國海富蘭克林趙曉東：對2021年下半年謹(jǐn)慎樂觀
轉(zhuǎn)載自藍(lán)鯨基金，記者祁和忠、裴利瑞，國海富蘭克林基金編輯
趙曉東的微信朋友圈封面，是一張朝霞布滿天空的照片，陽光穿透層層云靄灑向大地，世界正在蘇醒。下方的簽名是：“夢想是前進(jìn)的最大力量，只要夢想在，前進(jìn)就不會停止。”
和他的朋友圈一樣，趙曉東今年的業(yè)績也像極具穿透力的朝陽，在今年股市跌宕起伏，眾多基金大幅回撤、收益告負(fù)的情況下，他的代表作國富中小盤卻取得了超12%的收益，年內(nèi)最大回撤只有10.95%。（注：數(shù)據(jù)來源wind，截至日期2021-5-21，下同）
“穩(wěn)”，是趙曉東本人給人的第一感受，也是持有他基金最直觀的體驗(yàn)。
這種穩(wěn)來自于他十年如一日對估值的重視。在他的投資組合中，大多數(shù)個(gè)股的市盈率只有一二十倍，較少超過25倍?！斑@與我的性格有關(guān)，我是一個(gè)偏保守的人，買什么都是先看價(jià)格，撿便宜的買?！壁w曉東說。
但在更多情況下，他不僅要看估值，還苛求著穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、心無旁騖的管理層、精細(xì)化的經(jīng)營管理。
他重倉銀行，其中又尤其偏愛市場化程度較高的全國股份制銀行，以及浙江地區(qū)的城市商業(yè)銀行。因?yàn)樗鼈兙哂懈玫募?lì)機(jī)制、更加勤勉的管理層，不僅能獲得銀行股每年內(nèi)生增長所帶來的收益，還能獲得估值提升帶來的收益。
他重倉輪胎，但在這個(gè)產(chǎn)能過剩和惡性競爭的行業(yè)，只有具備超前意識的個(gè)別企業(yè)才能提前在東南亞布局，規(guī)避美國的反傾銷限制，取得超越行業(yè)平均的利潤率。
趙曉東有很多成功的投資案例，但當(dāng)你問他能不能舉一兩個(gè)例子時(shí)，他總會說：“沒什么可講的，我給你講個(gè)失敗的案例吧。”
誠實(shí)地面對自己，客觀地看待自己精挑細(xì)選的公司。用趙曉東的話說，他的重倉股都不太“性感”，很難讓人血脈賁張。但也正是這種平實(shí)的投資風(fēng)格，不僅能給持有人帶來長期持續(xù)的較高收益率，而且所承受的風(fēng)險(xiǎn)相對要小不少。
這種投資風(fēng)格也讓專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者非常喜歡，例如，根據(jù)基金2017年中報(bào)-2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，國富中小盤的機(jī)構(gòu)占比均在70%以上。
對于2021年下半年的A股市場，他表示謹(jǐn)慎樂觀，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上行的背景下，預(yù)期金融、鋼鐵、有色等順周期行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
對話：
問：你怎么形成了價(jià)值投資的風(fēng)格理念？最近兩年有沒有新的變化？
趙曉東：這個(gè)總體上和我性格有關(guān)，我是一個(gè)偏保守的人，買什么都是先看價(jià)格，撿便宜的買，生活中和投資中都是這樣，窮人思維。
但這兩年我也在反思，之前太看重價(jià)格，太看重估值了，但估值只是價(jià)值的一部分，還是要和公司的質(zhì)地、成長結(jié)合起來。
比如說我們從2017年開始重點(diǎn)關(guān)注銀行股，當(dāng)時(shí)估值都很低，但三四年下來，有的銀行只能賺ROE的錢，而有的銀行質(zhì)地比較好，還能賺到估值擴(kuò)張的錢，銀行股之間的收益率已經(jīng)拉開了差距。
問：估值放寬，會放寬到什么程度？
趙曉東：還是要結(jié)合它的成長性，比如每年穩(wěn)定20%的增長，我會給到30倍左右，40倍就接受不了了。
按照PEG估值，我覺得好公司能給到1.2倍~1.5倍就可以了，但現(xiàn)在市場普遍能給到3倍~4倍，甚至更高。我不會去買，現(xiàn)在能做的只是先研究著，等某一天跌下來再說。
問：也就是說，雖然估值放寬了一點(diǎn)，但你還是要把握一個(gè)度，這會不會讓你的持倉在行業(yè)分布上有比較明顯的厭惡和偏好？
趙曉東：是的，像新能源、醫(yī)藥、科技就比較少，還是集中在傳統(tǒng)行業(yè)，看起來不太“性感”的行業(yè)，比如銀行、輪胎。
問：你從2018年就開始買輪胎股，布局的非常早，現(xiàn)在回過頭來看也是一筆非常成功的投資，當(dāng)時(shí)是出于什么樣的考慮？
趙曉東：第一，我們是先通過量化指標(biāo)篩選出的這家公司，當(dāng)時(shí)就發(fā)現(xiàn)這個(gè)輪胎股每年有20%的增長，但只有13倍左右的PE水平，有研究的價(jià)值。
深入研究后發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)以前是產(chǎn)能過剩的，再加上小企業(yè)特別多，污染很厲害，所以處于去產(chǎn)能和惡性競爭階段。
那么，在競爭那么激烈的情況下，它怎么還能有這么高增長呢？因?yàn)樗诤Ｍ馓崆安季至耍?0%~60%的訂單都來自泰國，而泰國出口美國沒有關(guān)稅，凈利潤率可以達(dá)到25%左右，而國內(nèi)出口歐美關(guān)稅很高，凈利潤率10%不到，相差很大。
