信用風(fēng)險(xiǎn)成債市最大隱憂 公募債基開啟避雷模式
今年以來(lái)的債市表現(xiàn)令人驚艷，盡管牛途中頻頻受到內(nèi)外因素侵?jǐn)_，但都有驚無(wú)險(xiǎn)地安然度過(guò)。兩個(gè)月前，債市最受關(guān)注的莫過(guò)于高杠桿的泡沫隱憂，當(dāng)時(shí)大量市場(chǎng)資金進(jìn)入債市尋求避險(xiǎn)，而在較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，一些機(jī)構(gòu)通過(guò)質(zhì)押、配資等方式抬高投資杠桿，海內(nèi)外機(jī)構(gòu)不約而同地警示債市風(fēng)險(xiǎn)。近期，在監(jiān)管層的政策洗禮、債券收益快速下行、機(jī)構(gòu)自身嚴(yán)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素影響下，債市暫時(shí)走出高杠桿的險(xiǎn)境。
然而，信用風(fēng)險(xiǎn)加快爆發(fā)的趨勢(shì)正成為公募基金最大的擔(dān)憂。據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，在多家同行“踩雷”山水水泥超短融后，一些債券基金經(jīng)理的操作思路已經(jīng)發(fā)生變化，同時(shí)緊急增加人手，擴(kuò)大研究覆蓋面，提升對(duì)債券違約的信用風(fēng)險(xiǎn)防范能力，全方位開啟“避雷”模式。
債市降杠桿
今年年中股票市場(chǎng)大幅震蕩，大量資金進(jìn)入債市避險(xiǎn)。中國(guó)證券報(bào)此前報(bào)道中提及，當(dāng)時(shí)不少銀行、券商都找私募合作，通過(guò)銀行理財(cái)提供資金委托投資債券市場(chǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與股市配資結(jié)構(gòu)類似，銀行資金充當(dāng)優(yōu)先級(jí)，券商、基金公司提供產(chǎn)品通道，私募進(jìn)行管理。一些產(chǎn)品優(yōu)先劣后的杠桿率最高可達(dá)10∶1，該業(yè)務(wù)的配資杠桿大部分維持在5∶1.
由于涉及“配資”、“杠桿”等字眼，投資者擔(dān)心債券市場(chǎng)泡沫可能會(huì)像股災(zāi)時(shí)期一樣對(duì)債市也造成巨大沖擊。此前安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文就曾發(fā)布報(bào)告稱，中國(guó)債市泡沫影響力將甚于股災(zāi)?！叭魝信菽屏?，損失可能將轉(zhuǎn)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致銀行板塊下跌，直接引發(fā)股市調(diào)整；還可能導(dǎo)致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”高善文彼時(shí)表示。
11月25日晚，中國(guó)證券結(jié)算登記有限公司(下稱“中證登”)通知稱，將進(jìn)一步完善債券質(zhì)押回購(gòu)精細(xì)化動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)部分回購(gòu)質(zhì)押債券的標(biāo)準(zhǔn)券折算率予以動(dòng)態(tài)調(diào)整。在具體操作中，中證登相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)券折算率的變動(dòng)情況，并加強(qiáng)對(duì)債券回購(gòu)融資客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理，尤其關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)券使用率較高客戶。一旦發(fā)現(xiàn)T+2日可能出現(xiàn)欠庫(kù)，應(yīng)及時(shí)提醒客戶盡快補(bǔ)庫(kù)。中證登有關(guān)負(fù)責(zé)人提醒說(shuō)，做債券質(zhì)押回購(gòu)融資的投資者也應(yīng)做好自身流動(dòng)性管理，審慎操作，要留有足夠空間，控制好標(biāo)準(zhǔn)券使用率，避免觸發(fā)欠庫(kù)。
