)展。歐美等國的機構投資者總結出多種行之有效的推動公司治理的方法，對于國內機構投資者具有十分積極的借鑒意義。
1、私下協(xié)商。
私下協(xié)商是機構投資者最常采用的影響公司治理的方式。機構投資者與目標公司的董事會和管理層通過信函、電話、私下會晤等非正式方式私下進行溝通，討論公司業(yè)績，尋求改進公司治理的方法。如果私下溝通不能取得預期效果，機構投資者再采用其他方式，如提出議案等。私下協(xié)商被證明是行之有效的一種方法。因為機構影響力大、其所提建議多具建設性，同時管理層也樂于向市場展現與股東合作的意愿，因此機構與公司的溝通渠道暢通，取得的效果也很顯著。1998年,美國機構投資者理事會(Council of Institutional Investors, CII)會員提出的議案中有40%在有效協(xié)商后被撤回。1988-1994期間，美國加州公共雇員養(yǎng)老基金(California Public Employees’ Retirement System,CalPERS)的目標公司中 72%采納了其提出的治理改革建議。1992-1996期間，美國全美教師保險及年金協(xié)會（TIAA-CREF）與45家企業(yè)進行協(xié)商,有71%的股東提案在投票表決前達成協(xié)議解決。
2、股東提案。
向公司提交股東議案也是機構投資者使用較多的一種方式。1987-1994期間，美國機構投資者共提交463項議案。1987-1993年間,美國五家最大的養(yǎng)老基金TIAA-CREF、CalPERS、CalSTRS、SWIB、NYC共提交266份股東議案,占所有股東提案的18%。這些議案的內容包括：改進公司治理結構、阻止反并購措施、限制經理層薪酬、累積投票、董事會獨立性、要求公司關注社會問題等。機構投資者的議案得到的贊成率通常較高，達到20%-40%,有時甚至超過50%。
3、征集代理投票權。
單個投資者由于受到持股比例的限制，對公司重大事項的影響力有限。通過征集代理投票權，機構投資者可以集合股東力量，對投票結果發(fā)揮決定性影響，對公司管理層和實際控制人形成制衡。1984年10月至1990年9月,美國共發(fā)生了192起代理投票權爭奪戰(zhàn),在74%的案例中機構投資者獲得了勝利。1989年，Honeywell公司的機構投資者結成同盟，成功阻止了管理層的兩項不合規(guī)計劃，并帶動公司股票價格在4個月內上漲22%，給市場帶來極大震動。
4、公布目標公司名單。
機構投資者對上市公司進行評價，找出在治理方面存在嚴重缺陷的公司，在媒體上定期曝光，以此督促公司董事會及管理層采取行動改善經營。1987-2010年間, CalPERS每年出版一本業(yè)績不佳公司的目錄，并幫助這些公司尋找改善治理的途徑。但對劣跡上市公司的曝光更多由機構投資者協(xié)會處理,目的是避免單個機構投資者或基金經理成為被批評公司的報復對象。美國機構投資者理事會、英國保險業(yè)協(xié)會、英國養(yǎng)老基金協(xié)會、英國機構股東委員會等協(xié)會定期公布一些經營不善的公司名單。
5、股東集體訴訟。
在股東與上市公司進行證券訴訟時，機構投資者因在資金、人力和時間等方面的優(yōu)勢多作為集體訴訟中的首席原告，代表眾多中小股東向公司或管理層提起訴訟索賠。在2001年美國上市公司Cendant虛報收入案中，法庭批準由加州公共雇員養(yǎng)老基金、紐約州共同退休基金和紐約城市退休基金作為首席原告，代表所有參訴的股東集體控告該公司，最終與公司達成28.51億美元的賠償協(xié)議,成功地維護了股東權益。
機構投資者對公司治理的關注和積極介入，形成了對公司管理層和實際控制人的有效外部監(jiān)督，提高了公司運營績效和股東回報。上市公司越來越重視機構投資者的意見，更經常性的采納機構投資者的建議，并在做出重大決定之前向機構投資者進行咨詢。
機構投資者在維護股東權益方面也起到了廣泛和積極的作用且作用領域廣泛。
