肖鋼主席在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上的演講
尊敬的各位嘉賓，女士們、先生們：
大家上午好！今天很榮幸能有機(jī)會(huì)參加一年一度的《財(cái)經(jīng)》年會(huì)。借此機(jī)會(huì)，我祝愿本屆年會(huì)取得圓滿成功！衷心感謝大家對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的關(guān)心和支持。今天我想主要談一談對(duì)資本市場(chǎng)改革的一些認(rèn)識(shí)。
改革從來(lái)都是問(wèn)題驅(qū)動(dòng)和問(wèn)題導(dǎo)向的。就是說(shuō)，哪個(gè)地方問(wèn)題比較多、矛盾比較大、困難比較多，哪個(gè)地方就需要改革。所以，改革是沖著問(wèn)題來(lái)的，哪里有問(wèn)題，哪里就有改革。改革的目的，就是要解決當(dāng)前存在的突出的問(wèn)題。如果哪一件事情大家都比較滿意，運(yùn)行也比較順暢，恐怕就沒(méi)有改革的動(dòng)力了。即使有改革的主意，恐怕也難以推行。
所以，改革因遇到現(xiàn)實(shí)問(wèn)題而驅(qū)動(dòng)，又在解決問(wèn)題的過(guò)程當(dāng)中不斷深化。這是一個(gè)持續(xù)、動(dòng)態(tài)的過(guò)程。當(dāng)然，不同的歷史時(shí)期，我們會(huì)遇到不同的問(wèn)題，舊的問(wèn)題基本解決以后，必然會(huì)產(chǎn)生新的問(wèn)題，這就需要繼續(xù)改革。因此，改革永無(wú)止境。
改革本身不是目的，不能為改革而改革，解決問(wèn)題才是目的。改革必須從實(shí)際出發(fā)，立足于中國(guó)的國(guó)情。必須解放思想，實(shí)事求是。這句話說(shuō)起來(lái)容易，真正做到很不容易。
我想有兩個(gè)方面的情況是最不容易做到的。第一個(gè)方面，就是對(duì)過(guò)去實(shí)踐證明是行之有效的措施，但是在今天的條件下卻不再適用，需要放棄，這一點(diǎn)是很不容易做到的。第二方面，就是對(duì)未來(lái)要做的、必須做的、又是正確的事情，但是在今天條件還不具備的時(shí)候，不急于去做，這一點(diǎn)也是很難的。
當(dāng)然，改革也必然觸動(dòng)利益，因而是一件冒風(fēng)險(xiǎn)的事情，這就需要勇氣和智慧，沒(méi)有勇氣肯定談不上改革，因?yàn)楦母锸莿?chuàng)新的事情，但是不講究策略和方法，改革也難以成功。所以，改革的膽子要大，步子要穩(wěn)，還要循序漸進(jìn)，漸進(jìn)式的改革。衡量改革的成效最終要用實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。改革的成效既要看當(dāng)前，更要看長(zhǎng)遠(yuǎn)，這是很不好衡量的。有些改革的成效往往短期內(nèi)顯現(xiàn)不出來(lái)，遇到困難就容易退出，或者叫搖擺，或者叫反復(fù)，這是經(jīng)常發(fā)生的。所以，我認(rèn)為對(duì)改革的成效，需要放在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)觀察和檢驗(yàn)。因此，改革要有一股韌勁。習(xí)近平總書(shū)記告誡我們要有“釘釘子”的精神，很形象，很通俗，很深刻。
資本市場(chǎng)改革要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的取向。本來(lái)資本市場(chǎng)就是一個(gè)市場(chǎng)化的東西，為什么現(xiàn)在還把市場(chǎng)化作為第一位的取向呢？20多年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展取得了很大的成就，但是，在市場(chǎng)化方面做的還不夠，資本市場(chǎng)還是行政主導(dǎo)型的，不僅市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還沒(méi)有市場(chǎng)化，更為重要的是，資本市場(chǎng)的外部環(huán)境，或生態(tài)環(huán)境也沒(méi)有市場(chǎng)化。所以推進(jìn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化，任務(wù)仍然非常繁重和艱巨。
我們現(xiàn)在各種形式的審批和備案的事項(xiàng)還是比較多，而且除了備案審批的事項(xiàng)以外，還有其他一些不叫審批、備案但卻類似審批的事項(xiàng)，比如說(shuō)有些事情要登記，有些事情還要驗(yàn)收。驗(yàn)收算不算審批事項(xiàng)？肯定不算，但是不驗(yàn)收，這個(gè)事情就辦不成，就通不過(guò)。這些都不利于激發(fā)市場(chǎng)的活力，也不能促進(jìn)市場(chǎng)主體公平、有效率的競(jìng)爭(zhēng)。
