一级片啪啪,男男gay腐片h大尺度cv,国产一级片a

行業(yè)動(dòng)態(tài)

上交所明確并購(gòu)重組主航道

來源：上海證券報(bào)

上交所明確并購(gòu)重組主航道

　　2017開年，代表國(guó)資改革新動(dòng)力的混改迅速引起市場(chǎng)共振，與之協(xié)同推進(jìn)的并購(gòu)重組浪潮亦波濤涌動(dòng)；同時(shí)，首個(gè)重組被否案例的出現(xiàn)也在提醒市場(chǎng)，貫穿于2016年的監(jiān)管原則威力依舊。在張弛收放之間，為2017年并購(gòu)重組生態(tài)注入新變量。

　　2016年的并購(gòu)重組水域浪花激蕩，而支柱產(chǎn)業(yè)和新興業(yè)態(tài)、大藍(lán)籌和小公司、老牌國(guó)資和民間新富“并存”的滬市公司亦經(jīng)歷春花秋月、風(fēng)雪晨昏：供給側(cè)和國(guó)企改革加速航行、產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)“靠岸”實(shí)體大陸，并購(gòu)重組成為資本市場(chǎng)振興實(shí)體的主戰(zhàn)場(chǎng)；各路資本借勢(shì)揚(yáng)帆，交易手法不斷突破創(chuàng)新，探索出一片“新大陸”；與此同時(shí)，并購(gòu)重組的航道中亦混雜著一批“掠奪者”，“殼交易”花樣百出，資本掮客“玩性”不改，航道中暗礁密布，成為上交所重組監(jiān)管的“主目標(biāo)”。

　　據(jù)上交所分管公司監(jiān)管的負(fù)責(zé)人介紹，2016年，按照證監(jiān)會(huì)部署，上交所“放、管、服”三管齊下，以信息披露為抓手，針對(duì)“忽悠式”重組、隨意變更重組承諾、刻意規(guī)避重組上市等突出問題，嚴(yán)守底線，強(qiáng)化問詢，直擊要害，一問到底，切實(shí)履行并購(gòu)重組一線監(jiān)管職責(zé)，牢牢把握振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主航向。

　　循著規(guī)則的“航標(biāo)”，朝著振興實(shí)體的航向，并購(gòu)重組“正道”即在其中。

　　誰(shuí)是重組中流砥柱

　　在滬市并購(gòu)重組領(lǐng)域，國(guó)資國(guó)企整合、混合所有制改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主航線異常清晰。

　　日前，鐵總、兵工集團(tuán)“重磅混改”相繼定調(diào)，成為央企混改的開年“大招”。無論是從這些支柱行業(yè)提高證券化率的現(xiàn)實(shí)需求，“混改”可能的路徑選擇，還是從過往的經(jīng)驗(yàn)判斷，并購(gòu)重組都將是引導(dǎo)要素有序流動(dòng)、加快新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的重要渠道和手段，幫助國(guó)企改革推向“縱深”。歷來，央企、地方國(guó)企高度聚集的滬市公司借并購(gòu)重組之力，在國(guó)資國(guó)企改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革高潮迭起的2016年，已充當(dāng)了試水者和排頭兵，為滬市公司并購(gòu)重組的質(zhì)量“加碼”，成為去年的一道“主旋律”。

　　來自上交所的數(shù)據(jù)顯示，2016年，滬市上全年共完成并購(gòu)重組594家次，交易總金額8500億元，較上一年度同比分別下降31%和18%。重大資產(chǎn)重組方面，共有178家公司停牌啟動(dòng)重組，案例數(shù)下降28%；共披露150個(gè)重組預(yù)案，與上年基本持平；89家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額3500億元，合計(jì)增加市值1900億元，新增市值超過百億公司13家。再融資方面（包括重組配套募資），228家上市公司披露預(yù)案，計(jì)劃募集金額5600億元。

　　量雖減，質(zhì)卻升。2016年，滬市國(guó)有控股上市公司的國(guó)企改革與供給側(cè)改革同向發(fā)力，共完成并購(gòu)重組61單，交易金額近3000億元，成為滬市并購(gòu)重組交易的“中流砥柱”。

　　其中，鋼鐵、煤炭、水泥、化工等行業(yè)的產(chǎn)能出清邁出實(shí)質(zhì)性步伐，換取TMT、高端設(shè)備制造等新興產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入，亦催生出諸多行業(yè)內(nèi)“超級(jí)案例”或“經(jīng)典代表”。如2016年，寶鋼武鋼合并，代表了鋼鐵業(yè)深度整合大幕徐徐拉起；水泥業(yè)的“巨無霸”整合——金隅股份收購(gòu)冀東水泥，重畫地區(qū)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)版圖。又如新疆城建成為重組新規(guī)發(fā)布后首個(gè)“借殼”案例，由建筑業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)至高端裝備制造業(yè)。此外，17家國(guó)有上市公司借助并購(gòu)重組引入戰(zhàn)略合作伙伴，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃，將國(guó)企改革向縱深推進(jìn)。

