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行業(yè)動(dòng)態(tài)

國(guó)海富蘭克林投資總監(jiān)徐荔蓉：投資是世界觀的體現(xiàn)，對(duì)A股充滿信心

來源：國(guó)海富蘭克林基金

對(duì)話14年投資老將，國(guó)海富蘭克林投資總監(jiān)徐荔蓉：

投資是世界觀的體現(xiàn)，對(duì)A股充滿信心

轉(zhuǎn)載自財(cái)聯(lián)社，記者韓理，國(guó)海富蘭克林基金編輯

　　國(guó)海富蘭克林副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)徐荔蓉有超過14年的基金管理經(jīng)驗(yàn)，其中大部分時(shí)間都在管理權(quán)益類基金。近日財(cái)聯(lián)社對(duì)話了這位投資老將，在采訪中，徐荔蓉分享了他對(duì)未來A股的看法、市場(chǎng)表現(xiàn)以及十多年的投資心得。

　　他將投資的根本歸結(jié)為一個(gè)世界觀的問題?！笆澜缬^會(huì)體現(xiàn)在選股上，體現(xiàn)在最終業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，因?yàn)槟闶潜容^保守的心態(tài)，還是樂觀的心態(tài)，呈現(xiàn)的結(jié)果會(huì)差別比較大?！?/span>

　　而對(duì)于下半年的市場(chǎng)，徐荔蓉更為看好偏周期、偏低估值的行業(yè)和公司。這類公司盈利持續(xù)超預(yù)期，在他看來，持續(xù)超預(yù)期就會(huì)成為公司短期上升的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　以下是財(cái)聯(lián)社與徐荔蓉的部分采訪實(shí)錄：

對(duì)未來A股市場(chǎng)充滿信心

　　問:現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)大家對(duì)A股的分歧很大，看空的人也很多，你對(duì)A股持有何種看法？

　　徐荔蓉：歷史上A股從來沒有牛過三年，只要“?！比?，后面幾年肯定是比較差的。所以有些人會(huì)從博弈和歷史經(jīng)驗(yàn)的角度，相對(duì)保守謹(jǐn)慎一些。當(dāng)然漲多了肯定要跌，而且估值確實(shí)是擴(kuò)張了。但我覺得這種心態(tài)一定意義上來說，跟底層的世界觀是相關(guān)的。

　　對(duì)未來如果我們看長(zhǎng)一點(diǎn)，未來甚至5-10年，我個(gè)人是非常樂觀的，原因有幾個(gè)方面。

　　第一個(gè)方面，我們過去很多年對(duì)美股的判斷經(jīng)常存在方向性的大的差異，總是判斷美股要見頂了。每個(gè)時(shí)間點(diǎn)市場(chǎng)看空美股的時(shí)候都有很多理由，而且理由都是很充分的，邏輯上可以自圓其說，但是結(jié)果都是錯(cuò)的。

　　回到股市上，我覺得對(duì)于未來市場(chǎng)長(zhǎng)期充滿信心的核心原因，是我認(rèn)為A股是先有牛股后有牛市的。因?yàn)槿绻麤]有一批公司的盈利能夠保持長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)，那么這個(gè)時(shí)候所謂的牛市就會(huì)變成以前市場(chǎng)的博弈、板塊輪動(dòng)。而現(xiàn)在，我認(rèn)為我們已經(jīng)誕生了一批這樣的公司，他們?cè)诟髯缘淖有袠I(yè)里面不斷擴(kuò)大自己的市場(chǎng)占有率，并且擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的速度也在提升，同時(shí)這些公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率也能夠保持，甚至穩(wěn)步上升。

　　在相對(duì)比較成熟的市場(chǎng)，即使是在大熊市里，可能也有一批股票仍然是表現(xiàn)比較好的，我覺得這是市場(chǎng)成熟的一個(gè)標(biāo)志。我們現(xiàn)在也已經(jīng)進(jìn)入到了這個(gè)階段，正是有了這樣一批企業(yè)，我們的長(zhǎng)期牛市才具備了基礎(chǔ)。

