匯添富基金姚宗輝：反過來想，總是反過來想
投資的本質(zhì)是認(rèn)知在時間長河中的變現(xiàn)。面對每天來報價的市場先生，投資者的內(nèi)心難免會起起伏伏，我們知道，市場先生雖然大部分時間溫和而理性，但會時不時陷入恐懼與貪婪，是否理會市場報價并采取相應(yīng)行動，取決于投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的判斷。
然而，價值判斷多歧路，一不留神入坑中。西方有句諺語：“我只想知道將來我會死在什么地方，這樣我就不去那兒了”。在本文中，筆者分享了幾個投資“錯題本”的典型案例，與讀者諸君共勉。
?。ㄒ唬┤狈γ抗勺杂涩F(xiàn)金流折現(xiàn)的底層思維將是致命的
正如巴菲特所說，“我是一個不錯的投資家，因為我是一個不錯的企業(yè)家；我是一個不錯的企業(yè)家，因為我是一個不錯的投資家”。2004年，亞馬遜市值徘徊在200億美元附近時，離開華爾街的優(yōu)秀投資家、公司創(chuàng)始人貝佐斯在年度致股東信中寫道：“我們最終的財務(wù)指標(biāo)，我們最想達(dá)成的長期目標(biāo)，就是每股自由現(xiàn)金流。我們?yōu)槭裁床幌翊蠖鄶?shù)人那樣，首先關(guān)注盈利和盈利增長？答案很簡單，盈利并不能直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，而股票價值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅僅是未來盈利的現(xiàn)值。未來盈利是每股未來現(xiàn)金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。營運(yùn)資本、資本支出和股權(quán)稀釋也很重要”。貝佐斯對于企業(yè)價值的認(rèn)知，無疑是在寫出這封股東信15年之后，驅(qū)動亞馬遜市值增長45倍至9100億美元的主要源動力之一。
如果我們對企業(yè)價值和每股自由現(xiàn)金流之間的對應(yīng)關(guān)系缺乏深入的認(rèn)知，其結(jié)果將是災(zāi)難性的。常見的例子是，利潤表中快速增長的收入盈利，很可能只是源自資產(chǎn)負(fù)債表中隱藏了巨大壞賬風(fēng)險的應(yīng)收賬款；現(xiàn)金流量表中大幅增加的資本開支，則有可能成為資產(chǎn)負(fù)債表中不值一文的破銅爛鐵；忽略內(nèi)在價值和股權(quán)稀釋的結(jié)果，甚至一度導(dǎo)致A股市場出現(xiàn)了令人瞠目結(jié)舌的溢價定增現(xiàn)象；而2018年爆發(fā)的上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，則與極端情況下大股東對營運(yùn)資本的冗余管理不足脫不了干系，進(jìn)而反噬上市公司、引發(fā)了市場的反身性。
?。ǘ舅幮袠I(yè)特征的分析只見樹木不見森林
我們一般從市場空間、發(fā)展階段、競爭格局、政策環(huán)境等方面來綜合分析上市公司所處的行業(yè)特征。市場空間決定持續(xù)性，對應(yīng)DCF模型中N有多長；發(fā)展階段決定成長性，對應(yīng)DCF模型中增速G的高低；競爭格局對應(yīng)盈利性，而盈利是DCF模型中自由現(xiàn)金流的重要組成部分之一；政策環(huán)境則代表波動性，將對上述因素產(chǎn)生綜合影響。簡而言之，行業(yè)特征最終將反映到龍頭公司自由現(xiàn)金流的長期、可持續(xù)增長上，一個簡單的后驗是，如果我們重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，說明須對分析過程重新加以檢視。
如果我們把“長長的坡”量化為市場空間N和增長斜率G，一般情況下，市場對N的判斷不會有明顯的偏差，但對于G的認(rèn)知卻存在顯著差異。做過DCF模型的投資者都知道，G的階段和數(shù)值假設(shè)的輕微變化，可能導(dǎo)致模型輸出結(jié)果的千差萬別，以至于部分分析師在給上市公司估值時因果倒置——先給定目標(biāo)價格，再調(diào)整適配G。如何正確識別公司所處的發(fā)展階段和增速，考驗的是投資者的認(rèn)知和洞察力。
同樣的，如果我們把“厚厚的雪”量化為毛利率、凈利率、ROE、ROIC等具體指標(biāo)，競爭格局差、缺乏護(hù)城河的公司顯然無法在上述指標(biāo)上交出好的成績單。僅關(guān)注市場空間和成長速度，而忽視行業(yè)競爭格局，也就成為了投資中的典型易錯題之一：行業(yè)空間大、增速快盡管能一定程度上化解競爭，但可能導(dǎo)致上游賣鏟子的供應(yīng)商處于強(qiáng)勢地位，同時高增長和低進(jìn)入壁壘也將吸引大量新進(jìn)入者，激烈的競爭性投資將使市場參與主體陷入蛛網(wǎng)效應(yīng)的泥沼之中，從而導(dǎo)致盈利能力低下、無法實現(xiàn)正的經(jīng)營性現(xiàn)金流，最終傷害到股東利益。這樣的例子在風(fēng)電、光伏、新能源電池等等領(lǐng)域不勝枚舉。
?。ㄈκ袌鲈跇O端情況下出現(xiàn)的多周期鎖模現(xiàn)象缺乏認(rèn)知
當(dāng)許多無關(guān)聯(lián)的過程自發(fā)地鎖定彼此的節(jié)奏，并創(chuàng)造出一個很強(qiáng)的加總運(yùn)動時，就產(chǎn)生了鎖模現(xiàn)象，如果我們只關(guān)注其中的一個或數(shù)個因素，就會不可避免地陷入“在手里拿著鐵錘的人看來，世界就像一顆釘子”的窘境。
顯然，不僅是周期股存在明顯的周期，即便是一般意義上穩(wěn)定增長的消費(fèi)股也存在周期，只是因為周期的跨度更長、波動幅度輕微而不易察覺。以A股消費(fèi)品典型板塊白酒為例，如果我們僅從報表回溯和基本面角度觀察，似乎很難解釋2018年龍頭公司股價所出現(xiàn)的劇烈波動。盡管優(yōu)質(zhì)公司盈利波動周期相對較弱，但正如格雷厄姆在《聰明投資者》中所說，“股價暴跌，可能并不是表明人們對公司未來的長期增長產(chǎn)生了懷疑，相反，它反映了人們對溢價（即：股市對這些企業(yè)極為看好的前景所做的高估）缺乏信心”。綜合考慮2018年市場環(huán)境下的貨幣政策周期（去杠桿推升無風(fēng)險收益率）、資產(chǎn)價格周期（反向財富效應(yīng)對消費(fèi)的抑制）、市場風(fēng)險偏好周期（過度風(fēng)險規(guī)避壓制估值）、存貨周期（經(jīng)銷商預(yù)期波動所導(dǎo)致的報表不穩(wěn)定性）等因素，建立起對周期所處位置的清晰認(rèn)知，將有助于我們在市場價格明顯偏離內(nèi)在價值時，戰(zhàn)勝人性固有的貪婪和恐懼，以合適的價格購買并持有高質(zhì)量證券，從而大幅提高投資獲勝的概率。
2020年4月10日
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