中國FOF管理三大困境：忽略資產配置
隨著近幾年公募、私募基金以及其他集合理財產品類型和數量的迅猛擴張，基金(以及類基金)產品的投資難度日漸增大。一般而言，這種環(huán)境下是以基金為主要投資目標的FOF(Fund of Funds)的極好發(fā)展契機。但事實上，無論FOF管理方面的理論，還是實際的產品發(fā)行與管理實踐，目前仍然處在萌芽狀態(tài)。
FOF發(fā)展速度慢與理論研究的缺乏，兩者之間是互為因果關系的。國內FOF管理模式的粗疏與缺陷，導致FOF產品本身不具備鮮明的風險收益特征，不能與被投資對象之間拉開差距，成為FOF發(fā)展緩慢的重要障礙。
國內FOF投資流程忽略了資產配置
FOF收益的最主要來源是大類資產配置，其次是類別資產配置，最后才是具體品種。而我們當下的FOF投資流程則本末倒置：FOF最主要的收益來源被直接忽略，而在最次的收益來源上卻花費了大量精力。
常規(guī)的FOF投資流程包括這樣四個步驟：產品設計；策略設置；基金篩選與組合構建；檢討、重構與風險控制。但是我們的很多FOF投資，忽略第一個環(huán)節(jié)。產品設計的定位不明確，則相應的資產配置管理就經常錯位，因此，策略設置也常常是不靠譜的。所以很多FOF基金的投資是從第三個環(huán)節(jié)直接開始投資的。
投資要想做好其實也不難，關鍵是盡量提高每一級決策的成功率(或者降低失敗的風險)。那么從挑選基金開始的投資路是不是這樣呢？
這個“逆向”流程顯然不符合簡單的投資原則，幾乎每一個環(huán)節(jié)，失敗概率都遠大于成功概率，這意味著每一個階段都在放大投資風險而不是相反。我們假設這個過程中每一級決策的成功概率有10%(實際操作中這個概率要低得多)，幾番折騰下來，你走到正確路上的概率也只有1/1000(10%*10%*10%)，得有多好的人品才能保證自己在每個岔路口上是那個極低概率的幸運兒??！
同時，這個流程和FOF的主要收益來源完全不匹配。FOF的收益主要來自哪里？FOF收益的最主要來源是大類資產配置。
我們都知道在投資中，資產配置的重要性要遠大于具體投資品種選擇的重要性，而FOF相對于其他理財產品的最大優(yōu)勢就是在在大類資產配置上。
FOF的業(yè)務核心之一是專業(yè)化分工。FOF基金經理主要任務是做大類資產配置，他并不負責具體的股票該怎么投、債券該怎么投，這些是FOF所買的那些基金的基金經理該干的事兒。
人的精力總是有限的。如果一個人把主要精力投在具體的投資品種選擇上，他在大類資產配置所需要的宏觀環(huán)境分析與判斷上所花費的精力就要少。此外，投資上有一種“例外”心理，就是一個專注于具體品種選擇的人，如果找到了“好”的品種，他會傾向于忽略或弱化外部環(huán)境的影響，會認為自己的投資品種是例外于市場環(huán)境的。
FOF的專業(yè)分工解決了這兩個問題。FOF基金經理的任務是“配宴席”，而基金經理的任務是“炒菜”。兩者的分工保證了各自最大精力投入于其擅長的領域，也確保了不會因過度關注宏觀或過度關注細節(jié)而妨礙了投資判斷。
FOF的業(yè)務核心之二是策略指導投資。策略是什么呢？一個完整的策略，應該包括三部分：中性市場環(huán)境下的資產配置、具體的品種選擇方法、不同市場環(huán)境下的資產調整方式。策略不光告訴我們該怎么配資產，也告訴了我們在不同市場環(huán)境下臨時該如何調整資產。