　　“回歸”實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　2016年，上交所對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)“空心化”等“偏航”并購(gòu)交易高關(guān)注、嚴(yán)把關(guān)。一方面遏制了公司盲目跨界之風(fēng)及可能誘發(fā)的整合風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)危機(jī)；另一方面，在監(jiān)管政策引導(dǎo)下，上市公司將真實(shí)轉(zhuǎn)型需求同產(chǎn)業(yè)對(duì)接，謀求合理真實(shí)的跨界和轉(zhuǎn)型發(fā)展，滬市公司并購(gòu)重組更為“腳踏實(shí)地”。

　　“結(jié)合三季報(bào)和年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)有20%的重大資產(chǎn)重組無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，面臨大額商譽(yù)減值等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！鄙辖凰嚓P(guān)負(fù)責(zé)人向記者透露。另外，并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)技術(shù)團(tuán)隊(duì)離職、主要客戶不再續(xù)約、“水土不服”等現(xiàn)象的亦非孤案。而這些“問題”重組，往往都具有一定的通病：離譜跨界、缺乏論證、準(zhǔn)備不足、脫實(shí)向虛，甚至其真實(shí)動(dòng)機(jī)都值得探究。因此，上交所在對(duì)重組的問詢監(jiān)管中，將打擊“忽悠式”重組與鼓勵(lì)上市公司做大做強(qiáng)主業(yè)結(jié)合，通過問交易、控風(fēng)險(xiǎn)、擠水分等“多路”合圍，力圖讓上市公司吐露實(shí)情、揭示風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)雙高疑點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)、協(xié)同效應(yīng)每單必問；對(duì)上市公司跨界風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)幾類常見的夸大的手法要求“擠水分”、卸偽裝。

　　大浪淘沙，當(dāng)充滿“雜質(zhì)”的重組被沖刷，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈、回歸實(shí)體的重組規(guī)模顯現(xiàn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年滬市公司150個(gè)重大資產(chǎn)重組預(yù)案中，接近130家公司涉及橫向或縱向產(chǎn)業(yè)整合，交易金額近4000億元，方案數(shù)量和交易金額的占比均達(dá)到滬市全部重組案例的八成。其中，有行業(yè)龍頭借并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)更大的野心。如青島海爾收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饧译姲鍓K業(yè)務(wù)，以全球產(chǎn)業(yè)布局提高協(xié)同效應(yīng)，成為全年并購(gòu)最佳案例之一。這亦折射出龍頭齊聚的滬市公司重組的產(chǎn)業(yè)特性。從產(chǎn)業(yè)分布來看，實(shí)施重組的公司主要集中于電子、醫(yī)藥、化工、交運(yùn)等與國(guó)民經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，標(biāo)的資產(chǎn)屬于實(shí)體行業(yè)的方案數(shù)量與交易金額均超過滬市整體的80%。

　　同時(shí)，也有“老瓶裝新酒的公司”：首單快遞公司上市花落圓通速遞，其借殼大楊創(chuàng)世之后，開啟了一股快遞業(yè)爭(zhēng)相借殼的浪潮，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)整合方向。數(shù)據(jù)顯示，重組前主營(yíng)采掘、電力、制造等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量占比超過90%，成為轉(zhuǎn)型“重頭部隊(duì)”。除通過“借殼”實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、新興行業(yè)的上市，更多公司則進(jìn)行同行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或同產(chǎn)業(yè)內(nèi)細(xì)分行業(yè)的跨界整合，實(shí)現(xiàn)了向產(chǎn)業(yè)鏈高端、新興環(huán)節(jié)的躍升。其中，近1/3標(biāo)的資產(chǎn)集中于計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造、信息傳輸、軟件等信息技術(shù)行業(yè)；還有近1/2集中于高端制造、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)療、新能源等其他新興行業(yè)。

　　資本運(yùn)作的“新大陸”

