股市互聯(lián)互通機(jī)制效應(yīng)面面觀
股市互聯(lián)互通機(jī)制有一個(gè)特點(diǎn)，就是股票賣(mài)出之后，資金會(huì)自動(dòng)回流到投資者所在地，所以可以說(shuō)南下資金并沒(méi)有完全流出境外。這也減緩了跨境資金流動(dòng)壓力。但是，互聯(lián)互通機(jī)制作為一個(gè)比較透明的窗口，能起到較資金大得多的影響力。在過(guò)去兩年，滬港通已經(jīng)成為反映兩地投資者情緒的重要指標(biāo)。
深港通不久將推出，這標(biāo)志著A股開(kāi)放再下一城。內(nèi)地和香港股市進(jìn)一步互聯(lián)互通，給兩地投資者帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，為兩地股市帶來(lái)新鮮血液，利好市場(chǎng)。那么，深港通具體會(huì)給兩地市場(chǎng)帶來(lái)什么變化，對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)將產(chǎn)生什么影響，A股開(kāi)放的下一步該如何考量？本文試圖拋磚引玉，希望可以引起更多對(duì)股市互聯(lián)互通機(jī)制的有益思考和研究。
股市互聯(lián)互通機(jī)制的一致市場(chǎng)效應(yīng)
對(duì)投資者和市場(chǎng)來(lái)講，股市互聯(lián)互通機(jī)制總體上說(shuō)是一種利好。這種機(jī)制，給兩地投資者提供了更多可選擇的投資標(biāo)的，使其可以作出更優(yōu)化的投資組合安排；從股市流動(dòng)性角度看，也為兩地市場(chǎng)注入新鮮血液，增加市場(chǎng)活躍度。但是，其對(duì)股票市場(chǎng)的整體影響卻很難估量。筆者認(rèn)為，股市互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)股市估值的影響，大體有兩種邏輯：一致市場(chǎng)效應(yīng)和套利效應(yīng)。
一致市場(chǎng)效應(yīng)，指的是隨著兩個(gè)不同市場(chǎng)的打通和融合，股市估值水平會(huì)趨同。直觀上，這和連通器原理類(lèi)似，資金會(huì)從估值高的一方流向估值低的一方，最終估值高的一方價(jià)格會(huì)下降，而估值低的一方價(jià)格會(huì)上升。這個(gè)比較容易理解，不過(guò)實(shí)際情況可能會(huì)更加復(fù)雜一些。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model，CAMP)，從基本面分析股價(jià)變動(dòng)，有這么幾個(gè)主要因素：第一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，第二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(也就是市場(chǎng)預(yù)期收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之差)，第三是股票的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)(相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))。而市場(chǎng)預(yù)期收益還受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益影響：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，市場(chǎng)預(yù)期收益率也會(huì)上升。當(dāng)兩地股市完全聯(lián)通的時(shí)候，一致市場(chǎng)效應(yīng)會(huì)有這么幾種可能作用：
可能性一，香港市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是基于國(guó)際市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，低于內(nèi)地市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。用國(guó)債來(lái)衡量，一年期美國(guó)國(guó)債利率為0.64%，遠(yuǎn)低于我國(guó)一年期國(guó)債利率2.14%。兩地股市在聯(lián)通之前，內(nèi)地股市由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較高，整體收益風(fēng)險(xiǎn)比率(Sharpe Ratio)會(huì)比較低。當(dāng)兩地股市互相聯(lián)通的時(shí)候，香港低息資金會(huì)涌入內(nèi)地，抬高A股股價(jià)，直到內(nèi)地股市整體收益風(fēng)險(xiǎn)比率上升到與香港同一水平。由于國(guó)際金融市場(chǎng)體量遠(yuǎn)大于內(nèi)地金融市場(chǎng)，那么香港股市估值在這個(gè)過(guò)程并不會(huì)由于資金流動(dòng)而有很大變化。
可能性二，不考慮兩地?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率的差異，如果A股反映內(nèi)地經(jīng)濟(jì)相對(duì)較高的成長(zhǎng)性，而內(nèi)地證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又小于香港市場(chǎng)上的全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那么內(nèi)地股票就會(huì)具有相對(duì)較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。打通兩地市場(chǎng)之后，香港資金還是會(huì)涌入內(nèi)地，抬高A股股指。