舉個例子說，比如美林投資時鐘策略。這個策略用一系列的宏觀指標來預判市場，從而指導大類資產在高風險資產與低風險資產之間轉換。
再比如我一直在使用的α-β策略。這個策略通過跟蹤基金的α收益與β收益的變動情況，在二者交叉轉向的時候調整細類資產配置。它雖然不能預測市場，但可以在市場趨勢形成早期指導我們及時轉向。
專業(yè)化分工與策略優(yōu)先兩個特征，使得FOF成為最有利于把握大類資產配置節(jié)奏的投資模式之一。
FOF收益的第二大來源是類別資產配置。
所謂類別資產，是介于大類資產(房子、股票、債券、銀行存款)與具體品種之間的一個資產分類。比如在房子里的住宅、商鋪，股票里的藍籌股、成長股，債券里的企業(yè)債、政府債等等。當然，在FOF里，這個類別資產主要指的是某大類基金下的細類基金，主要是按照風格劃分的細類基金。比如股票基金下的大盤藍籌基金、小盤成長基金等。
在類別資產里，有一個有趣的現象。如果按照某些分類方式，同類的基金長期業(yè)績會趨同，而不同類的基金業(yè)績會分化。這個現象叫基金的業(yè)績收斂與分層現象。這個現象也是FOF的第二大收益來源是類別基金的配置而不是具體品種選擇的根源。簡單地說就是，如果你選擇對了細類基金，那么這個細類基金下的大部分品種，業(yè)績都差不多。而細類基金之間的業(yè)績差距則會拉大。比如，你選擇了大盤藍籌股票基金，在十幾個月之后，這個類別里的大部分基金收益差距會逐漸收窄。但是，大盤藍籌基金和小盤成長基金之間的收益差距則會拉大。
FOF的業(yè)務核心之三就是選類別重于選具體品種。類別資產的選擇同樣依FOF基金經理對未來中觀市場環(huán)境的判斷來定。大類資產配置中，FOF基金經理這個“宴席總理”做的是定方向，是鹵菜粵菜還是淮揚菜，定配置，幾葷幾素幾冷幾熱。而在類別資產配置階段，他要做的是冷菜是哪幾種，熱菜是哪幾種。要知道，同樣是“四菜一湯”，名堂可大不一樣。這名堂，就是在這個階段定下來的。
FOF收益的第三來源才是具體品種。
FOF最終的收益確實來自于所買的基金，所以，說FOF賺的最小一塊錢是買基金的錢，似乎與常識不符。但事實上，如果第一步的大類資產配置和第二步的細類資產配置做好了，具體選擇基金，無非就是確保第一步和第二步的策略能完美兌現。因此，FOF投資中應該選擇基金，對可把握的要求要高于賺錢，因為前者才是賺錢的基礎。
搞清楚了FOF主要的收益來源，再對照我們當下的FOF投資流程，我們會發(fā)現，在現在的這個流程里，FOF最主要的收益來源被直接忽略了，而在最次的收益來源上卻花費了大量精力。
國內FOF基金經理的角色定位模糊不清
大多數FOF在產品設計中并沒有明確流程和角色定位，即便有也沒有得到很好的執(zhí)行和貫徹。FOF基金經理越俎代庖做了一般基金經理該做的事兒，相當于宴會“總理”改行去當廚師。
基金以及FOF產生的基礎，是分工與能力邊界，就是說每一層級的人只需要做好自己層級該做的事兒，如果超出了這個邊界，插手到另一層級的事兒里去了，那么不光自己的事兒做不好，也會影響到其他層級的事兒。
如前面所說的，雖然FOF最終是通過基金投資于證券、貨幣市場產品、股權等領域，但FOF基金經理并不需要將主要精力集中于判斷如何配置和調整這些資產，它的主要任務是尋找能有效地配置和調整這些資產的基金經理。
如果把基金的投資對象當作食材，基金經理就是廚師，基金則是廚師做出的菜，而FOF基金經理的角色，應該是個宴會“總理”：他的任務是確定宴席的菜品、組合、上菜次序，然后找到最適合做每一道菜的廚師，而不是親自掌勺去做菜。