上述舉措被眾多機(jī)構(gòu)解讀為監(jiān)管層對(duì)債市的降杠桿動(dòng)作。中投證券認(rèn)為，該通知一是意在降低中證登的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。2015年下半年，信用事件爆發(fā)密度明顯提高，導(dǎo)致信用債估值出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，中證登的對(duì)手交易風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，標(biāo)準(zhǔn)券折算率的精細(xì)化調(diào)整將有助于中證登防范質(zhì)押券估值大幅下跌帶來(lái)的對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)。二是意在控制全市場(chǎng)的杠桿率。中證登“溫柔”的風(fēng)險(xiǎn)提示，以及后續(xù)可能的調(diào)整，都需要目前交易所針對(duì)信用債的杠桿投資人保持警惕。
然而，對(duì)于身處其中的公募基金而言，一些基金經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，并沒有明顯感受到新通知帶來(lái)的影響。“主要還是因?yàn)榇蠹椰F(xiàn)在的杠桿率很低?！比A南地區(qū)一位具有多年債券投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理表示，事實(shí)上自10月底以來(lái)，很多基金經(jīng)理開始被動(dòng)或主動(dòng)地降低杠桿，同時(shí)遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)較為集中的小公募債。對(duì)于中證登的通知，該基金經(jīng)理評(píng)價(jià)，中證登這次調(diào)整是漸進(jìn)式的，所以并未對(duì)市場(chǎng)造成明顯沖擊，“從我個(gè)人感受來(lái)看，最近我管理的基金申購(gòu)量一直很大，但市場(chǎng)上能夠買到的債很少，沒有出現(xiàn)恐慌性拋售?！?/font>
近期，多位債券基金經(jīng)理向記者表示，目前債市場(chǎng)內(nèi)杠桿已經(jīng)很健康。以一位業(yè)績(jī)排名同類前十的債券基金為例，基金經(jīng)理向中國(guó)證券報(bào)記者介紹，今年3月份債市出現(xiàn)大調(diào)整后，他迅速把杠桿提上去，配置了很多信用債，收益和排名逐步往上。但是后來(lái)隨著巨量資金瘋狂涌入債市，在債券市場(chǎng)最火的階段，其杠桿開始逐漸下降?！敖衲甑氖找嬷?0%來(lái)自于杠桿。開放式債基不能超過(guò)140%的規(guī)定明年才真正生效，但實(shí)際上各家基金公司已經(jīng)在執(zhí)行了。目前杠桿率超過(guò)140%的基金只能往下降，不能主動(dòng)向上加了?，F(xiàn)在平均杠桿率是133%，未來(lái)由于140%不能用得很滿，粗略估算，為了應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回可能整體杠桿率會(huì)下降至125%左右?！?/font>
債市的場(chǎng)外杠桿則主要來(lái)自于投資于債市的各類分級(jí)產(chǎn)品，包括分級(jí)債券型基金、分級(jí)債券信用計(jì)劃、分級(jí)基金專戶計(jì)劃、分級(jí)券商資管計(jì)劃等。各類分級(jí)產(chǎn)品一般包含“優(yōu)先-劣后”或“優(yōu)先-夾層-劣后”結(jié)構(gòu)。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，劣后級(jí)承擔(dān)債市的風(fēng)險(xiǎn)與收益；優(yōu)先級(jí)和夾層級(jí)獲取固定收益，期限一般為半年或一年，到期后隨時(shí)可能抽離債市，從而引起市場(chǎng)不穩(wěn)定。但根據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，數(shù)月前曾十分火爆的債市結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品現(xiàn)在已經(jīng)罕有人問津。“我們現(xiàn)在還有少數(shù)幾只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但規(guī)模都不大。最近也是有銀行理財(cái)資金過(guò)來(lái)詢問加杠桿投資債市的事，但意愿都不是很強(qiáng)烈，畢竟現(xiàn)在債券收益已經(jīng)下行了很多，對(duì)銀行而言，基礎(chǔ)收益率很難覆蓋其資金成本，很可能會(huì)虧，所以最終也沒有落地?！蹦成瞄L(zhǎng)于固收投資的基金公司中層坦言，現(xiàn)在發(fā)結(jié)構(gòu)化的債券投資產(chǎn)品沒有太大意義，風(fēng)險(xiǎn)較大。
信用風(fēng)險(xiǎn)成最大隱憂
