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重陽問答︱如何解讀近期的貨幣市場變動和債市調(diào)整及其影響

　　近期包括中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體債券利率均出現(xiàn)回升。國內(nèi)代表性的10年國債收益率已經(jīng)由4月末2.46%的歷史低位最高升至本周的2.83%；中短期券種利率升幅更大，5年國債收益率從最低點1.77%大幅升至2.45%。

　　全球經(jīng)濟觸底是利率回升最重要的基礎(chǔ)。從中國來看，5月以來包括服務(wù)業(yè)在內(nèi)的各項經(jīng)濟和商務(wù)活動進一步恢復(fù)，電廠耗煤量、房地產(chǎn)成交量等同比轉(zhuǎn)正，4月出口、5月制造業(yè)和建筑業(yè)PMI等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均好于預(yù)期。從全球來看，5月中旬開始歐洲各國已經(jīng)開始復(fù)產(chǎn)復(fù)工，美國各州近期也開始按步驟解封。即使是俄羅斯、印度等疫情仍然較重的國家，也開始逐步恢復(fù)經(jīng)濟活動。相較于3-4月海外經(jīng)濟的冰點，目前全球經(jīng)濟活動環(huán)比改善的趨勢是確定的。此外，根據(jù)海外各國政府的決策邏輯，市場越來越相信即使疫情在一定范圍內(nèi)再次爆發(fā)，類似3-4月完全封鎖、商業(yè)活動降至零的概率也很低了。

　　短端利率隱含了過高的降息預(yù)期。疫情爆發(fā)后，市場對貨幣政策寬松抱有較高的預(yù)期。特別是在央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率后，市場對短端利率維持低位有了更高的期待。1年期以7天回購利率為基準(zhǔn)的互換利率在4月最低降至1.355%，也就是說市場預(yù)期未來1年7天回購利率的均值不到1.5%。但是，從政策利率來看，盡管疫情爆發(fā)后兩次降息，7天逆回購利率仍然高達2.20%。市場利率最高隱含了約85bp的降息空間，這意味著一旦預(yù)期無法兌現(xiàn)，市場的交易結(jié)構(gòu)會非常脆弱。

　　央行主動引導(dǎo)貨幣市場利率上行，打擊債市套利。5月下旬以來，銀行間隔夜回購利率持續(xù)處于1%以上，5月末升至2%以上，融資也變得更加困難。貨幣市場利率直接受到央行公開市場操作的影響，其趨勢性變化顯然反映了央行的貨幣政策意圖。中國及全球經(jīng)濟逐步回升，且今年以來貨幣政策傳導(dǎo)順暢，社融增長持續(xù)好于市場預(yù)期，為央行進行貨幣微調(diào)提供了基礎(chǔ)。更重要的是，央行希望通過加大貨幣市場利率的波動性，打擊債券市場杠桿，提高金融體系的抗壓性和穩(wěn)定性。

　　短期來看，債券市場利率，特別是中短端利率受到市場去杠桿的影響，仍處于風(fēng)險釋放期，但已經(jīng)具備了一定的價值。目前1年期互換利率已經(jīng)升至2%以上，與2.2%的政策利率水平趨近。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟盡管環(huán)比回升，但仍處于底部爬升階段，政府債券融資需求較大，央行引導(dǎo)貨幣市場利率長期高于政策利率的概率并不大，債市有望逐步企穩(wěn)。中期來看，目前債券利率相對于股票、貸款、理財?shù)绕渌Y產(chǎn)的相對吸引力仍然偏低，債市再創(chuàng)新低的可能性已經(jīng)較低。

2020年6月12日