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行業(yè)動(dòng)態(tài)

中歐基金：為什么資產(chǎn)配置對(duì)提升長(zhǎng)期盈利體驗(yàn)如此重要？

來(lái)源：中歐基金

中歐基金：為什么資產(chǎn)配置對(duì)提升長(zhǎng)期盈利體驗(yàn)如此重要？

　　進(jìn)入2019年，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)居民的家庭資產(chǎn)配置很可能迎來(lái)一個(gè)新的時(shí)代。過(guò)去作為家庭資產(chǎn)配置中最核心的資產(chǎn)：房地產(chǎn)的投資收益已經(jīng)大不如前，許多地方還出現(xiàn)了限購(gòu)。同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付正在逐步打破，而以貨幣基金為代表的現(xiàn)金類產(chǎn)品收益率不斷下行。那么，公募基金、尤其是權(quán)益類基金是否會(huì)成為未來(lái)資金流入的目標(biāo)？居民家庭資產(chǎn)怎樣配置才能既爭(zhēng)取收益、又減少風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　相比美國(guó)，中國(guó)家庭資產(chǎn)在基金產(chǎn)品上的配置過(guò)低

　　我們知道中美對(duì)比的意義在于，從美國(guó)的今天，能看到中國(guó)大部分行業(yè)的“未來(lái)”。過(guò)去20年，中國(guó)許多行業(yè)也不斷跟隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展道路。從這個(gè)角度出發(fā)，今天的中國(guó)和今天的美國(guó)差距越大的行業(yè)，發(fā)展的空間也就越大。

　　下面這張圖來(lái)自摩根大通的報(bào)告，截至2018年底，美國(guó)家庭資產(chǎn)超過(guò)120萬(wàn)億美元。其中的配置結(jié)構(gòu)大約為，24%在房地產(chǎn)、21%在養(yǎng)老金、40%在其他金融資產(chǎn)，9%在存款。事實(shí)上，其他金融資產(chǎn)主要是共同基金（尤其是股票型基金），加上21%的養(yǎng)老金資產(chǎn)，美國(guó)家庭大約有60%左右的資產(chǎn)配置在共同基金。

　　相比之下，中國(guó)家庭的資產(chǎn)絕大部分配置在房地產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)配置的占比低于10%。中國(guó)家庭更愿意把資產(chǎn)放在房子，而非股票。那么未來(lái)，中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的方向會(huì)不會(huì)向今天的美國(guó)靠攏呢？

　　我們認(rèn)為，這個(gè)概率是很高的。首先，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率從改革開(kāi)放前的17%提高到了今天的58%，而一般發(fā)達(dá)國(guó)家的城鎮(zhèn)化率在65%左右。中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展速度最快的階段已經(jīng)過(guò)去了，意味著房?jī)r(jià)高速增長(zhǎng)期結(jié)束。特別是人口紅利消失后，房子作為一個(gè)資產(chǎn)的配置價(jià)值開(kāi)始下降。

　　其次，隨著理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付打破，這個(gè)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率開(kāi)始出現(xiàn)較大程度下滑。過(guò)去幾年，一些提供所謂8-10%“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的產(chǎn)品，最終都體現(xiàn)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，包括P2P、類固收的非標(biāo)產(chǎn)品等。

　　另一方面，各類真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金類產(chǎn)品年化收益率已經(jīng)在3%以下。未來(lái)隨著中國(guó)大概率進(jìn)入降息周期，現(xiàn)金類產(chǎn)品的收益率也可能會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下降。

　　公募基金（尤其是權(quán)益類產(chǎn)品）在中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的需求一定會(huì)起來(lái)。

　　通過(guò)大類資產(chǎn)配置提供優(yōu)質(zhì)盈利體驗(yàn)

　　最近我們和中歐基金副總經(jīng)理、固收投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人顧偉行了一次交流，他從大類資產(chǎn)配置的角度談了一些思考，希望給持有人帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期盈利體驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，用戶需要的并非一味地高收益，而是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的持續(xù)收益。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益應(yīng)該是匹配的，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看并非收益率不高，而是風(fēng)險(xiǎn)收益的“性價(jià)比”比較差，股票市場(chǎng)波動(dòng)太大。從下面這張圖中我們看到，1998年以來(lái)上證指數(shù)的收益率并不比標(biāo)普500指數(shù)差多少，但是其波動(dòng)率遠(yuǎn)高于后者。從長(zhǎng)期投資盈利體驗(yàn)的角度看，標(biāo)普500指數(shù)的投資者感受明顯會(huì)好得多。

　　資產(chǎn)配置就可以達(dá)到這樣的效果。顧偉分析，資產(chǎn)配置就是做一個(gè)多類資產(chǎn)的組合。這個(gè)組合的目標(biāo)并非實(shí)現(xiàn)收益率最大化，而是要爭(zhēng)取性價(jià)比最高，提高風(fēng)險(xiǎn)收益比。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是你每多冒一分錢的風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該多獲得一分錢的收益，收益和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是相平衡的。如果，能夠通過(guò)多類資產(chǎn)的配置，你多冒一分錢的風(fēng)險(xiǎn)，獲得了兩分錢的收益，那就提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

