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深度解讀貨基估值方法

來源：財新網(wǎng)

深度解讀貨基估值方法

　　在市場資金流動性持續(xù)緊張，債市深度調(diào)整的背景下，本周貨幣基金贖回壓力陡增。而貨幣基金所采用的攤余成本法估值方又進一步加劇了資金巨額贖回的可能性，導(dǎo)致這一國際上也備受爭議的估值方式又再次引起市場討論。

　　市場資金流動性壓力加劇，貨幣基金遭遇較大贖回壓力，12月14日晚更有基金爆倉傳言流出。在貨幣基金贖回過程中，除市場壓力的因素外，貨幣基金本身采取的攤余成本法估值實則也可能會加劇資金巨額贖回。

　　目前國內(nèi)公募基金市場除貨幣基金外采用攤余成本法外，其他如債券型基金（除部分債券理財型產(chǎn)品）、股票型基金均采用市場價格估值。

　　而貨幣基金采用攤余成本法，這一估值方法是指基金價值以資產(chǎn)組合買入成本列示，按票面利率或商定利率每日計提利息，并考慮其買入時的溢價與折價在其剩余期限內(nèi)平均攤銷。這一估值方式不受市場價格波動的影響，使得貨幣基金收益率在未發(fā)生極端情況時都呈現(xiàn)正收益，并且凈值長期保持在1元，凈值變動不體在價格中，而是份額會隨之增加。

　　但是，在攤余成本法下，一旦出現(xiàn)連續(xù)大額贖回，基金經(jīng)理將不得不賣出原先可能計劃持有到期的債券，并且在市場向下調(diào)整時，賣出價格比原先計入資產(chǎn)估值的價值低，賣出操作鎖定的虧損將直接體現(xiàn)在當日的基金收益率中?；鸾?jīng)理在資金要求贖回當天回籠資金不會造成對剩余資金造成不公平，但由于貨幣基金現(xiàn)金交付為T+1日，基金經(jīng)理也可能在大額資金要求贖回的第二天才來得及賣出足夠資產(chǎn)，虧損體現(xiàn)在T+1日的收益中，先離場的資金不受影響，但未離場的資金就會受到損失。

　　證監(jiān)會也采取了一些方式控制風(fēng)險。為了防止攤余成本法估值和市場價格產(chǎn)生太大的偏離，證監(jiān)會要求貨幣基金每日同時計算按市場價格的影子定價，并且計算兩者的偏離度。當負偏離度（即基金資產(chǎn)組合的實際價值低于賬面價值）達到0.5%時，基金管理人需要使用風(fēng)險準備金或者固有資金彌補潛在資產(chǎn)損失，將負偏離度絕對值控制在0.5%以內(nèi)。當負偏離度絕對值連續(xù)兩個交易日超過0.5%時，基金管理人應(yīng)當采用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調(diào)整，或者采取暫停接受所有贖回申請并終止基金合同進行財產(chǎn)清算等措施。

　　按照基金信息披露的要求，貨幣市場基金當日偏離度只要超過0.5%就要單獨發(fā)布臨時公告，披露偏離度發(fā)生的原因及處理方法。2013年6月“錢荒”時，天治天得利貨幣基金曾按證監(jiān)會的要求公告過偏離度達到-0.5%，但加劇了市場恐慌情緒并導(dǎo)致贖回增加。

　　當然，在每日操作中，貨幣基金經(jīng)理也會通過買賣資產(chǎn)減少估值和市場價格的偏離度，比如通過賣出一個債券再買入一個債券，將虧損鎖定體現(xiàn)于當日的收益中；但同時需要平衡虧損幅度，控制每日的萬份收益不出現(xiàn)負值。

　　既然攤余成本法有加劇贖回風(fēng)險的可能性，貨幣基金為何不直接采取如市場中其它基金一樣的市價估值方式呢？

　　這與貨幣基金通常被作為流動性管理工具這一特性有關(guān)。貨幣基金所披露數(shù)據(jù)和一般的公募基金不同，每日披露的是萬份收益，即投資1萬元當日獲利的金額，以及7日年化收益率，漲跌體現(xiàn)在所持份額的增加而非凈值中；而普通公募基金公布的則是凈值，即單位份額的價值，投資人所持份額不變，每份額價值會改變。

　　披露數(shù)據(jù)不同的原因是，貨幣基金通常被作為流動性管理工具，投資人買入貨幣基金比較的是其年化收益率與市場利率的差距，如果用凈值體現(xiàn)，保留小數(shù)點后四位數(shù)的基金凈值可能無法體現(xiàn)出當日貨幣基金價格的波動。

　如果貨幣基金采用市價估值，由于市場經(jīng)常發(fā)生上下波動，將每一日的收益率年化后，投資人往往無法理解。比如在市場行情非常好的時候，T日資產(chǎn)發(fā)生0.3%甚至更高的收益，年化后收益率為109.5%，普通投資人容易產(chǎn)生誤解。

