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重陽(yáng)問(wèn)答︱如何解讀近期票據(jù)利率下行對(duì)資本市場(chǎng)的潛在影響

　　11月以來(lái)，票據(jù)利率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，特別是近一周以來(lái)，以國(guó)股票據(jù)為代表的利率出現(xiàn)大幅下行。其背后的根本原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面偏弱。經(jīng)濟(jì)下行壓力的持續(xù)存在使得穩(wěn)增長(zhǎng)依舊是政策調(diào)控的重心，在此背景下銀行仍有較大的信貸投放壓力，但另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的情況下企業(yè)有效信貸需求不足，銀行的信貸投放只能以風(fēng)險(xiǎn)較低的票據(jù)投放來(lái)沖量。因而造成當(dāng)前票據(jù)的供給端偏強(qiáng)而需求端偏弱，反映供需均衡的價(jià)格即利率大幅下行。

　　當(dāng)前內(nèi)外需仍然偏弱。內(nèi)需方面，近期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)弱勢(shì)。制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)6個(gè)月位于50榮枯線水平以下、10月規(guī)模以上工業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資增速均較9月下行、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和汽車消費(fèi)增速雙雙回落、社融增速也低于市場(chǎng)預(yù)期，總體來(lái)看當(dāng)前內(nèi)需仍存在下行壓力。外需方面，雖然近期中美貿(mào)易談判釋放出了一定向好信號(hào)，但美國(guó)對(duì)我國(guó)相關(guān)出口商品的懲罰性關(guān)稅仍在加征，在貿(mào)易協(xié)議達(dá)成、取消相關(guān)關(guān)稅之前，貿(mào)易摩擦對(duì)于出口的負(fù)面影響仍將持續(xù)。

　　在經(jīng)濟(jì)基本面面臨下行壓力的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)是當(dāng)前政策重心所在。11月16日發(fā)布的央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)化“逆周期調(diào)節(jié)”，此后7天公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率和LPR接連下調(diào)，貨幣政策操作近期總體穩(wěn)健偏寬松，穩(wěn)增長(zhǎng)取向明確。11月19日人民銀行召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，要求“繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”。在這樣的政策大背景下，銀行仍有較大的信貸投放壓力。而在內(nèi)外需仍存在下行壓力的情況下，企業(yè)的有效信貸需求則是天然偏弱或者說(shuō)不足的，因此銀行的信貸投放大概率仍需要以風(fēng)險(xiǎn)較低的票據(jù)投放來(lái)沖量，這也推動(dòng)了近期票據(jù)利率的持續(xù)下行。

　　當(dāng)然，不必對(duì)票據(jù)利率下行過(guò)于悲觀。歷史上看，票據(jù)融資沖量往往都是信貸回暖的領(lǐng)先指標(biāo)，在逆周期調(diào)節(jié)的政策指引下，銀行所進(jìn)行的票據(jù)投放隨著時(shí)間的推移最終仍將轉(zhuǎn)化成企業(yè)的有效信貸需求。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)基本面仍面臨下行壓力、企業(yè)整體盈利承壓，但是逆周期政策也在積極發(fā)揮效用、對(duì)沖基本面下行壓力。在此情況下，資本市場(chǎng)指數(shù)層面大概率維持偏窄幅波動(dòng)的格局，投資策略上仍將是以精選個(gè)股為主。

2019年11月29日