資本市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制還不完善，甚至可以說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格還是扭曲的，還不是完全由市場(chǎng)來(lái)決定的。比如，新股“三高”的現(xiàn)象仍然比較突出，就是高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金，投資者在二級(jí)市場(chǎng)炒新、炒小、炒差仍然比較普遍。這些扭曲的現(xiàn)象，造成了資源的浪費(fèi)和錯(cuò)配。
上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象也比較突出。其實(shí)從公司自身來(lái)講，股權(quán)是分散一點(diǎn)好，還是集中一點(diǎn)好？本身不是什么大的問(wèn)題，各有利弊。在中國(guó)資本市場(chǎng)20多年的發(fā)展歷程當(dāng)中，前幾年主要是國(guó)有企業(yè)上市，國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大的現(xiàn)象自然比較普遍。最近幾年增加了很多民營(yíng)企業(yè)上市，但是，民營(yíng)企業(yè)大多又是由家族企業(yè)演變而來(lái)，所以也存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。這種一股獨(dú)大容易產(chǎn)生大股東利用優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小投資者權(quán)益的情況，也就是我們說(shuō)的“隧道效應(yīng)”。另外，上市公司自由現(xiàn)金流不充分，從一個(gè)側(cè)面反映了上市公司粗放經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象。上市公司募集了資金以后，大部分都要擴(kuò)大規(guī)模，把資本支出搞得很大，負(fù)債率較高，造成自由現(xiàn)金流不足，總體回報(bào)水平也不高。在這種情況下，加上我們國(guó)家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金收益率過(guò)高，使得資本市場(chǎng)難以建立一個(gè)長(zhǎng)期投資的價(jià)值理念。上市公司也沒(méi)有建立常態(tài)化的退市機(jī)制。
這些問(wèn)題都要進(jìn)一步通過(guò)市場(chǎng)化改革來(lái)逐步加以解決。也就是說(shuō)，解決當(dāng)前資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題，沒(méi)有別的辦法，唯一的辦法就是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)市場(chǎng)化的改革。當(dāng)然，這里我要特別說(shuō)明，由于資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性、敏感性和復(fù)雜性的特點(diǎn)，在推進(jìn)市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，一定要看清楚問(wèn)題究竟在哪里，對(duì)改革的方案、步驟、途徑和方法一定要做充分的、細(xì)致的論證，廣泛聽(tīng)取市場(chǎng)的意見(jiàn)，這樣才能夠防止出現(xiàn)大的反復(fù)和折騰，也才能夠防止市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
現(xiàn)在各方面對(duì)于資本市場(chǎng)改革的意見(jiàn)很多，看法也不一致，這是一個(gè)正常的現(xiàn)象，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)各種參與主體利益各不相同。這里確實(shí)不乏真知灼見(jiàn)，但有些也存在概念上的誤讀、誤用，有些過(guò)于偏激，有些似是而非，還有的自相矛盾。我們?cè)谕七M(jìn)資本市場(chǎng)改革中，一定要保持戰(zhàn)略定力，要仔細(xì)分辨這些意見(jiàn)，吸取、集中大家的智慧來(lái)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)市場(chǎng)化改革，這是對(duì)我們的考驗(yàn)。
大家比較關(guān)心股票發(fā)行注冊(cè)制改革。我認(rèn)為股票發(fā)行注冊(cè)制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，是還權(quán)于市場(chǎng)、還權(quán)于投資者的重大改革，也是資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革，這個(gè)改革會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)很多方面的改革。這次改革的意義就是尊重市場(chǎng)的規(guī)律。大家都知道，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)，實(shí)行注冊(cè)制改革做法都不完全一樣。