機構投資者成功改變了目標公司經營策略以及董事會和管理層的人員構成對管理層薪酬形成了有效約束。同時，劣質公司被曝光后，通常采取積極措施改善治理，進而使股票收益率大幅提高。
四、推進我國機構投資者參與上市公司治理的建議
根據機構投資者參與上市公司治理的現狀，借鑒國外發(fā)達資本市場的成熟經驗，對當下如何推進機構投資者參與上市公司治理提出如下建議：
（一）健全機制，提升機構投資者話語權。
1、完善表決權代理、征集投票權制度。
單個投資者受持股比例限制，對公司決策影響力有限。但通過征集投票權，機構投資者可以集合股東力量，對投票結果發(fā)揮決定性影響。建議盡快明確征集程序，引入電子投票征集系統(tǒng)，提升征集投票權的便捷度和可操作性。如果交易所短時間難以具體實施，可以出臺具體規(guī)則，同時面向證券服務機構招標，依靠市場的力量推動此事。
該制度不僅可以增強機構投資者的制衡作用，還有利于推動個人投資者改變“用腳投票”或“搭便車”的投資習慣，通過委托投票參與治理，營造積極、健康的投資文化。
2、擴大股東大會網絡投票范圍，建立分類表決機制。
目前，我國網絡投票制度的審議議案主要局限在上市公司再融資、重大資產重組、股權激勵等重大事項，影響了其功能發(fā)揮。建議適當擴大網絡投票的審議議案的適用范圍，甚至覆蓋全部，方便機構投資者參加股東大會，發(fā)揮制衡作用；同時，要提高網絡投票的統(tǒng)計效率，交易所也可運用市場機制，面向證券服務機構招標，推動該項機制的落實。
在網絡投票的基礎上，建立投資者分類投票表決的機制，將使機構投資者的話語權更加突出，在關系到上市公司和中小股東重大利益的問題上，比如重大資產重組、再融資、股權激勵等事項，更加有助于維護中小股東利益。
3、與差額選舉制相結合，全面推行累積投票制度。
目前，法規(guī)明確規(guī)定主板“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制”，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司已經明確規(guī)定：不論控股股東控股比例如何，選舉兩名及以上的董事或監(jiān)事時，應實施累積投票制。但在實踐中，部分上市公司還存在未按要求實施的情況，影響了累積投票制度的效果；選舉兩名董事時，如果是等額選舉應用累積投票制，可能產生一名候選人落選、同時一名董事空缺的情況，仍需再次提名、選舉，效率低下；當只選舉一名董事或者監(jiān)事時，又無法應用累積投票制；同時中小投資者參會率不夠高，也影響了累積投票制的實施。
因此，切實推行與差額選舉制相結合的累積投票制，機構投資者提名的董事被選上的可能性將大大提高，機構投資者的制衡作用不僅在股東大會，而且在董事會層面也將得到體現，對董事會的監(jiān)督更加有力，在某種程度上緩解了“內部人控制”問題。在此基礎上，還可以建立機構投資者提名、評價獨立董事的制度，使獨立董事能夠真正“獨立”。
4、為機構投資者提臨時提案和提議召開臨時股東大會提供便利。
擴大機構投資者臨時提案范圍，降低臨時提案和提議召開臨時股東大會的門檻，使得機構投資者的話語權得到切實增強。股權結構分散化并向分散趨勢發(fā)展是上市公司股權結構的重要特征，若提出臨時提案、提議召開臨時股東大會的門檻設置過高，將使該項股東權利形同虛設，起不到實際作用。關于臨時提案的范圍，可以適當擴大，屬于對公司經營發(fā)展有重大影響的相關事項均應納入。
5、發(fā)揮證券投資者保護機構的作用。
加快推動證券投資者保護機構建設，通過直接持有上市公司股票的方式行使投資者權利，切實參與公司治理。證券投資者保護機構作為非盈利的專門性公益機構，同時具備人才優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢，能夠比機構投資者和其他中小股東更有時間和精力參與上市公司的治理。
6、建立專門為投資者服務的代理投票和公司治理分析的服務機構。
網絡投票、征集代理投票權、累積投票等機制，程序上較為復雜，應充分發(fā)揮市場的作用，建立專門為投資者服務的代理投票和公司治理分析的服務機構，即建立類似美國機構股東服務集團、英國Manifest代理投票咨詢公司的機構，服務于資本市場各方，為機構投資者行使股東權利創(chuàng)造便利。