　　過(guò)去20年，A股年化收益率不到8%，但是對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率超過(guò)了20%，這也是為什么許多投資者認(rèn)為A股盈利體驗(yàn)不好。

　　那么，大類資產(chǎn)配置是如何做到的呢？顧偉認(rèn)為，大類資產(chǎn)配置的核心是低相關(guān)性。在多資產(chǎn)組合中，并非你持有的資產(chǎn)越多越好，而是要確保資產(chǎn)之間的低相關(guān)性。這樣就能取得“東邊不亮，西邊亮”的效果，這也符合達(dá)利歐資產(chǎn)再平衡的理念。最簡(jiǎn)單的，你可以加入債券、加入商品期貨、甚至加入衍生品。通過(guò)增加負(fù)相關(guān)或者零相關(guān)的資產(chǎn)，將大類資產(chǎn)配置的波動(dòng)率大幅降低。

　　中歐基金固定收益團(tuán)隊(duì)有一大優(yōu)勢(shì)就是擅長(zhǎng)資產(chǎn)配置。中歐單獨(dú)設(shè)立了一個(gè)資產(chǎn)配置策略組，一個(gè)重要的出發(fā)點(diǎn)就為客戶優(yōu)化盈利體驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上挖掘超額收益。

　　國(guó)際上，在資產(chǎn)配置領(lǐng)域最專業(yè)的莫過(guò)于耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的負(fù)責(zé)人大衛(wèi).斯文森。他從1990年到2012年，花了22年的時(shí)間把整個(gè)資產(chǎn)配置調(diào)整到了一個(gè)有效前沿上。中歐基金正努力通過(guò)大類資產(chǎn)配置的模型，盡力為客戶提供長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)的收益。特別是在剛性兌付打破之后，這類能平滑波動(dòng)率的大類資產(chǎn)配置產(chǎn)品，將有極大的需求空間。

　　我們以中歐的養(yǎng)老目標(biāo)基金為例。中歐養(yǎng)老2035基金這個(gè)產(chǎn)品會(huì)基于用戶的年齡——退休日期，根據(jù)下滑曲線進(jìn)行自動(dòng)的大類資產(chǎn)配置調(diào)整。持有人年輕的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)偏好高一些，股票配置的權(quán)重就會(huì)高，相反年齡大的時(shí)候債券配置的權(quán)重就大一些。目前，去年10月成立的中歐養(yǎng)老2035基金已經(jīng)取得了大約10%的收益率，而且對(duì)應(yīng)比較低的波動(dòng)率。

　　大類資產(chǎn)配置需要專業(yè)精細(xì)的投研體系

　　在投資中，大類資產(chǎn)配置的門檻其實(shí)是很高的，需要一整套的投研體系。我們?cè)谶_(dá)利歐的《原則》中看到，橋水如同一個(gè)機(jī)器那樣在運(yùn)轉(zhuǎn)，其投資體系非常完整，各個(gè)“零部件”都是極其的精良。因?yàn)槿绻谝粋€(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，很可能導(dǎo)致最終的輸出有誤差。

　　而且大類資產(chǎn)配置，對(duì)于一個(gè)資產(chǎn)管理公司的要求也是最高的，需要管理人不僅僅了解權(quán)益品種、還要了解固定收益、商品，以及衍生品等各類資產(chǎn)。

　　在中歐基金，固定收益團(tuán)隊(duì)通過(guò)專業(yè)化分工以及投研成果整合的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)體系化的產(chǎn)品輸出，在每一個(gè)環(huán)節(jié)都盡量挖掘超額收益。過(guò)去，基金經(jīng)理個(gè)人更像是一臺(tái)超級(jí)電腦，所有的信息都匯總到基金經(jīng)理這里，然后基金經(jīng)理依靠個(gè)人的運(yùn)算能力去做決策。但是在當(dāng)下的市場(chǎng)中，信息在幾倍、幾十倍的增長(zhǎng)，再通過(guò)原來(lái)的“單機(jī)版”模式完全行不通。那該怎么辦？

　　中歐固定收益團(tuán)隊(duì)通過(guò)以下三項(xiàng)將信息處理和運(yùn)用效率最大化：1）標(biāo)準(zhǔn)化精細(xì)化研究以及高度紀(jì)律性的投資管理；2）內(nèi)部文化的高度認(rèn)同，大幅提高溝通的效率；3）用數(shù)據(jù)作為投研溝通的共同語(yǔ)言。當(dāng)每個(gè)人有同樣的價(jià)值觀，同樣的溝通語(yǔ)言以及完整的投資流程時(shí)，每一個(gè)人的產(chǎn)出效率就大大得到提高。此外，讓專業(yè)的人去做專業(yè)的事情，一改過(guò)去依靠基金經(jīng)理個(gè)人能力單打獨(dú)斗，就有可能提高投研效率和投資勝率，不斷創(chuàng)造超額收益，最終提升投資者的長(zhǎng)期盈利體驗(yàn)。

