上交所把脈重組“雙高” 監(jiān)管運(yùn)籌對(duì)癥下藥
業(yè)內(nèi)人士建議，針對(duì)已被市場“寵壞”的并購重組，要解決其普遍的“后遺癥”，需要引入更多剛性約束。在現(xiàn)有交易所對(duì)重組方案“刨根問底”、強(qiáng)化重組信息披露的基礎(chǔ)上，需在重組“后端”加強(qiáng)監(jiān)管，尤其針對(duì)業(yè)績補(bǔ)償方式隨意變更等，未來監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取剛性約束，以進(jìn)一步規(guī)范并購重組，凈化市場環(huán)境，保護(hù)中小股東利益。
A股市場并購重組中屢見不鮮的“高估值”、“高承諾”現(xiàn)象，以及由此帶來的業(yè)績補(bǔ)償方式隨意變更等行為，已引起監(jiān)管層高度關(guān)注。“不排除未來會(huì)采取相應(yīng)措施規(guī)范這些行為。”有接近監(jiān)管層的人士向上證報(bào)記者表示。
記者梳理案例發(fā)現(xiàn)，近一段時(shí)間以來，上交所發(fā)出的并購重組問詢函和年報(bào)事后審核函，分別將“高估值”、“高承諾”(下稱“雙高”)情況和并購重組業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)情況，作為重點(diǎn)監(jiān)管方向，從信息披露層面對(duì)上市公司并購重組中的種種通病，進(jìn)行了全方位的“掃描”。
但是，監(jiān)管僅停留在信息披露層面，并不足以解決目前業(yè)績承諾及其補(bǔ)償在執(zhí)行中面臨的問題。業(yè)內(nèi)人士建議，針對(duì)已經(jīng)被市場“寵壞”的并購重組，要解決其普遍的“后遺癥”，需要引入更多剛性約束。在現(xiàn)有交易所對(duì)重組方案“刨根問底”、強(qiáng)化重組信息披露的基礎(chǔ)上，需在重組“后端”加強(qiáng)監(jiān)管，尤其針對(duì)業(yè)績補(bǔ)償方式隨意變更等，未來監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取剛性約束，以進(jìn)一步規(guī)范并購重組，凈化市場環(huán)境，保護(hù)中小股東利益。
“高估值”攀至近年峰值
永樂影視借殼宏達(dá)新材，數(shù)年內(nèi)估值“節(jié)節(jié)高”；順豐快遞借殼方案出爐，433億的體量“驚艷”市場……2016年前5個(gè)月，上市公司并購重組熱度依然不退。而且，一個(gè)明顯的跡象是，并購重組標(biāo)的“估值”重心進(jìn)一步上移，目前的“高估值”已經(jīng)達(dá)到了近年來的峰值，且呈現(xiàn)普遍化態(tài)勢。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年至2015年A股市場重組標(biāo)的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趨勢。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，個(gè)別標(biāo)的甚至超過400倍。
文化、廣播、影視等領(lǐng)域并購是“高估值”的多發(fā)區(qū)。2012年至2016年5月中旬滬深兩市重大資產(chǎn)重組的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的資產(chǎn)類型方面，輕資產(chǎn)標(biāo)的的增值率顯著高出其他類型資產(chǎn)。其中，文化藝術(shù)、廣播、電視、電影行業(yè)的平均增值率達(dá)3000%；虛擬現(xiàn)實(shí)行業(yè)為3284%；游戲行業(yè)為1473%。而礦業(yè)和新能源行業(yè)，由于資產(chǎn)規(guī)模較大，增值率分別為524%和306%。從收購類型看，跨界并購的增值率最高。其中，以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為目標(biāo)的平均增值率為868%；以業(yè)務(wù)多元化為目標(biāo)的平均增值率為850%；而上下游產(chǎn)業(yè)整合類的平均增值率僅為475%。