　　第二，從長(zhǎng)期流動(dòng)性上來看，其實(shí)完全具備支撐長(zhǎng)期牛市的環(huán)境。流動(dòng)性來自于兩方面，一是國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，即股市的流動(dòng)性。過去中國(guó)居民的絕大部分財(cái)富放在房地產(chǎn)上，這是一個(gè)高達(dá)400萬億體量的市場(chǎng)。而隨著房住不炒等一系列政策的限制，未來這部分資產(chǎn)會(huì)通過再配置流入股市，這個(gè)現(xiàn)象已經(jīng)在發(fā)生了。二是國(guó)外流入的資產(chǎn)。外資在中國(guó)開通滬港通之后，投入資金接近4萬億，大概占我們的流通總市值不到4%。而現(xiàn)在我們GDP占全球16%，增量可能占25%，今年可能占27%，在這樣的經(jīng)濟(jì)實(shí)力下，外資對(duì)中國(guó)的配置只有不到4%，是嚴(yán)重低配的。

　　中國(guó)是能夠提供超額收益的龐大市場(chǎng)，與其他市場(chǎng)的相關(guān)性又非常低，再加上中國(guó)正逐步推進(jìn)金融對(duì)外開放，預(yù)計(jì)未來會(huì)有更多海外資金流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　明確的風(fēng)格轉(zhuǎn)換未來會(huì)愈加淡化

　　問:你覺得哪類公司會(huì)在下半年有更好的表現(xiàn)？

　　徐荔蓉：我覺得今年是盈利驅(qū)動(dòng)的公司會(huì)有更好的表現(xiàn)，去年更多的是核心資產(chǎn)類的公司，受估值驅(qū)動(dòng)的公司表現(xiàn)更好。我們觀察到，很多企業(yè)尤其是偏順周期、偏低估值的這些行業(yè)和公司，盈利不斷超市場(chǎng)的預(yù)期，那么我覺得未來的三季報(bào)、四季報(bào)，甚至可能明年的一季報(bào)、二季報(bào)，很多這類型公司還是會(huì)持續(xù)超預(yù)期的，持續(xù)超預(yù)期就會(huì)成為公司短期上升的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　問:如果這種周期行情一旦起來，那半導(dǎo)體、醫(yī)藥等主題性的機(jī)會(huì)，是不是就會(huì)發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換？

　　徐荔蓉：我個(gè)人是覺得比較明確的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，或者說輪換，未來會(huì)越來越淡化。包括今年我都不認(rèn)為是出現(xiàn)非常明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，可能更多體現(xiàn)在偏周期、偏低估值這一類資產(chǎn)表現(xiàn)好一些，而其他類型的資產(chǎn)，比如醫(yī)藥半導(dǎo)體等表現(xiàn)稍微弱一點(diǎn)。

　　之所以這么認(rèn)為，是因?yàn)槭袌?chǎng)的資金結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。我們發(fā)現(xiàn)，過去的半年，有些基金經(jīng)理持有表現(xiàn)相對(duì)弱一些的資產(chǎn)，規(guī)模不僅沒有下滑，反而增長(zhǎng)了30%。這也意味著這些股票下跌對(duì)基金經(jīng)理的影響沒有想的那么大，因?yàn)楸粩偙×?。從短期來看，基金?jīng)理沒有動(dòng)力和壓力去調(diào)倉，因?yàn)橐?guī)模還在增加，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?nèi)匀徊诲e(cuò)。這些相對(duì)來說比較頭部的基金經(jīng)理都有自己的投資思路和理念。

　　另外，市場(chǎng)開始逐步分層，有一部分錢只買某類資產(chǎn)，這部分錢不會(huì)跟隨市場(chǎng)熱點(diǎn)的變動(dòng)而轉(zhuǎn)變。所以我覺得不同風(fēng)格的幾類錢會(huì)長(zhǎng)期并存，A股的趨勢(shì)性投資或者動(dòng)量性投資會(huì)分化。不會(huì)像以前那樣，所有的錢都去投趨勢(shì)性資產(chǎn)，而另外一類資產(chǎn)都被大家拋棄掉。因?yàn)橘Y金已經(jīng)在分層，其實(shí)這也是市場(chǎng)走向成熟化的一個(gè)特征。

