上交所“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”分析解讀
以下為結合21世紀經(jīng)濟報道 李維 以及中國國際金融有限公司 劉剛的報告內容整理。
1）目前主板排隊IPO企業(yè)，根據(jù)之前21世紀報道的估算約100家符合新興板上市條件；
2）新三板企業(yè)，多數(shù)行業(yè)分類符合新興板要求的企業(yè)，規(guī)模太小。目前階段新三板轉到新興板具備條件的企業(yè)不多。
3）為主板排隊IPO截湖，目前主板已經(jīng)排隊的企業(yè)，看企業(yè)意愿；因為主板排隊時間比較長，部分風投或股東希望早點退出，或新興板估值更具吸引力，更愿意選擇中斷主板排隊，擁抱新興板。
4）海外回歸。部分企業(yè)在海外是主動退市的，因為估值不劃算，比如芯片可能就10倍以內，在國內新興板上，估值比較高。（具體操作路徑可以人民幣基金在國外對標的公司進行私有，國內上市后1年禁售期即可套現(xiàn)，由于巨大估值差異，市場風險非常??；主要是操作層面如何確保順利登陸國內新興板/創(chuàng)業(yè)）
本文后面將重點討論海外紅籌股（泛指國內的海外上市企業(yè)，包括采用協(xié)議控制股權構架、雙層股權結構等特殊制度安排企業(yè)）回歸過程中VIE股權架構問題。
1.目前上交所關于新興板的規(guī)則大致總結如下：
1）市值、凈利潤、收入模式
2）市值、收入、現(xiàn)金流模式
3）市值、收入模式
4）市值、權益模式
值得關注的是上交所點名每個模式適用的代表性企業(yè)，分別為螞蟻金服、大眾點評、愛奇藝、中國商用飛機。
2. 新興板和創(chuàng)業(yè)差異
根據(jù)上述新興板請示文件的內容看，目前創(chuàng)業(yè)板的上市要求大致如下：
(一)發(fā)行人是依法設立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。
(二)最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元,且持續(xù)增長;或者最近一年盈利,且凈利潤不少于五百萬元,最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元,最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。
(三)最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元,且不存在未彌補虧損。
(四)發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。
對比來看，新興板多了一個市值考核維度，但在成立年限，營業(yè)收入增長率，凈利潤增持都沒有要求。4套可供選擇的標準鐘，其中2套對凈資產(chǎn)沒有要求。其中3套標準都對凈利潤沒有任何要求。
但從動態(tài)來看，新興板需要真實出臺需要等待新的《證券法》修訂和注冊制落地；屆時創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市條件很可能也會進一步寬松，對盈利要求，營業(yè)收入增長是否都會松綁目前難以判斷。所以從制度上新興板和創(chuàng)業(yè)板未來的優(yōu)勢對比仍然難以斷定。
3.實際控制人變更問題。海外回來的企業(yè)很可能設計實際控制人變更?！蹲C券法》修改后，新的發(fā)行管理辦法是否仍然要求兩年內實際控制人沒有變更要求不得而知；
4.存托憑證介紹（ADR）
方案中尤其提及：“時機成熟時，將以境外互聯(lián)網(wǎng)上市公司為代表的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)（包括VIE架構與雙層股權結構的企業(yè)）通過存托憑證等創(chuàng)新方式納入到新興板主體范圍”這就間接繞開了《公司法》中有關注冊地必須在境內的要求。
這是國內證券發(fā)行制度的一個步伐較大的突破，在新興板設立之初仍將無法實現(xiàn)。對于短期內急于回歸的公司仍然需要走VIE拆除路徑。
關于VIE結構產(chǎn)生和拆除問題
目前多家境外中概股如融360、螞蟻金服、盛大游戲、學大教育、分眾傳媒均已在謀求在A股上市。但最大的障礙在于需要拆除VIE結構。
不過上交所文件顯示未來新興板可能為部分新結構預留制度空間，將以境外互聯(lián)網(wǎng)上市公司為代表的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)（包括VIE架構與雙層股權結構的企業(yè)）通過存托憑證等創(chuàng)新方式納入到新興板主體范圍。后面會詳細介紹存托憑證在美國運行模式。
下面引用中國國際金融有限公司 劉剛《中概股策略--“融合”與“回歸”下的投資》介紹現(xiàn)有制度框架下VIE產(chǎn)生和拆除問題。
VIE境外上市主體在中國境內的外商圈子子公司通過一些列的協(xié)議安排、與中國境內持牌實際運營實體之間的達成控制與被控制關系。
主要目的是為了在對外融資時，規(guī)避國內對于某些行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育服務等外資準入方面的限制。
信息來源 中金策略研究所 劉剛
