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在經(jīng)歷了年中的大幅波動(dòng)后，資本市場(chǎng)的制度完善持續(xù)推進(jìn)，投資者呼吁的熔斷機(jī)制日前出臺(tái)。多位專家認(rèn)為，由于包括漲跌停板在內(nèi)的A股運(yùn)行機(jī)制在防控風(fēng)險(xiǎn)方面存在不足，有必要引入熔斷機(jī)制，在更大范圍內(nèi)抑制恐慌傳染，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。熔斷機(jī)制將成為股票市場(chǎng)的“安全閥”，為市場(chǎng)在大幅波動(dòng)時(shí)提供“冷靜期”，為投資者提供三思而行的機(jī)會(huì)。

參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

“參考國(guó)際其它市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，指數(shù)熔斷是海外市場(chǎng)常見(jiàn)的穩(wěn)定機(jī)制之一。”安信證券衍生品及交易部主管楊陽(yáng)表示，所謂海外市場(chǎng)，既包括成熟市場(chǎng)如美國(guó)、新加坡、韓國(guó)等，也包括巴西、印度等新興市場(chǎng)。

中投證券財(cái)富管理部總經(jīng)理夏崇衛(wèi)介紹，美國(guó)和韓國(guó)實(shí)行分級(jí)的股票指數(shù)熔斷機(jī)制。美國(guó)股票市場(chǎng)在1987年股災(zāi)后，于1988年實(shí)行掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級(jí)熔斷門檻，即當(dāng)?shù)乐赶碌?span lang="EN-US">250點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)；當(dāng)?shù)乐赶碌?span lang="EN-US">400點(diǎn)時(shí)，暫停交易2小時(shí)。這套規(guī)則一直沿用至2010年。這年5月，美國(guó)股市發(fā)生“閃電崩盤”事件，但這次暴跌并未觸發(fā)熔斷機(jī)制，因此美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012年把熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)修改為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，并相應(yīng)地將熔斷機(jī)制修改為三級(jí)，設(shè)定7%、13%和20%三個(gè)熔斷門檻。當(dāng)觸發(fā)7%和13%門檻時(shí)，暫停交易15分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%門檻時(shí)，當(dāng)天直接休市。韓國(guó)市場(chǎng)實(shí)行的熔斷機(jī)制與美國(guó)市場(chǎng)類似，其熔斷門檻分別為8%、15%和20%。當(dāng)觸發(fā)8%和15%門檻時(shí)，暫停交易20分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%門檻時(shí)，當(dāng)天剩余交易時(shí)間直接休市?？傮w來(lái)看，熔斷機(jī)制在上述兩個(gè)市場(chǎng)的觸發(fā)次數(shù)并不多。美國(guó)僅在1997年10月27日觸發(fā)了一次熔斷機(jī)制，韓國(guó)分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日觸發(fā)了熔斷機(jī)制。

對(duì)于熔斷機(jī)制的利弊，海外市場(chǎng)經(jīng)歷了多年的討論。楊陽(yáng)介紹，支持者認(rèn)為，指數(shù)熔斷機(jī)制具有市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)，熔斷后價(jià)格波動(dòng)性下降并存在價(jià)格反轉(zhuǎn)的可能。反對(duì)者認(rèn)為，指數(shù)熔斷機(jī)制可能導(dǎo)致波動(dòng)性溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，并可能干擾市場(chǎng)正常流動(dòng)性，不但犧牲了市場(chǎng)效率，還會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)的持續(xù)?！拔覀冋J(rèn)為，一方面，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場(chǎng)的重要職能；另一方面，必須充分考慮到價(jià)格非理性變化可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。因此，任何制度設(shè)計(jì)都必須在提高市場(chǎng)效率和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)衡，而指數(shù)熔斷機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)優(yōu)于市場(chǎng)效率目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)”。

穩(wěn)定作用難以替代

盡管存在爭(zhēng)議，但從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，熔斷機(jī)制確實(shí)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生了難以替代的作用。

夏崇衛(wèi)總結(jié)了熔斷機(jī)制的特征。一是對(duì)短期交易量的影響不明顯。在上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量均大于前五日成交量的均值，因此可以認(rèn)為，即使在熔斷當(dāng)日因?yàn)闀和＝灰缀屯顿Y者觀望的緣故，成交量可能略有下滑，但股票市場(chǎng)的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。二是有助于減小股指的波動(dòng)性。

熔斷機(jī)制將成股市安全閥

從韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)熔斷機(jī)制的第二天，股指的日內(nèi)振幅呈下降趨勢(shì)，且日內(nèi)振幅均小于熔斷機(jī)制當(dāng)天。在美國(guó)市場(chǎng)，雖然在觸發(fā)熔斷機(jī)制的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但升幅度不大，且第三、四個(gè)交易日的日內(nèi)振幅均大幅下降，因此可以認(rèn)為，熔斷機(jī)制對(duì)于減少股指的短期波動(dòng)性存在正面作用。