　　此外，貨幣基金持有債券資產(chǎn)流動性要求高，與債券型基金可能持有5年期債券多數(shù)會產(chǎn)生交易不同，貨幣基金持有到期的可能性非常高。因此即使市場價格不斷波動，只要將資產(chǎn)持有到期就不會發(fā)生虧損，并且流動性越高的資產(chǎn)變現(xiàn)時與市場價格差距越小。

　　根據(jù)證監(jiān)會要求，國內(nèi)貨幣基金投資資產(chǎn)為到期期限在一年以內(nèi)，并且對不同流動性資產(chǎn)比例做了規(guī)定。貨幣基金經(jīng)理需要平衡資產(chǎn)組合中各期限的資產(chǎn)，若過于追求收益率會導(dǎo)致無法應(yīng)對贖回；如果追求極高流動性資產(chǎn)比例太高，又會導(dǎo)致收益率降低。

　　但當發(fā)生連續(xù)大額贖回時，資產(chǎn)組合流動性很可能無法應(yīng)對。從而也產(chǎn)生了上文中提及的折價賣出資產(chǎn)回籠資金，并進一步加劇債市下跌，形成連鎖反應(yīng)。

　　美國也曾在2008年發(fā)生過類似事件，并且于今年10月份剛剛實行了一項新的規(guī)定，要求面向機構(gòu)投資者的優(yōu)先貨幣市場基金（Prime Funds）采用浮動資產(chǎn)凈值，而“政府”基金，即投資于美國政府和聯(lián)邦機構(gòu)債券的基金，以及投資于各州和當?shù)卣畟氖姓鹧赜?美元固定單位凈值，即攤余成本法。

　　此外，在面臨壓力或需要暫時阻止投資者進行基金贖回時，所有投資于企業(yè)或市政債券的貨幣市場基金將被允許向投資者收取一定的贖回費（貨幣基金一般不收取申贖費用）。

　　這一方面不會導(dǎo)致普通的散戶投資人因市價估值產(chǎn)生誤解，同時也可以阻止一定時間內(nèi)機構(gòu)投資人連續(xù)的大額贖回，而其贖回費則能夠部分沖抵當日為拋售資產(chǎn)產(chǎn)生的折價損失。

　　美國貨幣基金估值方式也發(fā)生過多次變化。1983年，美國開始允許貨幣市場基金放棄“按市值計價”的會計方法，把資產(chǎn)凈值固定為每份基金1美元。實行后，曾發(fā)生過兩次凈值低于1美元，一次是在1994年，影響較小；另一次則是在2008年，并導(dǎo)致前文提及的優(yōu)先基金估值方式的修改。

　　2008年全球金融危機時，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，導(dǎo)致重倉持有雷曼兄弟的商業(yè)票據(jù)的Reserve Primary Fund（儲備基金公司旗下基金）出現(xiàn)了大量的損失，凈值跌破1美元至97美分。Reserve Primary Fund資產(chǎn)規(guī)模達620億美元，但不得不向SEC求援，并以97美分的價格清盤。其清盤引發(fā)了瘋狂的資金贖回潮。依舊留守在貨幣基金市場的投資者也紛紛從非政府型轉(zhuǎn)向政府型（Reserve Primary Fund多投向金融機構(gòu)證券和商業(yè)票據(jù)）。

　　同時，銀行業(yè)機構(gòu)在不良貸款壓力和高杠桿率下現(xiàn)金不足，無法滿足市場上商業(yè)票據(jù)的拋售要求。需求過低導(dǎo)致美國龐大的商業(yè)票據(jù)市場陷入停滯，短期融資市場幾近癱瘓。

　　為了保護貨幣基金投資者，并且防止集中贖回、穩(wěn)定非金融企業(yè)短期融資市場，財政部還出臺了臨時計劃，對于加入該計劃的貨幣基金，能夠在跌破凈值后給予一定補償。

　　2014年7月，美國證券交易委員會出臺新規(guī)要求面向機構(gòu)投資者的優(yōu)先貨幣市場基金采用浮動資產(chǎn)凈值，不再維持每單位1美元的固定價格，以避免出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象并引發(fā)金融市場動蕩。

　　此外，在2010年還修改了貨幣基金管理條例，著重提高了對貨幣基金的流動性要求，例如縮短投資組合的平均期限、減少次級證券的投資比例、新增對每日和每周的流動性要求等，以達到降低長期債券和高風(fēng)險證券投資比例的目的。

　　目前國內(nèi)貨幣基金期限長于美國。美國貨幣基金的平均期限為90天，而國內(nèi)目前為120天，更早曾為180天。

　　中國的金融市場成熟度還不如美國，短期金融資產(chǎn)的流動性和豐富度相對不足，中國貨幣市場基金的投資結(jié)構(gòu)目前仍以銀行存款為主。但隨著中國國債包括政策債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債、大額存單CD等短期融資工具不斷的豐富和發(fā)展，未來中國貨幣市場基金的投資標的和結(jié)構(gòu)也會在保證充足流動性的情況下不斷優(yōu)化。

2016年12月21日