重陽問答︱如何看待央行推進(jìn)的LPR機(jī)制及其對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的潛在影響
央行近期發(fā)布《中國人民銀行公告〔2019〕第15號》，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制。改革后的LPR形成機(jī)制已于8月20日首次發(fā)布報價。其中，1年和5年以上LPR利率分別為4.25%和4.85%，較此前的同期限基準(zhǔn)利率分別低了10bp和5bp。
利率市場化再進(jìn)一步，貸款利率與貨幣市場利率聯(lián)動將更加緊密。盡管我國的存貸款利率的上下浮動限制已經(jīng)放開，但存貸款利率定價仍然很大程度上參考基準(zhǔn)利率，存貸款利率與貨幣市場利率“雙軌制”依然明顯。去年以來，貨幣市場及債券市場利率累計下行幅度均超過100bp，但金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率總體不降反升。此次LPR報價機(jī)制改革，采用1年期MLF利率加點的方式報價，意味著貸款利率與貨幣市場利率的聯(lián)動將更加緊密，有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。
實施差別化信貸政策，降成本與控泡沫并不沖突。今年以來，受到國內(nèi)外多種因素的影響，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場對于降息的呼聲越來越高。降息確實有利于降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，但同樣會降低房貸成本，增大房地產(chǎn)市場泡沫風(fēng)險，貨幣政策面臨穩(wěn)增長與防風(fēng)險的微妙平衡?；诖?，央行官員在20日召開的國新辦新聞吹風(fēng)會上表示，將采取差別化的信貸政策，“房貸利率由參考基準(zhǔn)利率變?yōu)閰⒖糒PR，但最后出來的貸款利率水平要保持基本穩(wěn)定”。在維持房貸利率水平基本穩(wěn)定的情況下，央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化更加靈活地調(diào)節(jié)利率水平，實現(xiàn)降成本與控泡沫的有機(jī)統(tǒng)一。
銀行利差壓縮空間有限，LPR大幅下行仍需降息。1年及5年以下LPR首次報價較此前的同期限貸款基準(zhǔn)利率分別降低了10bp和5bp?？陀^地說，這樣的降幅與去年以來貨幣市場利率降幅相比，仍然非常有限。這可能有兩個原因。
一是商業(yè)銀行對于新的貸款定價機(jī)制需要一個適應(yīng)過程，后期LPR可能進(jìn)一步下行。更大的原因可能在于，目前我國商業(yè)銀行的表內(nèi)負(fù)債大部分仍是由存款構(gòu)成的，在存款成本沒有下降的情況下，貸款利率的下降只能通過壓縮銀行息差來實現(xiàn)。無論是銀行主動讓利補(bǔ)貼實體經(jīng)濟(jì)，還是通過其他政策手段進(jìn)行引導(dǎo)，銀行凈息差壓縮的空間都是有限的。因此，后續(xù)LPR乃至實體經(jīng)濟(jì)融資成本的大幅下行，可能仍然有待央行下調(diào)MLF利率實現(xiàn)。央行官員在新聞吹風(fēng)會上同樣表示，利率市場化改革有利于增強(qiáng)貨幣政策的效果，但不能替代貨幣政策，也不能替代其他政策。
貨幣“閘門”仍在，降息需要協(xié)調(diào)內(nèi)外均衡。既然房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)不再是降息的制約條件，是不是意味著降息已經(jīng)“箭在弦上”了呢？可能未必如此。我們注意到，兩周前發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中繼續(xù)保留了“把好貨幣供給總閘門”的表述。從歷史上看“閘門”往往意味著中性偏緊的貨幣政策，在此情況下很難降息。貨幣政策之所以繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“閘門”，既是為去杠桿防風(fēng)險創(chuàng)造中性的貨幣條件，也有協(xié)調(diào)內(nèi)外部均衡的考慮。當(dāng)前人民幣仍然面臨一定的貶值壓力，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中在此談到“處理好內(nèi)部均衡與外部均衡之間的平衡”，正是基于維持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定的考慮。
2019年8月23日
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