當(dāng)然，有一個(gè)基本的特點(diǎn)，就是股票發(fā)行審核一定要以信息披露為中心，證監(jiān)會(huì)要以投資者需求為導(dǎo)向，對(duì)發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進(jìn)行審核，但是，不對(duì)這個(gè)公司的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做出判斷，而交由市場(chǎng)、由投資者自主判斷，真正還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。大家千萬(wàn)不要誤解，注冊(cè)制就是登記生效制，不是這樣的。股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革。
比如，美國(guó)是實(shí)行注冊(cè)制的一個(gè)很典型的國(guó)家，它的證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行部門有近500人，里面大多是會(huì)計(jì)師、律師，還有一些行業(yè)的專家。當(dāng)然，跟他們相比，我們的力量就弱得多了，無(wú)論從人員的數(shù)量和人員的素質(zhì)來(lái)講，都不適應(yīng)?？梢?jiàn)，不能將注冊(cè)制理解為不管了，就是登記備案，自動(dòng)生效。實(shí)行注冊(cè)制也需要一系列的配套改革和條件，比如，法律的修改。要實(shí)行注冊(cè)制就必須修改現(xiàn)行《證券法》。
再比如要增強(qiáng)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的責(zé)任和能力，讓他們真正歸位盡責(zé)?，F(xiàn)在有些投資銀行實(shí)際上能力是不夠的，在IPO項(xiàng)目中，它們沒(méi)那么多人力去做盡職調(diào)查，內(nèi)部也缺乏強(qiáng)有力的會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)團(tuán)隊(duì)的支持，所以，這個(gè)能力要加強(qiáng)。還有司法制度的改革，特別是民事賠償制度改革也是非常重要的。在中小投資者保護(hù)這個(gè)方面，如果不得到系統(tǒng)的加強(qiáng)，也就是說(shuō)如果不能構(gòu)建資本市場(chǎng)保護(hù)中小投資者的一套法律政策體系，中小投資者維權(quán)難，舉證也很難。總之，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是一項(xiàng)重大改革，是還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者的一個(gè)根本舉措。但是，需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，還需要其他方面的配套改革。
推進(jìn)市場(chǎng)化的改革也必須以法治化作為保障，這個(gè)就不展開(kāi)了。資本市場(chǎng)說(shuō)到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，沒(méi)有法律、法規(guī)的規(guī)范，市場(chǎng)化是無(wú)法進(jìn)行的。所以，要堅(jiān)持法治化。市場(chǎng)化也必然要求國(guó)際化，只有資本市場(chǎng)實(shí)行雙向開(kāi)放，通過(guò)“引進(jìn)來(lái)、走出去”，才能夠進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)化。如果沒(méi)有國(guó)際化，很難形成一個(gè)真正的市場(chǎng)。當(dāng)然，資本市場(chǎng)的開(kāi)放是一個(gè)長(zhǎng)期的、漸進(jìn)的過(guò)程。大家都知道，我們十年以前引進(jìn)了QFII制度，后來(lái)又引進(jìn)了RQFII的制度，但是QFII、RQFII在我們股票的流通市值占比低于2%，總量還很小。今后還要進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大開(kāi)放。當(dāng)然，推進(jìn)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，并沒(méi)有打算現(xiàn)在就開(kāi)國(guó)際板。現(xiàn)在開(kāi)國(guó)際板的條件還不成熟，我想在這里特別澄清一下。
推進(jìn)市場(chǎng)化改革，迫切要求加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)自身的改革和自身的建設(shè)。講到證監(jiān)會(huì)在資本市場(chǎng)的作用，我想引用一位有名人士講的“五指理論”，五個(gè)手指頭的理論。大拇指是投資者，老大。緊靠著大拇指的什指是券商，當(dāng)然也可以理解為券商加上會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。中指是媒體，在座的媒體很多。為什么中指是媒體？媒體報(bào)道資本市場(chǎng)的事情一定要客觀、中立。上市公司是無(wú)名指，證監(jiān)會(huì)是小指頭，最小。