　　2016年，并購(gòu)重組進(jìn)入2.0時(shí)代，交易手法亦“常試常新”。2016年滬市并購(gòu)重組手法中，“分步式”、“循環(huán)式”、“過橋式”等手法顯現(xiàn)，其中有上市公司身價(jià)漸增、話語(yǔ)權(quán)上升，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張之動(dòng)因，也有監(jiān)管對(duì)現(xiàn)金交易放松管制、對(duì)重組上市從嚴(yán)監(jiān)管等政策刺激。有些手法是對(duì)規(guī)則的合理利用，亦有游走在規(guī)則邊緣的“試探”之舉，雙方互動(dòng)不斷，借并購(gòu)重組開拓出資本運(yùn)作的“新大陸”。

　　2016年，滬市公司先變更控制權(quán)后謀資產(chǎn)注入的“分步式”并購(gòu)激增。一方面，部分國(guó)資或“資本系”殼資源整合騰挪格外活躍，易主后進(jìn)行資本運(yùn)作，注入新大股東資產(chǎn)亦是“順理成章”，例如鳳凰光學(xué)、中電廣通均為向各自新實(shí)控人收購(gòu)資產(chǎn)。同時(shí)，一些上市公司變更實(shí)控人后選擇向第三方購(gòu)買資產(chǎn)的案例亦出現(xiàn)。

　　多樣化的并購(gòu)手法中，“過橋式”也是一種，即以上市公司或其關(guān)聯(lián)方參與設(shè)立特殊目的公司（SPV）為橋梁，先行收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入上市公司的目的。受資金、換匯、行政許可等因素所限，上市公司有時(shí)無法直接收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)或直接收購(gòu)不確定風(fēng)險(xiǎn)較高，因此，“過橋收購(gòu)”是“海淘者”的最愛。如近期剛泰控股收購(gòu)國(guó)際著名珠寶品牌Buccellati，即計(jì)劃通過收購(gòu)大股東旗下的悅隆實(shí)業(yè)100%股權(quán)進(jìn)行，標(biāo)的公司成立目的即為收購(gòu)經(jīng)營(yíng)管理Buccellati品牌的BHI公司85%股權(quán)。又如此前洲際油氣收購(gòu)班克斯公司和NCP公司、中技控股收購(gòu)英國(guó)Jagex Limited公司等均屬典型。二是標(biāo)的資產(chǎn)的股東出于整合資產(chǎn)的目的，先以SPV整合標(biāo)的資產(chǎn)，再將標(biāo)的資產(chǎn)注入上市公司，如維格娜絲收購(gòu)韓國(guó)服裝品牌Teenie Weenie。

　　有些手法之所以產(chǎn)生，則因上市公司自身對(duì)并購(gòu)的駕馭能力的提升。接連擴(kuò)張的“循環(huán)式”并購(gòu)、大額式并購(gòu)也開始增加。2016年，滬市上市公司中有15家披露了兩次重大資產(chǎn)重組方案，超過2015年。例如，實(shí)達(dá)集團(tuán)剝離有色金屬貿(mào)易、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)后，先后收購(gòu)了深圳興飛100%股權(quán)、中科融通91.11%股權(quán)和東方拓宇100%股權(quán)，意在做大移動(dòng)通訊智能終端業(yè)務(wù)。

　　大額式并購(gòu)方面，2016年滬市上市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過10億元的有101例，超過100億元的有16例，而2015年數(shù)量分別為99例、12例。從相對(duì)值來看，2016年滬市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過上市公司2015年資產(chǎn)總額100%的有32例，超過資產(chǎn)凈額100%的有66例。其中，天海投資收購(gòu)IMI100%股權(quán)的交易金額約60億美元、青島海爾收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)的交易金額約54億美元。而且，杠桿融資扮演了重要角色。在天海投資上述60億美元的收購(gòu)資金中，并購(gòu)貸款占比70%；青島海爾的上述收購(gòu)中，并購(gòu)貸款占比約60%。

　　種種交易手法的涌現(xiàn)，固然有上市公司的自身需求，亦有同監(jiān)管者的“互動(dòng)”。

　　例如，激增的“分步式”并購(gòu)，很大程度上基于年中重組上市新規(guī)出臺(tái)，“打亂”不少上市公司運(yùn)作節(jié)奏，使“控制權(quán)變更+注資”案例的驟減，不少公司先謀易主，再圖“后手”。由此，“分步式”重組成為主流，而轉(zhuǎn)向第三方收購(gòu)資產(chǎn)也因可規(guī)避構(gòu)成“借殼”，成為了一條“捷徑”。但由此引發(fā)的“股轉(zhuǎn)”概念炒高市場(chǎng)預(yù)期，乃至高杠桿收購(gòu)“撈快錢”以及渾水摸魚的殼公司自我炒作、虛假重組、利益輸送等，又反而遭到更嚴(yán)格監(jiān)管。