目前看來(lái)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)暫時(shí)解除，但公募基金正面臨著新的難題，愈演愈烈的違約風(fēng)險(xiǎn)攪亂了部分基金經(jīng)理的博弈思維。
12月8日，富國(guó)基金發(fā)布公告稱，因山東山水2015年度第一期超短期融資券未能按照約定籌措足額償債資金，15山水SCP001不能按期足額償付，富國(guó)基金確已代表旗下的富國(guó)新回報(bào)基金起訴該債券的發(fā)行人山東山水公司。訴訟公告披露，上海市第一中級(jí)人民法院現(xiàn)已受理了這一交易糾紛案件。
繼“15山水SCP001”無(wú)法按期兌付之后，“12圣達(dá)債”也出現(xiàn)違約。雖然“12圣達(dá)債”尚未顯示出有債券基金“踩雷”，但這些債券違約事件足以讓債券基金經(jīng)理繃緊神經(jīng)。記者了解到，不少債券基金經(jīng)理預(yù)測(cè)未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2015年1月至11月，債券市場(chǎng)共發(fā)生信用評(píng)級(jí)下調(diào)103次，遠(yuǎn)高于2014年全年的88次。
“隨著經(jīng)濟(jì)探底，落后產(chǎn)能必須清理掉，這就意味著必然會(huì)有企業(yè)倒閉，違約情況將更多?！币晃豢?jī)優(yōu)債券基金經(jīng)理認(rèn)為，明年由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，周期性行業(yè)、小企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)所面臨的生存壓力較大，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程，市場(chǎng)存在一定的出清壓力，信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，信用債違約的現(xiàn)象會(huì)增加，明年債市風(fēng)險(xiǎn)主要就是違約的風(fēng)險(xiǎn)。
“山水超短融這種就是典型的踩雷，這種事情肯定還會(huì)再有，以后也會(huì)繼續(xù)有。要接受信用風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化這個(gè)現(xiàn)實(shí)?！鄙鲜龌鸾?jīng)理坦言，雖然早在6月份標(biāo)普就已經(jīng)下調(diào)山水水泥的評(píng)級(jí)，但實(shí)際上，國(guó)內(nèi)的債券基金經(jīng)理幾乎不看標(biāo)普等國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的報(bào)告。并且整個(gè)市場(chǎng)主要玩家是機(jī)構(gòu)，存在同質(zhì)化、偏好太一致的問題?！按蠹叶枷胍?guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么低等級(jí)債的估值可能會(huì)扭曲，一旦出現(xiàn)問題就沒有對(duì)手盤。山水在香港的交易很活躍，因?yàn)橛胁煌愋偷臋C(jī)構(gòu)，大家有著不同的需求，可能會(huì)有人去搏。但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如果公募基金不買的話，就沒人買，所以一旦出事就很可怕了?！?/font>
國(guó)泰君安證券首席分析師徐寒飛認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)“排雷”是2016年信用債最主要的投資主題?！氨M管我們認(rèn)為，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度，外部融資條件寬松、資產(chǎn)厚度緩沖以及外部保剛兌壓力背景下，中高評(píng)級(jí)信用利差仍有低位基礎(chǔ)，但尾部信用風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露，會(huì)主導(dǎo)階段性的市場(chǎng)波動(dòng)，尤其是中低評(píng)級(jí)的估值分化。無(wú)論從避免違約角度還是避免估值損失角度，信用風(fēng)險(xiǎn)排雷都是當(dāng)前和未來(lái)信用債投資的重要主題?！?/font>
機(jī)構(gòu)全方位“防雷”
信用風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大也令公募基金進(jìn)入全方位防雷模式，債券基金經(jīng)理開始改變投資思路，在不同的品種間尋找安全感，并擴(kuò)大投資品種的研究范圍。
