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國(guó)海富蘭克林基金固定收益投資副總監(jiān)沈竹熙：

把握市場(chǎng)主線，挖掘具有價(jià)值的固定收益投資品種

　　矛盾是事物發(fā)展的根本動(dòng)力，而主要矛盾在事物發(fā)展過程中處于支配地位，對(duì)事物發(fā)展起著決定性作用。一段時(shí)間內(nèi)，投資者總是接收著大量的市場(chǎng)信息，市場(chǎng)波動(dòng)似乎受制于紛繁復(fù)雜的信息，同時(shí)夾雜著市場(chǎng)參與者的諸多情緒，而事實(shí)上，經(jīng)過篩選沉淀后的主要矛盾才是市場(chǎng)走向的決定因素?？偨Y(jié)提煉市場(chǎng)主線尤為重要，看清主線才有可能掌握市場(chǎng)脈搏，挖掘價(jià)值，獲得超額回報(bào)。

　　回顧2018年，一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開局良好，1-2月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，其中投資受地產(chǎn)和基建影響，數(shù)據(jù)明顯好于2017年同期；海外市場(chǎng)最引人注目的是美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表政策，3月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)升至1.50%-1.75%水平。隨后，人民銀行也上調(diào)了公開市場(chǎng)操作利率5BP，7天逆回購(gòu)利率上調(diào)至2.55%。彼時(shí)如果從國(guó)內(nèi)基本面、監(jiān)管政策、海外央行貨幣政策等諸多信息來看，國(guó)內(nèi)的利率水平似乎并不存在太大的下行空間。但寬松的流動(dòng)性環(huán)境，以及具有較好比價(jià)效應(yīng)的絕對(duì)收益水平，成為了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的投資主線，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)固定收益產(chǎn)品體現(xiàn)出了較高的投資熱情，收益率曲線順勢(shì)走出了一波由短端帶動(dòng)長(zhǎng)端下行的“牛陡”行情。

　　進(jìn)入2018年二季度，海外市場(chǎng)情緒延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議再次加息25BP，同時(shí)上調(diào)了全年的經(jīng)濟(jì)增速和未來兩年的通脹預(yù)測(cè)。中美利差80-100BP的“舒適區(qū)間”，使得國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益水平震蕩回調(diào)，10年國(guó)債在3.68%-3.72%一線尋找方向。但隨后公布的投資、消費(fèi)等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及PPI、CPI等價(jià)格指標(biāo)、社融等金融先導(dǎo)指標(biāo)同步趨弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面成為這一時(shí)期的主線，財(cái)政政策及貨幣政策需要實(shí)現(xiàn)向“內(nèi)部均衡”的回歸。此時(shí)收益率出現(xiàn)較大幅度的下行，二季度收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢(shì)。

　　2018年三、四季度，雖然海外貨幣政策及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍有干擾，但國(guó)內(nèi)在穩(wěn)固托底經(jīng)濟(jì)、中性偏寬松的貨幣政策以及積極的財(cái)政政策相互配合的主要矛盾中前行，市場(chǎng)也主要沿著這條主線運(yùn)行。此時(shí)如果觀察 “社融-M2”這一指標(biāo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它在2018年下半年出現(xiàn)了較大幅度的下行，而這一指標(biāo)作為利率供需缺口的跟蹤與監(jiān)測(cè)，與無風(fēng)險(xiǎn)收益水平的走勢(shì)有著較高的擬合度。

  2019年以來，雖然市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面存在較大共識(shí)，貨幣政策的大方向也沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，但估值修復(fù)及大類資產(chǎn)輪動(dòng)成為最近一段時(shí)間的主線，固定收益資產(chǎn)也因?yàn)槭袌?chǎng)主要矛盾的切換，出現(xiàn)了幅度不小的調(diào)整，其中中長(zhǎng)端利率品種較年初低點(diǎn)回調(diào)了20bp左右，中短期高評(píng)級(jí)信用債也出現(xiàn)了20-30bp的回調(diào)。

  展望2019年二季度，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)仍將回到經(jīng)濟(jì)基本面上來，地產(chǎn)銷售下行帶來的影響會(huì)持續(xù)體現(xiàn)，土地購(gòu)置、新開工對(duì)于地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)或?qū)⒅鸩阶呷?，在消費(fèi)、基建平穩(wěn)運(yùn)行的背景下，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。此外，需關(guān)注海外對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)及各國(guó)央行貨幣政策的應(yīng)對(duì)措施和手段。3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，目標(biāo)區(qū)間仍為2.25%-2.5%，點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)2019年聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將維持在2.25%-2.5%不變，鴿派言論向市場(chǎng)傳遞的信息非常重要，這很有可能預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪衰退周期的開始。此時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)疲弱疊加無風(fēng)險(xiǎn)收益下行，有可能引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益的下行空間也將被打開。

  從價(jià)值挖掘的角度看固定收益投資品種，我們認(rèn)為前期因大類資產(chǎn)輪動(dòng)引發(fā)調(diào)整的高評(píng)級(jí)信用債品種以及中長(zhǎng)期限利率品種具有較高的投資價(jià)值，其中3年、5年期限的信用債品種，7年、10年的利率債品種，無論在信用利差還是在期限利差上都具有了一定的價(jià)值，后期有望爭(zhēng)取收益下行帶來的投資回報(bào)。

　（作者為國(guó)海富蘭克林基金固定收益投資副總監(jiān)沈竹熙）

2019年4月10日