問：現(xiàn)在很多輪胎企業(yè)都有在海外布局，但經(jīng)營狀況、盈利水平也有差別，這是為什么？
趙曉東：這和公司管理層也有很大關(guān)系。比如像輪胎這種制造業(yè)公司，成本管理很重要，老板要做好一定要很摳門，這家公司的老板就管理的事無巨細(xì)又很摳門，經(jīng)常半夜都要去工廠里看員工的工作情況，而且很勤奮，一個(gè)月中半個(gè)月都在外面出差，跑零售網(wǎng)點(diǎn)，跑海外業(yè)務(wù)。
所以，在米其林、固特異等外資品牌長期占領(lǐng)汽車原配輪胎供應(yīng)市場的情況下，這家公司成為國內(nèi)最早進(jìn)入全球配套市場的輪胎企業(yè)，目前已經(jīng)被通用、福特、寶馬等很多車企所接受，而且有從中低端向高端市場拓展的趨勢。
問：它現(xiàn)在還沒完全打入高端市場，和高端輪胎的差距在哪里？
趙曉東：其實(shí)差距很小了，可能在剎車距離和耐磨上稍微差一點(diǎn)點(diǎn)。但是反過來說，假如我們一個(gè)輪胎賣300塊，海外那些高端輪胎要賣600塊，價(jià)格相差很大，所以性價(jià)比還是很高的。
至于為什么高端市場還不太愿意用，主要是企業(yè)形象、品牌地位還不行。這個(gè)行業(yè)其實(shí)是一定的品牌壁壘加一點(diǎn)點(diǎn)的技術(shù)壁壘，品牌壁壘更重要，尤其是在中高端市場。
不同于重卡的工業(yè)屬性，輪胎其實(shí)是一個(gè)半消費(fèi)品，特別是對于乘用車來說，個(gè)人消費(fèi)者比較注重品牌，品牌的建立需要一個(gè)過程，國內(nèi)企業(yè)這幾年也已經(jīng)意識到這個(gè)問題。
問：你除了買輪胎也買了重卡，因?yàn)檫@是兩個(gè)關(guān)聯(lián)性行業(yè)嗎？現(xiàn)在重卡行業(yè)處于什么狀態(tài)？
趙曉東：最早國內(nèi)的重卡都是從海外引進(jìn)的，所以很多合資公司，但現(xiàn)在技術(shù)已經(jīng)全世界最好的，比如某發(fā)動機(jī)龍頭，市占率已經(jīng)達(dá)到了全世界最高。
這個(gè)和管理層也有很大關(guān)系，它雖然是一家國有企業(yè)，但是高管都持有一定股權(quán)，是一家國有民營企業(yè)，不用擔(dān)心公司治理問題。一般這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司都還不錯(cuò)，比如某化學(xué)龍頭。
問：剛剛講的好多例子，你都提到了管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性。
趙曉東：是的，管理層很重要，尤其是民營企業(yè)。
再比如我投過的一家公司，買的時(shí)候覺得行業(yè)不錯(cuò)，是一個(gè)好賽道，民營又比公立更有競爭力，所以趁著一次下跌就買了；沒想到公司老板不行，喜歡資本運(yùn)作，不注重經(jīng)營管理。所以這是一筆比較失敗的投資。
問：人的影響是不是很難預(yù)判？
趙曉東：其實(shí)是可以的，只要做到360度的盡職調(diào)查，比如老板以往的工作經(jīng)歷，他的上游供應(yīng)商、下游客戶、競爭對手、行業(yè)專家等等，還有他以往的公開發(fā)言、負(fù)面輿情等等，360度調(diào)研之后是會得出一些結(jié)論的。
總體來說，民營企業(yè)我會把管理層評價(jià)權(quán)重放的重一些，國有企業(yè)會輕一點(diǎn)。
問：你今年業(yè)績很好，最好的基金已經(jīng)有超10%的收益了，怎么做到的？以及你對下半年怎么看？
趙曉東：主要有幾點(diǎn)，一是組合里有比較多受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的股票，比如銀行；二是重倉股今年的營業(yè)收入和利潤增長都不錯(cuò)，所以股價(jià)出現(xiàn)了一定的上漲，對業(yè)績貢獻(xiàn)比較大；三是在1月份末的時(shí)候，減持了一些上漲比較多的品種等，提前鎖定了這部分收益。
下半年我是持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度的。一是市場到現(xiàn)在已經(jīng)沒怎么跌了，周期漲了一波，成長跌了一波又漲回來了，甚至有的創(chuàng)了新高；二是下半年沒有很多積極因素，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球流動性已經(jīng)進(jìn)入慢慢收縮的過程，對股市是利空；此外，下半年，企業(yè)的同比利潤增速也會不如上半年好看。
基于這樣的判斷，第一我肯定是會適當(dāng)?shù)慕档蛡}位，第二個(gè)是會調(diào)結(jié)構(gòu)，關(guān)注一些未來業(yè)績還不錯(cuò)，比較抗跌的資產(chǎn)上，比如順周期的金融、鋼鐵。
今年下半年包括到明年上半年，全球的通脹還是會持續(xù)上行，順周期股可能會比成長股的機(jī)會更多些。
2021年7月9日
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