華安基金萬建軍：用深度研究助力價值投資
價值投資的演化
較為初級階段的“價值投資”可用巴菲特老師格雷厄姆的理念來概括：“買入股價低于凈資產(chǎn)的公司”。
從巴菲特的早期實踐看，對于這類公司的投資并不總是成功，除非市場整體處于一種非理性的“破凈”狀態(tài)，否則“買入股價低于凈資產(chǎn)公司”的策略經(jīng)常讓巴菲特買到一些質(zhì)地較差的公司，而且股價也不總是回歸凈資產(chǎn)。這一方面是因為這類公司通常存在較大的經(jīng)營風險，為股東帶來的回報十分不穩(wěn)定；另一方面，由于公司倒閉時的清算價值通常大幅低于凈資產(chǎn)，這種折價也體現(xiàn)在股價上。
其后巴菲特遇到了查理芒格，開始“在合理的價格上買入偉大的公司”。大致來說，“偉大的公司”在商業(yè)模式、成長空間、競爭壁壘、上下游議價能力等方面相較同行或其他產(chǎn)業(yè)都具有較大優(yōu)勢，而市場定價與行業(yè)或市場平均水平相當。伴隨時間的推移，公司的優(yōu)秀之處將體現(xiàn)在利潤增長上，并被市場逐步認知。尋找到這樣的公司，然后“買入并持有”、“做時間的朋友”是價值投資的經(jīng)典范式。國民保險公司、喜詩巧克力、可口可樂等都是該范式下的經(jīng)典案例。
深度研究助力價值投資的中國實踐
價值投資理念并不高深莫測，復(fù)利的巨大威力人盡皆知，為何“聞道者眾，而得道者寡”？除去恐懼、誘惑等情緒方面的因素外，對經(jīng)濟、行業(yè)、公司、市場等方面的研究深度的不同是重要原因之一。
找到好行業(yè)、好公司需要深度研究。經(jīng)濟高速發(fā)展、行業(yè)與公司不斷變化，如何保證今天的科技在明天依然有壁壘，今天的客戶在明天仍然有粘性，這需要對經(jīng)濟增長、行業(yè)變化、公司發(fā)展乃至科技趨勢、消費習慣、產(chǎn)品屬性等方面有深入的研究與理解。這要求投資人通過對比古今中外案例、公司與產(chǎn)業(yè)實地調(diào)研、運用常識思考與判斷、與專家和同行思辨探討等多種方式，對公司的短期與長期發(fā)展進行判斷。
價值投資還需要考慮當前市場價格是否合理，這也需要深度研究。除了對公司盈利及現(xiàn)金流的展望，如何對不同行業(yè)、不同公司、不同成長階段給予合理定價，來決定買賣；如何看待不同資產(chǎn)之間的比價關(guān)系，來決定股債配置比例，也需要深入研究。
除了對于當前已知情況的靜態(tài)分析，動態(tài)跟蹤也需要研究精力投入。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化、人口代際遷移、產(chǎn)業(yè)政策搖擺、科學技術(shù)進步、內(nèi)部人士變動、外部環(huán)境沖擊、競爭者進入、新產(chǎn)品推出……宏觀與微觀的環(huán)境變化都會在不同程度上對短期與長期企業(yè)價值產(chǎn)生影響，跟蹤研究通常需要時間與人力的投入，這也意味著專業(yè)機構(gòu)相對于一般投資者具有規(guī)模優(yōu)勢。從巴菲特與芒格的經(jīng)驗看，他們通常喜歡通過日常生活中的調(diào)研，將還未上市的好公司直接納入伯克希爾哈撒韋的投資組合。
總而言之，投資不僅依靠理念與常識，深度研究是將價值投資理念轉(zhuǎn)化為投資實踐與成果的重要途徑。
作者為華安基金投資研究部聯(lián)席總監(jiān) 萬建軍
2019年6月13日
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