（二）為機構投資者參與公司治理提供強有力的法律保障。
進一步完善法律法規(guī)，完善公司內部的權力制衡，切實改變一股獨大和內部人控制現象；加強中小投資者的權益保護，完善司法救濟途徑；調整和優(yōu)化機構投資者結構，提高社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險基金等長期資金入市比重，放松“基金兩個10%的約束”，鼓勵各類股權投資基金入股上市公司并參與治理，為機構投資者參與公司治理掃清股權比例障礙。
（三）規(guī)范上市公司運作，營造良好治理環(huán)境。
要使機構投資者長期投資、價值投資和理性投資，必須努力培育和發(fā)展健康理性的資本市場文化，營造良好的外部環(huán)境。
1、完善上市公司治理，提高信息披露質量。
進一步健全上市公司信息披露標準體系，保障各類投資者知情權，夯實機構投資者參與治理的基礎。鼓勵上市公司積極開展主動性信息披露、差異化信息披露，充分揭示風險，全面提高透明度。規(guī)范“三會一層”運作，促進獨立董事、監(jiān)事會在公司治理中發(fā)揮積極作用，確保股東決策參與權。
2、完善分紅決策機制，實現股東利益最大化。
結合公司實際發(fā)展情況，建立持續(xù)、透明的股利分配政策，形成穩(wěn)定預期。鼓勵上市公司采用現金分紅、特別分紅、股票回購等多種方式回報投資者。同時，逐步優(yōu)化分紅稅費和除權除息制度安排，降低長期投資成本，促進機構投資者價值投資、長期投資。
3、重視投資者關系管理，建立健全順暢溝通機制。
上市公司需持續(xù)重視和加強與投資者的信息溝通，落實與投資者之間良好的雙向溝通機制，豐富溝通內容，主動開展業(yè)績說明會和路演等活動，在不違反公平披露原則的前提下，積極與機構投資者進行近距離互動交流，及時反饋機構投資者的疑問質詢，傾聽和吸取機構投資者對公司戰(zhàn)略發(fā)展的意見和建議；在股東大會層面，上市公司要在會場選擇、發(fā)言、提問等方面為投資者提供便利，改變長期以來上市公司股東大會成“大股東會”的不正?，F象。
4、加強引導，幫助機構投資者樹立參與上市公司治理理念。
監(jiān)管機構和行業(yè)自律組織應加強引導，幫助機構投資者樹立參與上市公司治理理念，明確參與公司治理是機構投資者的社會責任。機構投資者代表的是眾多的社會民眾，充分代表著他們的投資愿望和利益，其投資組合所代表的不僅僅是某個特定公司或產業(yè)的利益，而是整體利益，是一種社會責任。
5、發(fā)揮自律組織作用，激發(fā)機構投資者參與公司治理的熱情。
機構投資者踐行股東積極主義、參與公司治理，需要各方力量同策同力，其中行業(yè)協(xié)會是監(jiān)管者和被監(jiān)管者的橋梁，應發(fā)揮積極作用。
首先，出臺相關自律規(guī)則，加強自律管理，引導、規(guī)范機構投資者更好地參與上市公司治理。其次，積極開展調研，發(fā)布機構投資者參與上市公司治理年度評價報告；組織評選最佳公司治理和最差公司治理的活動，宣傳典型案例，營造踐行股東積極主義的良好氛圍。再次，結合投資者教育活動，引導廣大個人投資者主動參與治理，助力機構投資者功能發(fā)揮。
（四）加強機構投資者內部治理，提高參與外部治理能力。
加強機構投資者的自身治理，對于其參與上市公司治理十分關鍵。要進一步完善機構投資者自身治理，加強內部控制，提高機構投資者內部控制水平，鼓勵機構投資者積極引進人才、技術，增強國際視野，引進科學的管理模式，使得機構投資者有必要、有能力、有精力參與公司治理。
提高機構投資者參與市場投資活動的透明度，加強機構投資者的信息披露力度，制定詳細切實地信息披露指引，明確不同事項對應的不同的信息披露范圍，使監(jiān)管機構、基金持有人和新聞媒體能夠有效地監(jiān)督機構投資者的行為，促進機構投資者提高內部治理水平，從而提高外部治理的能力。
2014-02-24