雖然證監(jiān)會(huì)最小，但離佛法最近，要借用法律的力量行使職責(zé)。我們要進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，轉(zhuǎn)變職能，把證監(jiān)會(huì)職能切實(shí)轉(zhuǎn)到“兩維護(hù)、一促進(jìn)”上來(lái)，即維護(hù)市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正，維護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。通過(guò)“兩維護(hù)”，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康發(fā)展。
證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)自身建設(shè)，努力做到公正、透明。要建設(shè)一個(gè)公正的、透明的證監(jiān)會(huì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)則公開(kāi)、過(guò)程公開(kāi)、結(jié)果公開(kāi)。然后是嚴(yán)謹(jǐn)、高效。執(zhí)法者一定要嚴(yán)謹(jǐn)，同時(shí)要高效，從審批者轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲谋O(jiān)管者。
講的不對(duì)的地方請(qǐng)大家批評(píng)指正。
謝謝大家！
現(xiàn)場(chǎng)提問(wèn)環(huán)節(jié)
提問(wèn)1：剛才您也提到了資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，就是引進(jìn)來(lái)，走出去。近年很多中資證券公司也是不斷的投資到海外，您認(rèn)為在中資證券公司投資并且融資海外的過(guò)程中取得了哪些成績(jī)，還存在哪些不足？
肖鋼：謝謝您這個(gè)問(wèn)題。剛才我也簡(jiǎn)單說(shuō)了，最近十多年來(lái)，中國(guó)的證券期貨業(yè)對(duì)外開(kāi)放邁出了一些步伐，比如說(shuō)，一些公司在海外設(shè)立機(jī)構(gòu)，并成功地并購(gòu)了一些外國(guó)公司。同時(shí)，隨著QDII制度的建立，境內(nèi)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大了對(duì)海外資本市場(chǎng)的投資。另外，多年來(lái)大量中國(guó)公司到境外去上市。我們大概統(tǒng)計(jì)了一下，累計(jì)起來(lái)，中國(guó)公司到境外上市，一共籌資超過(guò)2000億美元，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)不小的數(shù)字，所以在對(duì)外開(kāi)放當(dāng)中還是邁出了很大的步伐。但是，我覺(jué)得我們的公司國(guó)際化程度還不夠，應(yīng)該說(shuō)還處在一個(gè)初級(jí)階段。證券基金機(jī)構(gòu)走出去并購(gòu)的還不多；在境外設(shè)機(jī)構(gòu)，也主要在香港多一些，真正到外國(guó)也不多；QDII的規(guī)模也比較小，這幾年遇上國(guó)際金融危機(jī)，QDII投資的效益也不好。
總的看，我們“走出去”還是處在一個(gè)初級(jí)階段，一個(gè)起步的階段。而且坦率地說(shuō)，隨著今后對(duì)外開(kāi)放力度進(jìn)一步加大，中國(guó)的券商、基金公司、期貨公司等機(jī)構(gòu)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力還是比較弱的。大家都知道，我們有110多家證券公司，80多家基金公司，160家左右的期貨公司，好幾百家機(jī)構(gòu)，但是總的規(guī)模很小，還是比較散，比較小。所以，將來(lái)若真正同國(guó)外的同行，特別是實(shí)力比較強(qiáng)的同行競(jìng)爭(zhēng)，還有很大的差距。所以，下一步應(yīng)該研究怎么樣壯大機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力問(wèn)題，的確是一個(gè)很迫切的問(wèn)題。謝謝您！
提問(wèn)2：肖主席好，中央剛發(fā)布的《決定》提到在資本市場(chǎng)層面要推進(jìn)多渠道的股權(quán)融資，這方面有什么具體的舉措？
肖鋼：大家都知道，我國(guó)的直接融資比重比較小，有歷史和文化的原因。中國(guó)的融資是以銀行為主體，我們的直接融資不僅小于一些發(fā)達(dá)國(guó)家，也小于一些發(fā)展中國(guó)家，包括新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，比如巴西、印度等。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率又很高，怎么樣把比較高的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的形成和資本的投資，是未來(lái)發(fā)展中面臨的一個(gè)很大的問(wèn)題。