一般而言，會(huì)計(jì)核算中人力資源、品牌價(jià)值等要素均未計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)，出現(xiàn)一定的評(píng)估增值當(dāng)屬正常。但需警醒的是，過高的增值率可能引發(fā)利益輸送、資產(chǎn)虛高、商譽(yù)減值等問題，加大上市公司業(yè)績波動(dòng)，損害中小投資者權(quán)益。
類似的案例并不鮮見。例如，前期普遍存在的并購重組“催肥術(shù)”就是典型，大股東及其關(guān)聯(lián)方獲得標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)的價(jià)格從優(yōu)，但在短短數(shù)月后注入上市公司時(shí)價(jià)格便上漲數(shù)倍，增值率高企。又如并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)引發(fā)的商譽(yù)減值“黑洞”，令不少在當(dāng)年完成并購重組的公司引爆業(yè)績“地雷”，其年報(bào)最終發(fā)布的業(yè)績往往較預(yù)告數(shù)驟減超過50%甚至達(dá)到90%。
“高估值”壓力之下，標(biāo)的資產(chǎn)被賦予的業(yè)績“高承諾”起著明顯的支撐作用。以2015年的情況為例，有業(yè)績承諾的并購重組平均估值溢價(jià)率為577%，無業(yè)績承諾的則為444%。具體從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看，有業(yè)績承諾的估值溢價(jià)率分別為1802%和1043%，無業(yè)績承諾的則分別為454%和506%。
“從相關(guān)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)的初衷看，業(yè)績承諾是作為防范估值虛高的重要制度安排，業(yè)績承諾能否實(shí)現(xiàn)、不達(dá)標(biāo)情況下能否及時(shí)足額補(bǔ)償，對(duì)重組交易定價(jià)的合理性和公平性影響重大。”有業(yè)內(nèi)人士向記者表示。
問詢函頻頻關(guān)注“雙高”
事實(shí)上，針對(duì)并購重組過程的“前端”，即預(yù)案中呈現(xiàn)的“雙高”及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，滬深兩所通過問詢函“度身定制”這樣的監(jiān)管手段，要求上市公司在信息披露層面做了較為充分的揭示，有時(shí)為了“倒逼”公司披露核心問題，甚至對(duì)一單方案多次發(fā)問，其中不乏被“問倒”的案例。
2015年以來，上交所發(fā)出的問詢函中，有近65%關(guān)注了“雙高”問題，具體主要關(guān)注的方面包括：標(biāo)的資產(chǎn)高估值的業(yè)績支撐原因、行業(yè)爆發(fā)式增長的合理性、與同行業(yè)可比公司和可比交易案例的比較，以及后續(xù)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性。
例如，5月19日，三聯(lián)商社公告其重組方案遭證監(jiān)會(huì)否決?；乜雌渲亟M方案，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買德景電子100%股權(quán)，交易價(jià)格9億元，增值率接近9倍。標(biāo)的公司2014、2015年凈利潤均不到4500萬元，但2016年至2018年承諾的經(jīng)審計(jì)的凈利潤分別不低于6000萬元、8000萬元及1億元。為此，交易所在問詢函中要求公司引用、對(duì)照同類行業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)及估值數(shù)據(jù)，補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)的原因及其合理性。針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)利潤承諾及業(yè)績補(bǔ)償較高問題，問詢函要求公司結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)歷史凈利潤情況補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)未來三年利潤承諾的可實(shí)現(xiàn)性。