可能性三，如果兩地股市具有同樣的收益風(fēng)險(xiǎn)比率以及相同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么兩地市場(chǎng)資金會(huì)互相流動(dòng)，兩地投資者都會(huì)重新組建一個(gè)更好的資產(chǎn)組合，使得收益風(fēng)險(xiǎn)比上升。這種情況，兩地股市估值均可能提高或維持不變。
所以，如果股市反映基本面，兩地股市互相聯(lián)通之后，資金主要應(yīng)該是流入內(nèi)地股市。但是，如果目前內(nèi)地股市高估了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利前景，那么投資內(nèi)地股市的實(shí)際收益就會(huì)較低，而真實(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)較高。這種情況下，內(nèi)地股市的實(shí)際收益風(fēng)險(xiǎn)比有可能會(huì)比香港低。于是，會(huì)出現(xiàn)資金流動(dòng)主要是從內(nèi)地流出進(jìn)入香港的情況。由于存在一些兩地資金流動(dòng)的限制，比如互聯(lián)互通機(jī)制設(shè)有每日投資額度以及投資者對(duì)新市場(chǎng)需要時(shí)間了解等，資金流動(dòng)會(huì)比較緩慢。
股市互聯(lián)互通機(jī)制的套利效應(yīng)
套利效應(yīng)是互聯(lián)互通機(jī)制的另一個(gè)效應(yīng)。這個(gè)效應(yīng)主要是因?yàn)閮?nèi)地和香港市場(chǎng)的特殊性，很多公司在兩地都掛牌上市。同一個(gè)公司，在內(nèi)地屬于A股，在香港市場(chǎng)稱(chēng)H股。目前有不到100家公司同時(shí)在內(nèi)地股市和香港股市掛牌。由于兩地在投資者結(jié)構(gòu)、資金成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)監(jiān)管等方面存在顯著差異，同一公司的A股和H股出現(xiàn)了持續(xù)性的顯著價(jià)差。由于長(zhǎng)期投資者不會(huì)過(guò)多考慮當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)造成的短期波動(dòng)，這個(gè)時(shí)候，他們就會(huì)傾向于買(mǎi)入同一公司價(jià)格低的股票，賣(mài)出價(jià)格高的股票，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。所以，在套利效應(yīng)下，A股和H股的價(jià)差會(huì)最終消失，資金會(huì)從價(jià)格較高的A股流入價(jià)格較低的H股。
根據(jù)恒生指數(shù)有限公司編制的數(shù)據(jù)，目前這些兩地上市公司，A股股價(jià)平均比H股貴23%。比較有意思的是，在2014年底之前，這些公司的H股比A股稍微貴一些，總體價(jià)差并不明顯；但是在2014年底到2015年中的牛市中，A股價(jià)格迅速上漲，超越H股，AH價(jià)差最高一度達(dá)到近50%。這種持續(xù)存在的價(jià)差，并不是說(shuō)明套利效應(yīng)的失效，而是由于兩個(gè)原因造成：第一，由于滬港通流量有限，短期內(nèi)套利效應(yīng)不如單個(gè)市場(chǎng)本身發(fā)展變化的影響大；第二，由于內(nèi)地投資者以中小投資者為主，投機(jī)勝過(guò)投資，更多看技術(shù)分析而不是看基本面炒股，使得基于基本面的套利效應(yīng)被縮小。但是，比較持續(xù)的南向資金壓過(guò)北上資金，導(dǎo)致近期A股和H股價(jià)差縮窄，說(shuō)明套利效應(yīng)還是在不斷進(jìn)行之中。排除非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股市的干擾，從長(zhǎng)期看，套利效應(yīng)應(yīng)該會(huì)使得同一公司兩地股票價(jià)格趨同。
深港通可驅(qū)動(dòng)兩地股價(jià)上漲？
深港通從8月份獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)之后到現(xiàn)在，香港股市先漲后跌，內(nèi)地股市先跌后漲，都沒(méi)有反映出深港通的影響。很多投資者依然寄望深港通開(kāi)始運(yùn)作之后，會(huì)對(duì)股市有較大影響。誠(chéng)然，深港通作為一種利好，讓兩地投資者有了更多的選擇，對(duì)市場(chǎng)整體有利，特別是對(duì)某些個(gè)股影響會(huì)比較大。但是，通過(guò)更深入研究，發(fā)現(xiàn)滬港通在2014年11月開(kāi)通后到現(xiàn)在，其對(duì)股市整體估值的影響可以說(shuō)是短暫的，并沒(méi)有成為兩地股市的新驅(qū)動(dòng)力。深港通應(yīng)該也很難成為新的股市驅(qū)動(dòng)力。
