長信基金葉松：尋找最底層的決定因素去應對不確定性

在A股國際化提速以及國內(nèi)流動性收緊的雙重影響下，A股的估值體系重構(gòu)也隨之展開。

長信基金權(quán)益投資部總監(jiān)葉松認為，基于風險收益比的原則進行投資布局，需要在不同行業(yè)、不同個股間進行風險收益比的比較，而這個重要的前提條件就在于，估值體系要大致可靠。    

在葉松看來，A股的估值體系正在逐步向海外成熟市場靠攏，需要以DCF的視角、全球化的視野去發(fā)掘A股市場上的優(yōu)質(zhì)主流資產(chǎn)。而對于目前巨大的不確定性，需要尋找更為底層的決定因素去應對。

對于后市而言，葉松認為，市場處于磨底的過程中，今年下半年乃至明年上半年都是耐心布局優(yōu)質(zhì)個股的階段。短期看好金融、地產(chǎn)為代表的藍籌股估值修復機會，長期而言，則會聚焦消費與科技創(chuàng)新。

以DCF的視角看待A股的結(jié)構(gòu)性變化

2017年以來，A股的估值體系發(fā)生了較大的變化。

在葉松看來，一方面是因為A股國際化提速，估值體系在向海外市場靠攏，另一方面則是因為，在國內(nèi)流動性收緊的大環(huán)境下，一些流動性不足的小公司出現(xiàn)了估值折價。而且這種變化在某種程度上是不可逆的。

在進行投資布局時，葉松坦言，公司質(zhì)地是基石，這需要深入的基本面研究去解決。而優(yōu)質(zhì)公司的取舍則是需要遵循風險收益比的原則。而其中最關(guān)鍵的，往往決定投資成敗的一點就是估值體系的可靠性。好的公司長期大概率能為投資者創(chuàng)造價值，但以一個錯誤的估值進入往往需要等待漫長的過程。

葉松看來，DCF是所有估值方法的基石，是資產(chǎn)定價的理論基礎(chǔ)。雖然DCF方法中，決定結(jié)果的變量很多，微小的變動都會造成巨大的偏差，但投資者需要的是DCF的思想，需要理解估值的本質(zhì)。因為行業(yè)、公司的特征、商業(yè)模式往往都能在DCF中得到體現(xiàn)。葉松舉了個例子，同樣是消費品行業(yè)，同樣的增速，為什么調(diào)味品的PE估值高于白酒，而白酒高于紡織服裝。從DCF模型的角度來看，成長期越長、永續(xù)成長率越高的行業(yè)估值必然越高。而這反應到行業(yè)中實際就體現(xiàn)了，行業(yè)的空間，需求的穩(wěn)定性以及行業(yè)的競爭格局等主要因素。調(diào)味品在需求端的穩(wěn)定性明顯高于白酒，而紡織服裝行業(yè)的潮流變化則比白酒更難預測，因此決定了三個行業(yè)的估值對比。葉松表示，他不需要是精確的數(shù)字，而是行業(yè)之間準確的位置定位和波動的大致區(qū)間。

而在行業(yè)內(nèi)部，估值的分化也可能較大。中國經(jīng)濟增速減緩的背景下，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢越來越明顯，競爭力越來越強，效率越來越高，防控風險的能力也是小企業(yè)無法比擬的。這反應到經(jīng)營結(jié)果上就是經(jīng)營越來越穩(wěn)定，與小企業(yè)差距越拉越大。體現(xiàn)在估值上也會有明顯溢價。

葉松表示，在公司內(nèi)部目前對于研究員的研究過程也增加了對于風險收益比的估計這一項。從DCF的視角出發(fā)，去深入思考行業(yè)或者公司的特征。從而得到大致的估值區(qū)間而給出風險收益比的估計。而不是簡單地根據(jù)短期業(yè)績增速來拍估值區(qū)間。這項工作一是能提升研究員認識行業(yè)公司本質(zhì)的能力，為其以后做投資做準備。二是梳理出一套較為靠譜的體系后能對提升公司整體投資效率有所幫助。

尋找最底層的決定因素去應對不確定性

A股市場近期在2800點左右展開“拉鋸戰(zhàn)”，葉松表示，市場進入重要的底部區(qū)域，但這個磨底的過程何時結(jié)束并不能給出明確判斷。但從中長期角度看，葉松對于市場仍持樂觀的態(tài)度。

針對短期市場，貿(mào)易戰(zhàn)與去杠桿是兩個繞不過去的話題。

葉松認為貿(mào)易戰(zhàn)是中國快速崛起到目前這個階段必然會發(fā)生并且會在未來相當長的時間內(nèi)持續(xù)下去。一時間整個社會都在對貿(mào)易戰(zhàn)做著各種沙盤推演，各種觀點層出不窮。葉松認為，要根據(jù)紛繁復雜的外部信息去理清整個邏輯鏈條和時間線索是非常困難的。這個時候，他更愿意相信一些最底層的東西，那就是中國人民仍然是世界上最勤奮的人民，中國有著當年英日德都沒有的內(nèi)需市場，中國的工程師紅利遠未結(jié)束。基于這些最為底層的優(yōu)勢，葉松對于中國未來的產(chǎn)業(yè)升級進程仍然充滿信心。

而對于金融去杠桿，葉松認為大方向是完全正確的。監(jiān)管層所做的事情實際上是在為過去幾年積累下的系統(tǒng)性風險排雷，短期的難受是未來長期健康和可持續(xù)發(fā)展必須要付出的代價。至于去杠桿推進過程的節(jié)奏以及方式方法問題，市場也存在眾多分歧。葉松仍然按照他一貫的思路去尋找更為底層的決定因素。他認為新中國自1949年以來發(fā)展到現(xiàn)在，最令人贊嘆的能力就是試錯糾錯能力。這種能力是由特殊的歷史背景，特有的政治體制，獨特的治理結(jié)構(gòu)綜合影響而成。而在目前這種關(guān)鍵時刻，葉松認為我們應該相信政府有能力去完成這項歷史性的工作。

 長期看好消費和科技創(chuàng)新

短期來看，葉松認為很多的負面因素已經(jīng)在市場上得到較為充分的反應。金融、地產(chǎn)等低估值板塊具備估值修復的機會，一旦信用環(huán)境有所改善，則有望出現(xiàn)反彈機會。長期而言，則更看好消費與科技創(chuàng)新領(lǐng)域，葉松認為，上述領(lǐng)域具備更大的發(fā)展空間與彈性，需要長期重點關(guān)注。

根據(jù)統(tǒng)計局發(fā)布的最新一季度國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，信息技術(shù)服務業(yè)增加值增長29.2%，與商務服務業(yè)、交通運輸業(yè)、餐飲業(yè)等四個行業(yè)成為經(jīng)濟中最活躍的力量。

葉松觀察到，“從2016年下半年開始，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)對GDP增量的貢獻率穩(wěn)步提升，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整?！彼J為，今年下半年到明年上半年，是戰(zhàn)略性布局的時點，未來市場的機會主要存在于內(nèi)需消費、新能源、新材料、半導體、5G等板塊的成長股。葉松認為，還有很多領(lǐng)域的國產(chǎn)替代進度會逐漸加快，下一輪牛市的主流資產(chǎn)還在陸續(xù)登場的過程中。在他看來，不少細分行業(yè)的龍頭公司已經(jīng)體現(xiàn)出其競爭力，未來就是要逐步挖掘出這些龍頭公司，在合適的時機進行布局。

2018年7月25日