又如，茂業(yè)商業(yè)4月中旬收到的重組問詢函明顯指出了標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)虧損和高估值這一對(duì)“矛盾”。按照其方案，公司擬以15.65億元的現(xiàn)金收購內(nèi)蒙古商業(yè)零售龍頭企業(yè)維多利70%股權(quán)。標(biāo)的公司截至2015年年底凈資產(chǎn)為-1318萬元，2015年和2014年度凈利潤分別為虧損7502萬元和4462萬元。
針對(duì)維多利資不抵債及持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，交易所要求茂業(yè)商業(yè)補(bǔ)充披露收購的原因及合理性，并作重大風(fēng)險(xiǎn)提示。此外，針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)整體估值由2015年8月22日的10億元增加至收購時(shí)的22.6億元，交易所要求公司補(bǔ)充披露本次交易作價(jià)與前次交易價(jià)格差距較大的原因及其合理性。
與茂業(yè)商業(yè)類似，在綜藝股份、宏圖高科等重組案例中，監(jiān)管均關(guān)注到高估值問題，相關(guān)公司均被要求補(bǔ)充披露評(píng)估增值的具體原因、短期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)估值爆發(fā)式增長的風(fēng)險(xiǎn)，以及標(biāo)的資產(chǎn)前期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與本次重組交易價(jià)格存在較大價(jià)差的合理性，并被要求充分提示高估值風(fēng)險(xiǎn)。
“通常，‘雙高’重組方案對(duì)股價(jià)的刺激效應(yīng)比較明顯。不過，在預(yù)案發(fā)布后、公司復(fù)牌前，對(duì)方案中的核心問題予以揭示并且要求補(bǔ)充披露，有助于投資者就重組方案形成判斷，從而降低復(fù)牌后股價(jià)遭到炒作的可能?！庇蟹治鋈耸肯蛴浾弑硎?。
業(yè)績承諾屢見“任性”更改
在“雙高”并購重組的“中后端”即業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)情況和補(bǔ)償兌現(xiàn)方面，目前的主要監(jiān)管手段是通過敦促上市公司在定期報(bào)告中披露相關(guān)信息，如近期洛陽玻璃、太龍藥業(yè)等公司的年報(bào)均因?yàn)樯鲜鰡栴}遭到了上交所的事后問詢。不過，僅停留在信息披露層面事實(shí)上并不足以解決目前業(yè)績承諾及其補(bǔ)償在執(zhí)行中面臨的問題。
2015年年報(bào)披露完成后，多家上市公司出現(xiàn)重組業(yè)績未達(dá)標(biāo)的情況。數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司共有481個(gè)重組標(biāo)的作出2015年業(yè)績承諾，涉及353家上市公司。其中，85個(gè)標(biāo)的公司未完成業(yè)績承諾，涉及70家上市公司，不達(dá)標(biāo)率為19.8%。在業(yè)績完成與補(bǔ)償義務(wù)方面，補(bǔ)償義務(wù)較重的估值補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，其業(yè)績完成率分別為75%和67%；補(bǔ)償義務(wù)較輕的凈利潤差額補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償，其業(yè)績完成率只有45%和53%，明顯偏低。從中明顯可以看出，更為嚴(yán)格的補(bǔ)償義務(wù)顯然有助于業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)。
基于此，在對(duì)上市公司年報(bào)事后審核中，業(yè)績承諾是否達(dá)標(biāo)的信息披露自然成為監(jiān)管關(guān)注的一大重點(diǎn)。