國內的大多數FOF，在產品設計中并沒有明確上述流程和角色定位，即便有清晰的流程和角色定位也沒有得到很好的執(zhí)行和貫徹。
很多FOF基金經理不是花時間在對基金管理人、基金產品設計特性、運作風格的跟蹤與研究上，而是花更多的時間在終端市場上，花在對股票、債券和其他投資品種的研究上，做著和基金經理一樣的事情，并且根據自己對市場的判斷來挑選基金。比如自己看好某行業(yè)股票，則大量配置持有該行業(yè)股票較多的基金。
FOF基金經理越俎代庖做了基金經理該做的事兒，相當于宴會“總理”改行去當廚師。當然，宴會“總理”或許是個好廚師，那么對于賓客來說，雖然沒能享受到一桌配置合理的大餐，但也享受了一個好廚師做出的菜。但更多時候，宴會“總理”要在做菜上勝出大部分的優(yōu)秀廚師是有難度的，所以很可能的結果，是賓客不光沒能享受到一頓大餐，還只吃到一個蹩腳廚師做出的蹩腳的菜。
我曾經跟蹤過一只已經算做得不錯的FOF的投資運作情況。該FOF從2005年四季度到2008年一季度的兩年時間里共持有過294只基金，每一季度的基金組合都有顯著的行業(yè)特征，非常明顯地暴露出FOF管理人的行業(yè)偏好。開玩笑地說，這個FOF基金經理真不應該來做FOF，他其實是個不錯的基金經理人選，何苦來搶FOF基金經理的飯碗。
保險資金、企業(yè)年金這類以FOF模式管理資產的機構，這種情況則尤其普遍。根源大概在于這些機構受法律政策所限，部分二級市場投資必須以投資基金的方式來實現，而投資經理們內心卻更愿意直接去投資。
為什么世界上社保保險之類的長期資金主要的投資標的都是基金，而在國內，這類資金的管理人卻寧愿避開基金而去做直接投資？
當然是這類資金的管理人(也可以算FOF基金經理)不自覺地在從宴會“總理”轉向廚師，但也還有另一方面的原因。
國內FOF缺乏行之有效的基金篩選手段
我們的基金研究，分析基金過往業(yè)績可以做到頭頭是道，但一涉及基金未來的投資價值如何分析，則立刻底氣不足。實際上，被實踐證明行之有效的基金分析手段，目前國內仍是空白。
說起來似乎有些不可思議，中國的基金已經產生了十余年，投資于基金的實踐也進行了十余年，但目前指導我們基金投資的理念，卻基本是個空白，或者說，被實踐證明行之有效的基金分析手段，是個空白。
我們的基金研究，分析基金過往業(yè)績可以做到頭頭是道，但一涉及基金未來的投資價值如何分析，則立刻底氣不足。與之相對照的是，在直接投資領域，尤其是在股票的投資領域，基本面分析法已經成為大多數分析師和投資機構所接受的分析與投資指導方法，而且是被實踐所證明的有價值的方法。
在較為專業(yè)的投資者以及FOF基金經理一類專業(yè)基金投資人中，應該都接觸過基金投資要觀察過往業(yè)績，要考察基金公司，要考察基金經理等一系列觀念。但很多人應該都有過這樣一個幻滅的過程：投資實踐證明，過往業(yè)績、公司甚至基金經理這些要素，都無法和基金的未來業(yè)績掛上一個可以預測的勾。簡而言之，如果憑著這些因素去觀察基金，基金的未來業(yè)績其實是不可預測的。
所以很多FOF基金經理轉而以基金為媒介去做直接投資，并不是這樣有助于管理效率的提升，只是因為基金投資確實無處著力。作為一個為資金負責的投資管理人，他唯一可做的，就是用這種方式來實現自己的“價值”。
流程不合理以及產品定位不清晰、基金選擇無所適從、FOF基金經理權限邊界不明確，這是國內FOF管理上所面對的幾個主要問題。其中FOF基金經理管理邊界不明確其實是其他問題的派生品。
2014-11-04