首先，將港股和A股的相關(guān)性和港股與其他地方股市的相關(guān)性進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，港股在過(guò)去幾年和海外股市特別是亞洲新興市場(chǎng)指數(shù)保持高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)可維持在0.8-0.9；港股和A股的相關(guān)性則較低，在0.3-0.6之間，這略低于港股與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相關(guān)性。在滬港通開(kāi)通之后，港股和A股的相關(guān)性并沒(méi)有明顯變化。
其次，內(nèi)地股市和其他地區(qū)股市的相關(guān)性均比較低。上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相關(guān)系數(shù)長(zhǎng)期平均值僅在0.2左右，可以說(shuō)長(zhǎng)期基本互相獨(dú)立；和港股相關(guān)系數(shù)在0.3-0.6之間，考慮到大概有一半以上香港上市公司來(lái)自?xún)?nèi)地，而且香港經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴(lài)內(nèi)地，A股和港股之間相關(guān)水平屬于比較低的。這可能主要由于內(nèi)地的資本賬戶(hù)特別是股票市場(chǎng)的開(kāi)放度相對(duì)比較低，而政府政策支持又使得A股有諸多獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制。2015-2016年內(nèi)地股市和海外股市相關(guān)性有所提高，一部分反映了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)海內(nèi)外市場(chǎng)的共同影響。
兩地股市互聯(lián)互通如何影響資金流動(dòng)
除了滬港通，目前股票市場(chǎng)上主要的跨境資本流動(dòng)渠道有合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)。這幾個(gè)機(jī)制加上滬港通和深港通，每年的資金流量最大可達(dá)3580億美元。相比之下，我國(guó)非儲(chǔ)備資本賬戶(hù)在2013年凈流入3430億美元，在2014年凈流出513億美元，在2015年凈流出4856億美元?？梢钥吹?，目前這幾個(gè)機(jī)制在理論上已經(jīng)具備沖擊我國(guó)資本賬戶(hù)資金流動(dòng)的較大能力。但是，如果考慮到滬港通和深港通北上和南下資金會(huì)互相對(duì)沖，考慮到RQFII、QFII基金不大可能一年內(nèi)把投資清倉(cāng)，同時(shí)境內(nèi)投資者投資海外的QDII額度目前基本已經(jīng)用完，這些機(jī)制實(shí)際可能造成的資本流動(dòng)影響會(huì)小很多。股市互聯(lián)互通機(jī)制還有一個(gè)特點(diǎn)，就是股票賣(mài)出之后，資金會(huì)自動(dòng)回流到投資者所在地，所以可以說(shuō)南下資金并沒(méi)有完全流出境外。這也減緩了跨境資金流動(dòng)壓力。
但是，互聯(lián)互通機(jī)制作為一個(gè)比較透明的窗口，卻起到較資金量大得多的影響力。在過(guò)去兩年，滬港通已經(jīng)成為反映兩地投資者情緒的重要指標(biāo)。比如，在2015年年中內(nèi)地股市深幅下跌前，北上資金一直高于南下資金，反映當(dāng)時(shí)海外投資者看好內(nèi)地股市；而深幅下跌之后，南下資金一直高于北上資金，反映出投資者對(duì)于內(nèi)地股市總體趨于悲觀。市場(chǎng)投資者已很緊密跟蹤滬港通資金流向和所交易的相關(guān)股票標(biāo)的，從而分析和捕捉市場(chǎng)發(fā)展最新趨勢(shì)。
互聯(lián)互通機(jī)制的下一步落腳何處
對(duì)于兩地股市，更多的管道和持續(xù)的資金流動(dòng)，從長(zhǎng)期上可以逐漸消化兩地股市的“水壓差”，這可以有效減緩未來(lái)資本賬戶(hù)完全開(kāi)放對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)所帶來(lái)的沖擊。對(duì)于未來(lái)這個(gè)機(jī)制的發(fā)展，比較容易猜測(cè)的下一步是擴(kuò)大每日額度，把更多股票納入該機(jī)制；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局亦在討論架設(shè)更多的通道機(jī)制，比如滬倫通(上海-倫敦股市的互聯(lián)互通機(jī)制).
但是，互聯(lián)互通機(jī)制面臨著跨境監(jiān)管和跨境稅收等困難，可能會(huì)催化各種監(jiān)管套利交易。筆者認(rèn)為，跨境監(jiān)管需要得到兩地監(jiān)管當(dāng)局更多重視，需要采取更多措施應(yīng)付“監(jiān)管套利”的交易行為，建設(shè)好互聯(lián)互通機(jī)制長(zhǎng)久健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
另外，筆者以為資本賬戶(hù)開(kāi)放的目的，除了讓資金可以更自由配置從而提高資源配置效率之外，更為重要的是開(kāi)放境內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)入、引入的國(guó)際投資者。國(guó)際投資者可以幫助改變境內(nèi)投資者的投資習(xí)慣和提升其投資效率，促進(jìn)A股市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
2016-11-16
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