匯添富基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓賢旺：對ESG理論基礎(chǔ)和資產(chǎn)管理業(yè)實(shí)踐的理解
隨著中國A股市場的逐步開放，海外投資者正在成為具有重大影響力的市場參與主體，其投資理念、組合管理等都在不斷與國內(nèi)投資者發(fā)生碰撞和互動(dòng)。以ESG為例，在越來越多市場參與者的持續(xù)推動(dòng)下，資產(chǎn)管理業(yè)近幾年對ESG的熱情迸發(fā)出來，特別是歐洲的管理人和投資者尤為熱衷。資產(chǎn)管理業(yè)的這一風(fēng)尚迅速蔓延到全球各地，中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者也在近一年多時(shí)間里積極擁抱ESG，從早期的討論會到近期的產(chǎn)品落地，經(jīng)歷時(shí)間間隔非常短。
2019年8月份，美國最大的商業(yè)團(tuán)體商業(yè)圓桌會議（Business Roundtable）認(rèn)可了如下觀點(diǎn)：即對于企業(yè)來說，包括股東（Shareholder）、客戶、工人、供應(yīng)商和社區(qū)在內(nèi)的五類利益相關(guān)者（Stakeholder）都非常重要。這相當(dāng)于放棄了多年以來美式資本主義的“股東至上”的信條，美國企業(yè)將在追求利潤的同時(shí)考慮環(huán)境、工人福利及其他社會責(zé)任議題；這也為ESG概念在美國企業(yè)界和資產(chǎn)管理業(yè)扎根奠定了基礎(chǔ)。
當(dāng)然，業(yè)界對于ESG的分歧還是非常多。在理念層面，有不少人認(rèn)為ESG有一定的營銷成分，也對ESG嵌入到投資流程后會帶來超額收益還是會犧牲收益率有不同的看法。操作層面更是處于相對原始的狀態(tài)，更多的人無法對統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成共識，幾乎每家機(jī)構(gòu)投資都有自己的理解和操作流程。中國資產(chǎn)管理業(yè)與國際接軌是大勢所趨，從剛開始接觸ESG概念到現(xiàn)在，本人的理解也非常粗淺，下面從理念層面和操作層面談?wù)劜怀墒斓目捶ā?/span>
理念層面解決的是理論基礎(chǔ)問題，也就是面向未來的企業(yè)為什么要用ESG或者類似的概念或者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。這就要回到企業(yè)是誰的企業(yè)這一基礎(chǔ)問題上。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在長期探索和研究企業(yè)微觀行為的過程中，對于企業(yè)的理解也是不斷演化的過程。在羅納德·科斯的《企業(yè)的本質(zhì)》這本里程碑式著作問世之前，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中就是一個(gè)黑箱，當(dāng)然之前的早期產(chǎn)業(yè)組織行為學(xué)把企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)分離來也是一個(gè)重要學(xué)術(shù)成就。為了適應(yīng)資本主義高速發(fā)展，資本市場也快速成長，大批公眾公司的出現(xiàn)才能支持很多產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速膨脹速度。最終，沒有實(shí)際控制人的公眾公司越來越多，企業(yè)的投資行為和融資行為也越來越復(fù)雜。經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易費(fèi)用概念來解釋企業(yè)的演變和企業(yè)屬于誰的這個(gè)問題。隨著博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，年輕一輩的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則在上世紀(jì)末和本世紀(jì)初從契約理論角度比較好地解釋了企業(yè)是包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者的這一結(jié)論。供應(yīng)商、工人、客戶和社區(qū)作為跟企業(yè)經(jīng)營高度相關(guān)的利益主體，是企業(yè)應(yīng)該平等對待的，只有這樣的企業(yè)才能面向未來，成為百年老店?，F(xiàn)在越來越多的企業(yè)把“客戶第一、員工第二、股東第三”作為公司信條，這也代表著一種企業(yè)經(jīng)營理念演化的趨勢。
企業(yè)理論的發(fā)展和進(jìn)步促使我們不斷思考一家有責(zé)任的企業(yè)的使命和愿景。與企業(yè)利益相關(guān)者共同關(guān)注的因素中，公司治理和社會責(zé)任是對內(nèi)和對外兩個(gè)角度很重要的變量，也是關(guān)系到一家企業(yè)能否持續(xù)和有效經(jīng)營的基礎(chǔ)；環(huán)境問題則是自上而下整個(gè)社會賦予企業(yè)面向未來應(yīng)該考慮的平型變量。
解決了理念層面的分歧之后，操作層面的分析其實(shí)就是一個(gè)邊干邊學(xué)的過程?；仡檶?shí)際投資的案例，ESG中的三個(gè)因子在中長期的確是影響企業(yè)價(jià)值的重要變量。在傳統(tǒng)的公司分析中，ESG中的三項(xiàng)內(nèi)容基本上被單獨(dú)處理或者無意識忽略。具體而言，公司治理本身就是影響公司價(jià)值的重要因素，投資者不但要關(guān)注公司管理層與股東的利益是否一致，還要關(guān)注公司日常經(jīng)營是否考慮到客戶等其他利益相關(guān)者的利益。相比較而言，社會責(zé)任本身不太容易嵌入到常規(guī)財(cái)務(wù)分析中，經(jīng)常被當(dāng)作附加項(xiàng)處理。環(huán)境因素則更多地從社會責(zé)任角度理解一家企業(yè)是否有社會責(zé)任，或者比較簡單地在企業(yè)估值中因?yàn)椴豢沙掷m(xù)性被打折扣。
在強(qiáng)化ESG作為一個(gè)系統(tǒng)和整體的概念之后，公司分析過程則需要藝術(shù)性地把三者結(jié)合起來分析。早期的嘗試則更多地類似于三個(gè)因子的交集：分別給每家上市公司從ESG三個(gè)因子的單獨(dú)打分，要么每項(xiàng)設(shè)立一個(gè)門檻，類似于禁選庫的概念；要么三個(gè)打分相加排序。這一嘗試的最大問題是類似客觀打分的主觀性，三個(gè)不具備同一緯度的可比性。因此，這一操作流程更像一個(gè)剔除不合格公司的初選過程，對于ESG是否帶來超額收益并沒有直接的針對性。
現(xiàn)在和未來更好的操作模式應(yīng)該是嵌入到投資理念和流程中，每個(gè)管理人在組合管理中秉承ESG理念，把公司治理、社會責(zé)任和環(huán)境三個(gè)最重要的因子內(nèi)化到常規(guī)的公司分析中，而不是只停留在打分這一初級環(huán)節(jié)。同時(shí)，只有企業(yè)界和資本市場都理解和積極支持ESG，以便讓貫徹ESG理念的上市公司在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和融資這兩項(xiàng)資本市場的功能上得到更廣泛的認(rèn)可并成為面向未來的趨勢，那么ESG必然成為未來的主旋律。
2020年4月10日
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