例如，中安消在2014年借殼上市時(shí)曾作出三年業(yè)績承諾，但公司實(shí)際的經(jīng)營情況卻是連續(xù)兩年未達(dá)承諾的業(yè)績水平，公司在年報(bào)中既未就實(shí)際經(jīng)營情況與盈利預(yù)測的假設(shè)條件進(jìn)行差異分析，也未對(duì)連續(xù)無法實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的原因進(jìn)行深入剖析。為此，上交所要求公司結(jié)合借殼時(shí)的相關(guān)預(yù)測因素，分析盈利預(yù)測制定的合理性。
又如，洛陽玻璃年報(bào)對(duì)2015年重大資產(chǎn)重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題同樣披露不到位。2015年，洛玻集團(tuán)出具承諾，就置入資產(chǎn)賬面產(chǎn)成品實(shí)現(xiàn)的銷售金額低于產(chǎn)成品類資產(chǎn)評(píng)估值的差額予以現(xiàn)金補(bǔ)償。公司年報(bào)顯示，截至報(bào)告期末置入資產(chǎn)產(chǎn)成品已全部對(duì)外銷售，洛玻集團(tuán)已支付補(bǔ)償款215萬元。但是，公司并未在年報(bào)中就相關(guān)補(bǔ)償價(jià)款的確認(rèn)依據(jù)和評(píng)估情況、未付補(bǔ)償金額進(jìn)行具體說明。因此，公司被要求補(bǔ)充披露置入資產(chǎn)的銷售情況，并進(jìn)一步說明售價(jià)未達(dá)評(píng)估數(shù)的原因。
從上述滬市案例可見，監(jiān)管在信息披露環(huán)節(jié)已經(jīng)對(duì)“雙高”并購重組后續(xù)情況持續(xù)關(guān)注。但是，整體的案例顯示，在業(yè)績補(bǔ)償實(shí)踐環(huán)節(jié)，即核心的業(yè)績補(bǔ)償方面，原本方案中白紙黑字的補(bǔ)償條款到了執(zhí)行層面變得容易更改，即使業(yè)績“打白條”，其實(shí)際補(bǔ)償?shù)某杀疽嗪艿?，“追?zé)”條款約束力并不高。尤其是近期，A股公司變更補(bǔ)償?shù)氖侄胃腔影俪觥?/font>
例如，深華新(現(xiàn)美麗生態(tài))收購標(biāo)的資產(chǎn)八達(dá)園林2015年只完成承諾業(yè)績的54%，補(bǔ)償責(zé)任主體提出，將補(bǔ)償期限由2015年至2017年調(diào)整為2016年至2019年，從而避免了因2015年不達(dá)標(biāo)而誘發(fā)業(yè)績補(bǔ)償；菲達(dá)環(huán)保將標(biāo)的巨泰公司和清泰公司的分標(biāo)的補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償；臺(tái)海核電將2015年、2016年、2017年逐年補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償；洲際油氣則是將補(bǔ)償期間由2014年至2016年三個(gè)會(huì)計(jì)年度修改為2014年至2020年七個(gè)會(huì)計(jì)年度，通過延長承諾期限，承諾利潤總額不變，但每年承諾利潤額降低。
綜覽上述案例，變“部分”為“整體”是變更業(yè)績補(bǔ)償?shù)囊淮髴T用手法，即變更分年或分標(biāo)的補(bǔ)償為累計(jì)補(bǔ)償。在業(yè)績承諾合計(jì)數(shù)不變的基礎(chǔ)上，將原本按照每個(gè)會(huì)計(jì)年度計(jì)算補(bǔ)償變更為承諾期間的累積完成，以減輕年度業(yè)績補(bǔ)償壓力。另一種方法是，由各個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)單獨(dú)的業(yè)績承諾變更為所有標(biāo)的資產(chǎn)的合并承諾，以減輕某個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)帶來的業(yè)績補(bǔ)償壓力。