　　又如，“混合式”并購(gòu)的增加同監(jiān)管對(duì)現(xiàn)金收購(gòu)的“松綁”、重組利益格局的復(fù)雜化、交易設(shè)計(jì)的“精細(xì)化”大有關(guān)聯(lián)。2016年，滬市重大資產(chǎn)重組中，現(xiàn)金類交易、“股份+現(xiàn)金”組合類交易、純股份占比分別為37%、38%、25%，2015年，上述三者分別占比32%、28%、39%。可見，現(xiàn)金類重組因享受“政策紅利”比例不斷增加；而為實(shí)現(xiàn)獲利退出、便利交易、利益綁定等“平衡”效果，“股份+現(xiàn)金”這一支付模式成為更多上市公司的選擇。尤其是當(dāng)重組上市政策收緊后，“現(xiàn)金+股份”的方式成為調(diào)節(jié)控制權(quán)結(jié)構(gòu)、控制資產(chǎn)注入規(guī)模、劃分利益格局的最直接、最有效的方式，但這種手法究竟是否構(gòu)成對(duì)重組上市的規(guī)避，則又是監(jiān)管問詢的新核心。

　　嚴(yán)防炒殼的“暗礁”

　　針對(duì)并購(gòu)重組過程中出現(xiàn)的種種新老問題，上交所從并購(gòu)重組“本源”入手，觀其蹊蹺、循其動(dòng)機(jī)、問其本質(zhì)、懲其惡意，對(duì)侵害公司和股東利益的并購(gòu)交易豎起一道壁壘森嚴(yán)的“高墻”。

　　2016年，上交所共事后問詢重大資產(chǎn)重組預(yù)案150例，其中，許可類重組審核95例，非許可類重組審核45例。問詢函中提出各類審核關(guān)注問題1920個(gè)，要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見1531項(xiàng)，要求公司作出重大風(fēng)險(xiǎn)提示277項(xiàng)。

　　上交所從“問交易、控風(fēng)險(xiǎn)、擠水分、盯股價(jià)、勤服務(wù)、嚴(yán)懲戒”六方面嚴(yán)守并購(gòu)重組“底線”，問詢函針對(duì)各類并購(gòu)重組弊病和殼交易手法的“暗門”刨根問底。例如，問詢函有幾大“必問”——除上文提及的雙高、行業(yè)等信息，對(duì)重組上市、交易突擊入股、會(huì)計(jì)處理等做到每單必問。又如，控風(fēng)險(xiǎn)方面，對(duì)于交易的杠桿風(fēng)險(xiǎn)、失敗風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、減值風(fēng)險(xiǎn)等一一點(diǎn)明，要求公司充分提示。除了通過問詢揭開更多交易細(xì)節(jié)、探索交易本質(zhì)、擠去水份，監(jiān)管還以股價(jià)為抓手，實(shí)施重組傳聞的每單必查、重組停牌前出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng)的必查、披露預(yù)案后宣布重組失敗的每單必查等“五必查”，共計(jì)啟動(dòng)內(nèi)幕交易核查260余次。通過事后問詢、重組媒體說明會(huì)等形式，重組信息進(jìn)一步公開，接受市場(chǎng)各方檢驗(yàn)，不少瑕疵疏漏明顯的重組知難而退或者遭到了中小股東的拋棄，重組環(huán)境得到進(jìn)一步凈化。

　　展望新的一年，日益繁盛的并購(gòu)重組市場(chǎng)和更多樣的利益訴求和交易手法，或許預(yù)示了今年并購(gòu)重組領(lǐng)域的新動(dòng)向：向精準(zhǔn)化提升。首先，監(jiān)管政策更為精準(zhǔn)。在保持既定的監(jiān)管取向下，更多通過“微創(chuàng)手術(shù)”和“靶向治療”，清除并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革中的病灶；其次，重組目標(biāo)更為精準(zhǔn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)整合的精細(xì)并購(gòu)將成為主基調(diào)，協(xié)同效應(yīng)成為重組之眼；三是風(fēng)險(xiǎn)把控更為精準(zhǔn)。交易設(shè)計(jì)中，將會(huì)出現(xiàn)更多的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力的保證和業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范的條款，如Earn-Out、PB、賣出期權(quán)、超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等。四是資金支持更為精準(zhǔn)。并購(gòu)基金、銀團(tuán)貸款等模式和手段，將越發(fā)貼合并購(gòu)交易的實(shí)際需要，純套利資金的運(yùn)作空間將不斷受到擠壓，“產(chǎn)業(yè)”和“資本”將在動(dòng)態(tài)博弈中各歸其位，各得其所。

2017年1月9日