　　我們發(fā)現(xiàn)，類似于橋水這種“流水線”的資產(chǎn)管理模式，已經(jīng)成為了新一代資產(chǎn)管理行業(yè)的主流，而依靠個(gè)人英雄主義的投資模式已經(jīng)過(guò)去。這背后也有幾個(gè)原因：

　　1）大家越來(lái)越重視投資收益的可持續(xù)性，而個(gè)人的神勇操作是有很強(qiáng)不確定性的。體系化的東西，往往才是穩(wěn)定、可復(fù)制以及可持續(xù)的。未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的核心已經(jīng)改變，并非是賣你過(guò)去的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，而是告訴客戶過(guò)去的業(yè)績(jī)能夠持續(xù)。那么如何將你的投資業(yè)績(jī)持續(xù)下去呢？這背后就需要更多依靠投研系統(tǒng)，而非個(gè)人。我們看到，即使達(dá)利歐不再擔(dān)任橋水的CEO位置，依然不會(huì)影響橋水的投資業(yè)績(jī)。投資的“圣杯”，不就是做一個(gè)能永恒運(yùn)轉(zhuǎn)下去的產(chǎn)品嗎？

　　2）資產(chǎn)管理行業(yè)也進(jìn)入了“工業(yè)化時(shí)代”，必須擁抱科技和先進(jìn)的系統(tǒng)。工業(yè)化時(shí)代最大的特征是，通過(guò)科技創(chuàng)新帶來(lái)了勞動(dòng)效率的大幅提高。蒙古騎兵所向披靡，但是遇到西方聯(lián)軍入侵時(shí)，大刀長(zhǎng)槍完全無(wú)法與槍炮匹敵。先進(jìn)工具的使用，平臺(tái)化系統(tǒng)的引入，將成為未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的核心。

　　3）無(wú)論是大類資產(chǎn)配置產(chǎn)品，還是主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品，專業(yè)化和精細(xì)化的分工對(duì)于最終結(jié)果的影響巨大。即使一個(gè)基金經(jīng)理水平再高，也需要優(yōu)秀的研究員提供個(gè)股挖掘和跟蹤。專業(yè)化分工的結(jié)果，應(yīng)該是專業(yè)的人，做專業(yè)的事情。基金經(jīng)理可能更多做組合管理，研究員負(fù)責(zé)行業(yè)個(gè)股挖掘，大類資產(chǎn)配置則是把不同類別資產(chǎn)組合拼裝在一起，并且通過(guò)宏觀策略維度進(jìn)行資產(chǎn)權(quán)重的匹配。投資流程越來(lái)越復(fù)雜之后，依靠單一個(gè)人能力就能全覆蓋幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。體系化資產(chǎn)管理的模式，也變得越來(lái)越重要。

　　中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的黃金時(shí)代即將到來(lái)

　　相比于其他行業(yè)，我們認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)有著巨大的發(fā)展前景和空間。過(guò)去剛需兌付時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，以房地產(chǎn)為代表的類固收時(shí)代也過(guò)去了?？梢哉f(shuō)過(guò)去中國(guó)的理財(cái)產(chǎn)品更多是基于某一種簡(jiǎn)單的套利。在這背后，我們看到銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模從2010年到現(xiàn)在出現(xiàn)了巨大的增長(zhǎng)。

　　未來(lái)，中國(guó)居民理財(cái)產(chǎn)品會(huì)逐步轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理公司的理財(cái)，中國(guó)家庭的權(quán)益類產(chǎn)品配置會(huì)得到進(jìn)一步提升，投資者也會(huì)更加看重資產(chǎn)配置。我們看海外成熟市場(chǎng)，大部分國(guó)家的股票市場(chǎng)收益率都是超過(guò)房地產(chǎn)的。而他們往往在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一個(gè)階段，房地產(chǎn)成為主要配置，到了第二個(gè)階段，公募基金或?qū)⒊蔀橹饕渲谩?/span>

　　展望未來(lái)，到2020年資管新規(guī)徹底執(zhí)行，資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來(lái)新的機(jī)會(huì)。專業(yè)化體系化的投研平臺(tái)會(huì)獲得更高的用戶認(rèn)同度，資產(chǎn)管理公司需要給用戶提供的是，長(zhǎng)期可復(fù)制，收益率相對(duì)清晰的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　我們相信，隨著投資者開(kāi)始變得成熟，也會(huì)有越來(lái)越多人開(kāi)始接受一部分的波動(dòng)率，去爭(zhēng)取更高的收益率。整個(gè)家庭其實(shí)并不缺錢投資，而是缺少對(duì)他們有吸引力的產(chǎn)品。我們認(rèn)為，整個(gè)資產(chǎn)管理公司會(huì)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下降的大背景下，迎來(lái)一次新的發(fā)展機(jī)遇。

2019年9月30日