從長(zhǎng)期來(lái)看，熔斷機(jī)制對(duì)流動(dòng)性影響亦有限，在上述案例中，觸發(fā)熔斷機(jī)制后的一段時(shí)間內(nèi)，日均成交量非但沒(méi)有減小，反而有所上升。通過(guò)具體分析可以發(fā)現(xiàn)，這更多的可能是市場(chǎng)自身因素造成成交量上升，與熔斷機(jī)制無(wú)關(guān)。同時(shí)，熔斷機(jī)制能降低股市的長(zhǎng)期波動(dòng)率。在上述四次熔斷案例中，熔斷介入當(dāng)月的股市波動(dòng)率達(dá)到峰值，之后呈穩(wěn)步下降的趨勢(shì)。具體來(lái)說(shuō)，在觸發(fā)熔斷機(jī)制1個(gè)月后，指數(shù)的波動(dòng)性隨著時(shí)間的推移開(kāi)始逐步下降，大約6個(gè)月后就恢復(fù)到觸發(fā)之前的水平，因此可以認(rèn)為，熔斷機(jī)制對(duì)降低指數(shù)長(zhǎng)期的波動(dòng)性同樣存在正面作用。

“值得關(guān)注的是，指數(shù)熔斷暫停交易，特別是14:45及之后觸發(fā)5%熔斷閾值以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值的，將暫停二級(jí)市場(chǎng)交易至收市，這對(duì)投資者的交易、券商強(qiáng)制平倉(cāng)等有不利影響。但從我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展大局來(lái)看，不利影響是局部和非主要的，熔斷機(jī)制的實(shí)施總體上是完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)交易制度的有益探索。”夏崇衛(wèi)說(shuō)。

推出熔斷機(jī)制正當(dāng)時(shí)

目前A股市場(chǎng)推出熔斷機(jī)制顯得尤為重要。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，A股市場(chǎng)的漲跌停板機(jī)制雖然與熔斷機(jī)制有一定類似之處，但也有明顯不足。首先，漲跌停板制度只針對(duì)個(gè)股，而非整個(gè)股市，難以控制全市場(chǎng)的恐慌情緒。事實(shí)上，個(gè)股的跌停往往具有很大溢出效應(yīng)，從而扭曲相近股票的價(jià)格。在極端情況下，某只股票的跌?？赡茉黾訉?duì)類似股票的拋壓，從而讓跌停的股票范圍快速擴(kuò)大，反而令恐慌情緒蔓延、加大。

其次，漲跌停板制度僅針對(duì)股票市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)間的恐慌蔓延無(wú)能為力。當(dāng)前我國(guó)存在大量股票衍生品，股指期貨等合約成為股市風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖工具。在今年6、7月的股市異常波動(dòng)中，為對(duì)沖跌停股票可能繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在期貨市場(chǎng)大量做空，導(dǎo)致股指期貨連續(xù)暴跌，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加大了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋壓。這種不同市場(chǎng)間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機(jī)制所阻斷的。

正因?yàn)楫?dāng)前包括漲跌停板在內(nèi)的A股運(yùn)行機(jī)制在防控風(fēng)險(xiǎn)方面存在不足，我國(guó)有必要引入熔斷機(jī)制，在更大范圍上抑制恐慌的傳染，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。這一制度的建立將為我國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展再添一重保障。

“熔斷機(jī)制將成為股票市場(chǎng)的‘安全閥’?！辈澈ＷC券對(duì)沖交易總部總經(jīng)理房振明表示，這主要基于三種效應(yīng)，即價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)、情緒冷卻效應(yīng)和降低違約風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)可在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，將價(jià)格波動(dòng)維持在一定程度內(nèi)，抑制市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī)，是一種以較低成本控制投資者風(fēng)險(xiǎn)、降低不確定性及波動(dòng)性的方法。情緒冷卻效應(yīng)有助于信息在投資者之間充分?jǐn)U散和吸收，降低信息不均衡和價(jià)格變化的不確定性，使投資者過(guò)度反應(yīng)的情緒得以冷靜，從而防止股票市場(chǎng)持續(xù)暴跌。違約降低效應(yīng)可以促使在股票組合價(jià)格急劇下跌時(shí)，交易者有更充足的時(shí)間進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)或平倉(cāng)操作，大大降低因“踩踏”而引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而降低交易者違約風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券市場(chǎng)散戶投資者占比高，羊群效應(yīng)顯著，更易受非理性情緒影響。一旦市場(chǎng)整體出現(xiàn)嚴(yán)重非理性行為時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的暴漲暴跌難以避免。尤其當(dāng)市場(chǎng)集體大幅去杠桿時(shí)將引發(fā)流動(dòng)性匱乏，年中市場(chǎng)的大幅波動(dòng)便是這樣。由于杠桿塌縮形成流動(dòng)性收縮，引發(fā)多次千股跌停，股指跌幅多次超過(guò)5%，大量上市公司停牌，投資者情緒恐慌。如果當(dāng)時(shí)有股指熔斷機(jī)制，則可以在市場(chǎng)出現(xiàn)急劇暴跌之前抑制過(guò)度看空投機(jī)行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延，促使市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)，解決市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，并為監(jiān)管層注入流動(dòng)性提供充足的時(shí)間。相反，如果市場(chǎng)出現(xiàn)非理性暴漲，熔斷機(jī)制的冷卻效應(yīng)會(huì)為投資者提供深入冷靜思考的時(shí)間和空間。因此，雙向熔斷機(jī)制恰如壓力容器的安全閥，當(dāng)容器內(nèi)壓力過(guò)大時(shí)，自動(dòng)觸發(fā)安全閥，啟動(dòng)放氣功能。熔斷機(jī)制能為投資者提供再一次“三思”的機(jī)會(huì)，在極端情況下恢復(fù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和重建信息傳導(dǎo)路徑，從而避免非理性行為造成的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。