逆向投資，不唯賽道論

　　問:你的投資框架是如何構(gòu)建的？

　　徐荔蓉：首先，我是自下而上選股的投資者，我的目標(biāo)是希望選到在各個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期能夠創(chuàng)造超額收益的公司。基于此拉長(zhǎng)時(shí)間看我們的組合就有可能超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

　　其次，我的投資思路偏向逆向投資。A股到目前為止仍然是一個(gè)散戶主導(dǎo)、動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，即所謂趨勢(shì)性投資仍然是更流行的方式。我們逆向投資的思路，有好有壞，不好的方面可能是很多時(shí)候得忍受比較長(zhǎng)的時(shí)間，因?yàn)榇蠹叶加X得趨勢(shì)沒有出來，而這個(gè)等待的時(shí)間可能是幾個(gè)月，可能是半年，也可能是一兩年。

　　好的方面是，市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)市場(chǎng)，當(dāng)趨勢(shì)不好的時(shí)候，很多好公司的股價(jià)可能會(huì)被殺到很便宜的價(jià)格，意味著可以有以很便宜的價(jià)格買入這些公司的機(jī)會(huì)。但前提是在跌到那個(gè)程度的時(shí)候你敢去買，有信心去買，并且重倉買入，這是我覺得對(duì)我們做逆向投資來說是比較好的方式。

　　第三，還是在GARP合理估值下成長(zhǎng)的框架。我認(rèn)為投資股票市場(chǎng)總體上來看還是投資成長(zhǎng)。只不過我更在意要為成長(zhǎng)付多少價(jià)格，付多少溢價(jià)?；诖?，我更會(huì)投入成長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的公司，比如銀行企業(yè)，它的成長(zhǎng)是比較穩(wěn)定的，可能不會(huì)超過20%，甚至是百分之十幾或者百分之十以內(nèi)的水平，但是因?yàn)樗墓乐迪鄬?duì)來說比較便宜。

　　我也會(huì)去投一些高速成長(zhǎng)的行業(yè)，但是這些行業(yè)一般來說估值肯定也不便宜。這類公司我希望能以相對(duì)比較合理的價(jià)格買到，同時(shí)希望買到的公司成長(zhǎng)是可持續(xù)的，比如在未來的3~5年都能有相對(duì)比較持續(xù)的成長(zhǎng)。

　　問:你的選股邏輯是什么？

　　徐荔蓉：首先，我會(huì)看管理層或者是大股東是否值得信賴，在未來3-5年的投資周期里，利益是否與我們是一致的。考察是否是值得信賴的管理層，可以通過各種方法來判斷，比如找公司的合作伙伴、前員工等了解，對(duì)管理層有更立體更全方位的認(rèn)知，避免我們視角上的一些盲點(diǎn)。

　　第二是這個(gè)公司本身要有足夠高的成長(zhǎng)空間，或者說天花板要足夠高。我自己選股是不太看賽道的，因?yàn)槲矣X得賽道論更多是自上而下的判斷。而且現(xiàn)在很多對(duì)好賽道的判斷，是缺乏對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期深度的理解的。舉個(gè)例子，教育是不是好的賽道，可能半年之前所有人都會(huì)說肯定是個(gè)好賽道，但是現(xiàn)在可能不會(huì)有人認(rèn)為這是好的賽道了對(duì)吧？

　　所以我不會(huì)去看賽道，也不相信所謂的在金子堆里面淘金，盡管這一理論聽起來挺有道理的，但是根本問題是如何判斷這是一個(gè)金子堆呢？

　　第三就是收益風(fēng)險(xiǎn)比，這種判斷通常有兩種，一是上漲空間的判斷，比如一個(gè)公司如果盈利或者市值空間是足夠高的，收益風(fēng)險(xiǎn)比足夠好，我就會(huì)去買。二是下跌空間的判斷。一些公司成長(zhǎng)空間看起來并不是特別大，但是它的下跌空間非常小，那么這種收益風(fēng)險(xiǎn)比較好的公司我也會(huì)去投。當(dāng)然最理想的公司當(dāng)然是成長(zhǎng)性又好，估值又便宜的，但這種公司就只能通過長(zhǎng)期跟蹤研究等待逢低買入的機(jī)會(huì)。

2021年7月28日