中歐基金王培：值得思考的成長股投資
信息時代的到來，讓我們的生活和經(jīng)歷都充滿了變化，愛因斯坦告訴大家“想象力比知識更重要”，成長股投資就是在這種變化中尋找不變的力量，在社會變革中創(chuàng)造價值。
什么是成長股投資
簡單的說，貨幣創(chuàng)造和科技創(chuàng)新造就了“成長”，歷史上的大牛股，往往都源于這兩個因素。由于利潤來自于相關數(shù)字的擴張，而全球不斷的貨幣擴張和數(shù)據(jù)擴張，也是導致股票業(yè)績不斷增長的邏輯基礎。就拿大家偏愛的典型性成長板塊——消費和科技行業(yè)來類比，一個代表了貨幣現(xiàn)象，一個則代表了摩爾定律帶來的數(shù)據(jù)爆炸。當然，還有很多成長行業(yè)看起來和以上所述并無關聯(lián)，比如能源和金融產(chǎn)業(yè)，實際上傳統(tǒng)能源和金融的計價也取決于貨幣擴張，而新能源的發(fā)展又是創(chuàng)新帶來的擴張效應。
狹義成長股主要是從一個公司的利潤或者收入增速來判斷，最近幾年由于互聯(lián)網(wǎng)的興起，還有一些公司的成長指標用GMV、付費用戶數(shù)、點擊率等代替。如果換一個角度簡單區(qū)分成長股，就是兩類：一類是穩(wěn)定成長類，這類公司以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括消費品、金融、能源、制造業(yè)等為核心，另一類是具有爆發(fā)增長特征的行業(yè)，比如科技中的互聯(lián)網(wǎng)、計算機、新能源、生命科學等，以及社會變革過程中誕生出來的服務業(yè)。如前文所述，這兩類行業(yè)的邏輯基礎不同，導致其發(fā)展速度差異巨大，摩爾定律代表著18個月計算機的性能就會翻一倍，而長期看貨幣擴張每年的增長速度最多也不會超過5%，這之間的巨大差異，也導致股票爆發(fā)力完全不同?？萍脊竞芏嗍?和1的變化，這種變化也造就了過去幾年出現(xiàn)大量的獨角獸公司，而這些公司好像是在一夜之間長大的。
對科技公司的投資決策非常難，由于該類公司的成長來源于變化本身，需要他們能隨時應對未來的變化，以及能夠在變化過程中有清晰的定位。因此，科技公司不僅僅需要對未來進行大量的投入，還需要讓其投入非常精準，以達到領先行業(yè)的目的。這點也可以通過大量數(shù)據(jù)得到驗證，尤其是生命科技類以及以通訊技術(shù)為延伸的各個產(chǎn)業(yè)。與之相對應的，穩(wěn)健增長類公司的研究更符合大多數(shù)投資者的認知，也能通過數(shù)據(jù)模型來構(gòu)建不同風險特征和風格的組合。
很多投資大師都寫過成長股的研究框架，有的是定性研究公司如何優(yōu)秀（比如《如何選擇成長股》中的十五原則），有的是通過定量的指標來選擇合適的企業(yè)（類似成長的量化投資）。實際上，在我們認可的符合社會發(fā)展方向的成長股板塊中，拉長周期來看，成長公司的定價取決于一個核心要素：就是該公司的管理能力。
有人說，消費公司的商業(yè)模式很好，有些品牌公司可以“躺著賺錢”，尤其是大眾消費品。實際上，我們看到的結(jié)果往往是這些公司通過數(shù)十年積累所造就的。就好比兩個十年前處于同一起跑線上的公司，一家投入精力塑造品牌、培育渠道，另一家卻只注重短期效果、生產(chǎn)華而不實的產(chǎn)品，久而久之，就形成了我們看到的巨大市值差異。這不就是長期的管理積累，或者說點滴的積淀所造就的成功嗎？另外，我們看到的科技巨頭，如阿里、華為等均是管理能力出眾的企業(yè)，他們從白手起家一點一滴積累到現(xiàn)在，可以說這些公司的管理能力也是建立在出色的對社會變革的洞察力層面的，從一開始就堅定地用長期的眼光指引企業(yè)發(fā)展，再通過出色的執(zhí)行力帶來了巨大成功。
亦如費雪心目中“最好的成長股”所具備的素質(zhì)，包括領導者的成長導向，優(yōu)秀的市場營銷，具備壓倒性的競爭優(yōu)勢，出色的勞工關系，好的財務控制等。實際上，具備這些素質(zhì)的公司就是在各方面體現(xiàn)出優(yōu)秀管理素質(zhì)的企業(yè)，可以認為管理層具備戰(zhàn)略眼光、銷售和財務能力出眾、薪酬制度具備競爭力，那么這些公司的競爭優(yōu)勢就能夠通過不斷地努力來保持，最后取得持久的成功。
成長公司意味著創(chuàng)造“超額收益”
價值投資可以分為兩種，一種是價值回歸的投資，公司長期價值遠遠低于市值，采用等待的方法進行價值回歸；另一種是跟隨企業(yè)成長的投資，通過企業(yè)家創(chuàng)造超額價值，并不斷地通過自我驅(qū)動實現(xiàn)跨越后的非線性成長。中歐成長策略組的投資選擇，主要是針對第二種，跟隨企業(yè)成長，來獲取超額價值創(chuàng)造。
怎么進行價值型成長投資？我們可以先思考一下股票市場到底是不是完全有效的反應了公司價值。如果我們反向思考，回顧每一段歷史就會發(fā)現(xiàn)，總有公司在不同的階段通過基本面的變化導致的業(yè)績增長，進而導致股價大幅度超越指數(shù)。因此，我認為整個市場隨時都是無效的，未來總有一定比例的公司能夠創(chuàng)造價值，并幫助投資者獲取超額收益。
看過去10年的美股，會發(fā)現(xiàn)它的估值體系比較平穩(wěn)，不同市值的公司估值體系也差不多一致， 甚至大市值公司的估值比小市值公司的還貴。再看 A 股， 2017 年時估值比較高，且市值越小的股票越貴。而從去年年底開始，這些股票的估值不斷下降，到了20-30倍的區(qū)間，現(xiàn)在則基本和美股接近。小市值公司的估值下降幅度最快，而這正是A股從非常態(tài)進入常態(tài)的一個轉(zhuǎn)變。這就是說，A股進入了類似海外的常態(tài)，不同市值公司估值體系開始趨同，小市值公司開始出現(xiàn)流動性折價。
關于估值深層次的解釋，這與企業(yè)的生命周期有關。這個時候就涉及到用DCF模型模擬回歸企業(yè)價值，對未來假設的關鍵變量指標就是價值判斷的核心。如果一個公司處在穩(wěn)定的成熟生命周期狀態(tài)，其一年的回報全部作為分紅，那么邏輯上其估值應該是股息回報率的倒數(shù)，如果再和相應的債券收益率相比較，就可以得到大致的估值體系。這時再疊加一定的風險補償，就可以得到該股票相對準確的估值。
當然，以上是一個理想狀態(tài)，股票市場很復雜，估值方法看起來會更混亂。進一步來說，反向思考的結(jié)果告訴我們，個股層面對未來的定價是不會絕對準確的。不然這么多年過去，仍然有很多大幅超躍基準的公司存在，而這些公司多數(shù)是通過成長導向的價值創(chuàng)造實現(xiàn)的超額增長，而這正是大家通過主動投資挖掘超額收益的關鍵。
2019年9月30日
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