第二種手法是在“時(shí)間跨度”上做文章，即變更或延長業(yè)績補(bǔ)償期限：一是承諾利潤總額不變，延長承諾期限，相當(dāng)于降低每年的業(yè)績承諾；二是補(bǔ)償金額不變，但延長補(bǔ)償期，變相占用上市公司資金；三是改變承諾期間，在標(biāo)的資產(chǎn)無法完成業(yè)績承諾時(shí)，將業(yè)績承諾順延至下一個(gè)會(huì)計(jì)年度。
第三類“變通”辦法則是變股份補(bǔ)償為現(xiàn)金補(bǔ)償?；蛘邔⒃行枰a(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，按照重組完成前的股價(jià)，折算成相應(yīng)的現(xiàn)金數(shù)額，大幅減輕原承諾的補(bǔ)償義務(wù)；或者雖然按照現(xiàn)行股價(jià)計(jì)算，但采用折扣方式，補(bǔ)償金額存在不足。此外，將標(biāo)的資產(chǎn)獲得的政府補(bǔ)助計(jì)入所實(shí)現(xiàn)利潤；將業(yè)績不達(dá)標(biāo)需全額回購股份變更為按業(yè)績完成比例回購股份等等，亦是不少公司“鉆空子”的手腕。
從目前的情況看，上市公司更改業(yè)績補(bǔ)償條款的隨意性大，規(guī)則對(duì)其約束力較弱，“鉆空子”成本較低，而監(jiān)管對(duì)這一環(huán)節(jié)還存在一定的空白地帶，隨著更多業(yè)績承諾“白條”事件的發(fā)生，這一問題正愈發(fā)突出。
亟須監(jiān)管層“對(duì)癥下藥”
盡管目前交易所對(duì)并購重組的信息披露監(jiān)管基本實(shí)現(xiàn)“全覆蓋”，但是，并購重組頻現(xiàn)的種種“異象”和多發(fā)的后遺癥，恰恰凸顯出進(jìn)一步剛性監(jiān)管的必要性。并購重組的問題往往源于標(biāo)的資產(chǎn)的“高估值”，而業(yè)績補(bǔ)償作為其中的最后一道“保障設(shè)置”，往往在執(zhí)行中又容易陷入“失靈”的境地。目前，對(duì)前者的監(jiān)管多數(shù)只是停留在信息披露層面的問詢，而對(duì)后者目前還缺乏針對(duì)性的規(guī)則進(jìn)行規(guī)范。
因此，對(duì)于高估值與業(yè)績承諾問題，有關(guān)人士建議監(jiān)管部門可考慮從多方面進(jìn)行規(guī)范或探索。例如，對(duì)于高估值，可按照新股發(fā)行制度，適當(dāng)進(jìn)行估值約束，如參照行業(yè)平均估值或市盈率，設(shè)定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)?；蛘?，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同的溢價(jià)區(qū)間，設(shè)置不同期限的持股鎖定周期。
業(yè)績補(bǔ)償作為并購重組股東利益保障的重要內(nèi)容，其“監(jiān)管空白”亦需要填補(bǔ)?！袄麧櫝兄Z和業(yè)績補(bǔ)償，直接涉及重組交易的公平性，關(guān)系到中小投資者的切身利益。從目前的市場情況看，上市公司內(nèi)部治理機(jī)制存在一定程度的失靈，需要引入剛性約束?！庇蟹治鋈耸刻嶙h，針對(duì)業(yè)績承諾隨意變更的現(xiàn)象，是否可以設(shè)置“原則上不得變更”的規(guī)定，如確需變更，應(yīng)當(dāng)在條件上施以更嚴(yán)格的前提，包括總的補(bǔ)償金額或義務(wù)不得低于原承諾等。同時(shí)，在程序上，公司應(yīng)該遵循更嚴(yán)格的承諾變更內(nèi)部決策程序。作為重大資產(chǎn)重組方案的一部分，業(yè)績和補(bǔ)償承諾如需變更，也應(yīng)由股東大會(huì)出席會(huì)議股東所持表決權(quán)的2/3通過。同時(shí)可考慮增加“須參會(huì)的社會(huì)公眾股股東的2/3通過”的條款，以更好保護(hù)中小投資者利益。
“其實(shí)從前期的政策動(dòng)向來看，監(jiān)管層已經(jīng)關(guān)注到了這些并購重組中的普遍性問題，相信對(duì)于業(yè)績補(bǔ)償?shù)碾S意變更等問題已經(jīng)有了一定考慮，不排除未來會(huì)采取相應(yīng)措施規(guī)范這些行為。”有接近監(jiān)管層的人士向記者表示。
2016-5-25
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