大家都知道，這場(chǎng)金融危機(jī)，2008年發(fā)生以后，中國(guó)政府出臺(tái)了刺激措施，其中，發(fā)放了大量銀行貸款。建國(guó)64年，前60年放了30萬(wàn)億貸款，后4年放了近40萬(wàn)億貸款，現(xiàn)在是70萬(wàn)億。所以我們主要是靠銀行信貸，或者叫以銀行為主的融資來(lái)拉動(dòng)的。
但是，我認(rèn)為這條路走不下去了。大家都在討論，政府和企業(yè)負(fù)債率在升高，當(dāng)然在這個(gè)問(wèn)題上有不同的看法，負(fù)債率的計(jì)算口徑也不一致，但是負(fù)債率升高是事實(shí)。所以，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展再靠提高負(fù)債率的水平，應(yīng)該說(shuō)接近一個(gè)極限了，再過(guò)多地用銀行貸款的杠桿已經(jīng)難以為繼了。因此，正是基于這樣的背景，資本市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇，所以要多渠道的股權(quán)融資。
多層次的資本市場(chǎng)是一個(gè)很廣的體系，既包括股票，又包括債券，還包括期貨、期權(quán)和其他金融衍生品；既包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，又包括交易所之外的場(chǎng)外市場(chǎng)；既包括公募，又包括私募，它是整個(gè)一個(gè)體系。就股權(quán)而言，我們要建立一個(gè)多渠道的股權(quán)融資的體系，或者叫多層次的股權(quán)市場(chǎng)。我們要進(jìn)一步壯大主板，豐富主板的內(nèi)涵?，F(xiàn)在看主板市場(chǎng)大多是一些傳統(tǒng)的行業(yè)，但是，一些企業(yè)經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)型升級(jí)，有些傳統(tǒng)的行業(yè)也會(huì)變?yōu)閼?zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)，主板大有可為。繼續(xù)發(fā)展中小板，同時(shí)還要改革創(chuàng)業(yè)板，使創(chuàng)業(yè)板真正定位在支持成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型的中小企業(yè)上。我們創(chuàng)業(yè)板才搞了四年，當(dāng)時(shí)開(kāi)的時(shí)候比較審慎，因?yàn)榇蠹抑朗澜绺鲊?guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板成功的不超過(guò)一半，一半以上創(chuàng)業(yè)板最后沒(méi)搞成。但是，這四年來(lái)的實(shí)踐證明，我們的創(chuàng)業(yè)板還是成功的。但是下一步還要繼續(xù)改革，怎么樣使它成為一個(gè)支持成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型企業(yè)的新平臺(tái)，還有文章可做。
要擴(kuò)大“新三板”。大家都知道全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，簡(jiǎn)稱“新三板”，現(xiàn)在已經(jīng)在向全國(guó)擴(kuò)大，將來(lái)“新三板”的企業(yè)更小了，門檻就更低了，投資者的適當(dāng)性管理也更嚴(yán)格了，有一套不同于主板、創(chuàng)業(yè)板的制度。
最后還要規(guī)范和發(fā)展區(qū)域性的股權(quán)市場(chǎng)。大家知道，這幾年在清理整頓各地區(qū)的交易場(chǎng)所，在這個(gè)基礎(chǔ)上還要規(guī)范，要把區(qū)域性的股權(quán)市場(chǎng)納入到多層次股權(quán)市場(chǎng)的體系當(dāng)中。還要發(fā)展證券公司的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。
總之，通過(guò)多層次的資本市場(chǎng)體系才能夠適應(yīng)不同的融資者的需求，才能夠滿足不同的，或者叫做多元化的投資者的需求，把更多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，減輕債務(wù)率，或者叫杠桿率，增加資本，這樣就會(huì)更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型和持續(xù)健康發(fā)展。我本人對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展充滿信心，要做的事情確實(shí)太多了。謝謝！
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