融通歲歲添利定期開放債券基金經(jīng)理王超向記者透露，在其所在公司，目前債券評(píng)級(jí)必須在AA以上且經(jīng)過(guò)研究信用評(píng)估符合公司內(nèi)部要求才能入庫(kù)。入庫(kù)的債券，按內(nèi)部評(píng)分重新劃分等級(jí)，等級(jí)越高，基金經(jīng)理的操作權(quán)限越高，等級(jí)越差，操作權(quán)限越低。
“投資上要嚴(yán)防死守，對(duì)于把握不大的候選標(biāo)的寧可錯(cuò)過(guò)，也不輕率參與投資?！比f(wàn)家基金總經(jīng)理助理陳工文表示，從目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)現(xiàn)狀來(lái)看，仍然較為混亂，簡(jiǎn)單地依據(jù)行業(yè)、地域、股東背景等粗線條指標(biāo)定價(jià)的現(xiàn)象非常突出，但從另一個(gè)角度來(lái)看，這給投資者提供了通過(guò)精細(xì)化信用分析獲取超額收益的可能。從操作思路來(lái)看，加強(qiáng)利率類債券波段操作和深耕信用分析，精選信用投資標(biāo)的可能是投資人獲取超額收益的主要手段。
博時(shí)基金固定收益總部公募基金組投資副總監(jiān)楊永光對(duì)記者表示，如果明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的話，信用債券市場(chǎng)的一些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)不斷暴露，信用利差不斷擴(kuò)大，這對(duì)信用債選擇投資可能會(huì)有一些比較高的要求?！拔覀€(gè)人在投資上會(huì)偏重于短久期的高等級(jí)的信用債進(jìn)行投資，并適當(dāng)加上杠桿，這就是我根據(jù)未來(lái)這兩三年的情況選擇債券的投資策略。短久期就是三年之內(nèi)，高等級(jí)的信用債主要是AA+以上?！?/font>
在提升債券投資能力方面，博時(shí)基金安豐18 個(gè)月定開債基金經(jīng)理魏楨則表示，其所在團(tuán)隊(duì)主要通過(guò)對(duì)整個(gè)宏觀大周期的判斷、擴(kuò)充信用研究團(tuán)隊(duì)、擴(kuò)大類固收投資品種等方式提升“避雷”的能力?！拔覀儗?duì)全球以及中國(guó)宏觀各大部門的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行細(xì)致的梳理，對(duì)全球和中國(guó)宏觀未來(lái)的宏觀大周期情況形成深度認(rèn)識(shí)，在這個(gè)基礎(chǔ)上堅(jiān)定了我們對(duì)收益率中樞下行過(guò)程持續(xù)、信用風(fēng)險(xiǎn)幾何級(jí)爆發(fā)的基本判斷，在債券整體的大類配置方向上提供了很大幫助。市場(chǎng)對(duì)我們的判斷都給予了驗(yàn)證。由于判斷到信用風(fēng)險(xiǎn)處在一個(gè)逐步爆發(fā)的周期，我們今年進(jìn)一步地明顯擴(kuò)充信用研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)各行業(yè)各券種基本做到全覆蓋，并且定期對(duì)持倉(cāng)品種進(jìn)行回顧和排險(xiǎn)，爭(zhēng)取前瞻性地發(fā)現(xiàn)和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。”
此外，據(jù)魏楨介紹，博時(shí)基金正在擴(kuò)大對(duì)類固收投資品種和投資機(jī)會(huì)的投研覆蓋，從傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化純債品種擴(kuò)展到ABS、分級(jí)A、打新、多資產(chǎn)多策略等多個(gè)方向的類絕對(duì)收益和類穩(wěn)定收益品種，對(duì)于未來(lái)在低利率環(huán)境下捕捉類固定收益投資機(jī)會(huì)提供投研上的深度準(zhǔn)備。與此同時(shí)，公司各投資研究部門會(huì)通過(guò)投資聯(lián)席會(huì)議的形式加強(qiáng)部門間密切交流，強(qiáng)化協(xié)同，加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)的認(rèn)識(shí)能力，加強(qiáng)集體決策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制的貫徹執(zhí)行。
2015-12-17
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