資產(chǎn)證券化應(yīng)成為“降杠桿”關(guān)鍵
在中央提出經(jīng)濟(jì)“降杠桿”策略中，推動(dòng)包括股權(quán)在內(nèi)的直接融資的發(fā)展，一直是備受關(guān)注的重點(diǎn)；無(wú)論從IPO注冊(cè)制的改革方向，還是對(duì)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)重申，都能看到這種趨勢(shì)。
不難理解，管理層的思路是想通過(guò)股權(quán)融資來(lái)增加權(quán)益，進(jìn)而達(dá)到降低國(guó)內(nèi)企業(yè)負(fù)債率的目的；后來(lái)被屢次提出的“債轉(zhuǎn)股”，也可被視為一種用直接調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益結(jié)構(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)“降杠桿”目標(biāo)的折衷方案。
高負(fù)債率現(xiàn)象的確是個(gè)亟待化解的問(wèn)題。去年IMF和社科院的兩份報(bào)告均顯示，實(shí)體部門過(guò)高的杠桿率和債務(wù)規(guī)模背后的金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)被高度關(guān)注，例如社科院口徑下，實(shí)體部門2014年底的杠桿率就超過(guò)了200%。
但筆者以為，和2014年以來(lái)大力倡導(dǎo)股權(quán)融資相比，從制度層面進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)證券化(下稱ABS)的發(fā)展，更應(yīng)成為當(dāng)下 “降杠桿”的關(guān)鍵，這是因?yàn)?，推?dòng)股權(quán)融資發(fā)展的初衷，與現(xiàn)實(shí)中的“降杠桿”需求是存在矛盾的。
“降杠桿”需求強(qiáng)烈的企業(yè)大多集中于重資產(chǎn)、高庫(kù)存、生產(chǎn)型的傳統(tǒng)行業(yè)，比如房地產(chǎn)、鋼鐵、能源等；該類公司的特點(diǎn)是擁有實(shí)體資產(chǎn)，能夠提供較多資產(chǎn)抵押與擔(dān)保，這也決定了它們能從商業(yè)銀行體系攫取更多的信貸資源，這也成為其負(fù)債率走高的內(nèi)因。
但傳統(tǒng)企業(yè)的問(wèn)題是，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)上難以獲得更高的估值，因?yàn)槎嗄晷纬缮a(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式慣性下，ROE的增長(zhǎng)預(yù)期已不被市場(chǎng)看好；加之產(chǎn)能過(guò)剩的廣泛存在，又大概率讓ROE在權(quán)益增加后面臨不升反降的壓力。
一句話概括就是，讓權(quán)益類市場(chǎng)中的買方力量，來(lái)配合傳統(tǒng)企業(yè)完成擴(kuò)大股權(quán)融資的“降杠桿”任務(wù)，很可能是缺乏市場(chǎng)效率的。
反觀，將企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包證券化，并在二級(jí)市場(chǎng)中賣出的模式，似乎更加符合傳統(tǒng)行業(yè)的特點(diǎn)。理由是ABS并未對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)以資產(chǎn)為導(dǎo)向的融資結(jié)構(gòu)造成沖擊，區(qū)別僅是從原有信貸模式的資產(chǎn)抵押，轉(zhuǎn)為了ABS模式下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)“非債務(wù)性融資”的去杠桿目標(biāo)。
而在買方市場(chǎng)，ABS的固定化收益和標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)特質(zhì)也較容易讓其受到商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等大資金機(jī)構(gòu)的歡迎。
不過(guò)，以ABS來(lái)“去杠桿”，也需要滿足不少條件。例如要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出表，在當(dāng)前的諸多ABS項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)的收費(fèi)權(quán)或收益權(quán)，背后資產(chǎn)無(wú)法出表的情況下，原始權(quán)益人不得不為ABS提供擔(dān)保措施，這無(wú)異于增加了企業(yè)的或有負(fù)債，和“去杠桿”的初衷大相徑庭。
這也決定了，ABS模式下的“降杠桿”，需要市場(chǎng)各方的共同努力才能得以推動(dòng)，其中亟待改善的要素就包括公募化等制度的松綁、法律環(huán)境的改善、稅收條件的普惠、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的優(yōu)化、買方市場(chǎng)的培育等多個(gè)方面。
2016-5-6
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