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重陽問答︱如何看待近期地產(chǎn)債務(wù)問題對(duì)資本市場(chǎng)的潛在影響

近期某地產(chǎn)集團(tuán)債務(wù)問題引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為，該事件是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的必然結(jié)果。從性質(zhì)上看，其流動(dòng)性問題大于償付能力問題；從影響上看，該事件對(duì)購(gòu)房者和金融機(jī)構(gòu)的影響可控，不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

眾所周知，該企業(yè)是高杠桿模式運(yùn)作的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在過去的歷次房地產(chǎn)調(diào)控中，盡管也多次經(jīng)歷危機(jī)，但總能夠轉(zhuǎn)危為安。為什么此次危機(jī)最嚴(yán)重？我們認(rèn)為，必須把這次事件放在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的大背景下來看。去年下半年以來，央行對(duì)房企融資設(shè)定“三條紅線”，持續(xù)壓降開發(fā)貸和居民按揭等房地產(chǎn)相關(guān)貸款增量，力度前所未有。同時(shí)，隨著該企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表越做越大，業(yè)務(wù)觸角越來越多，其經(jīng)營(yíng)的脆弱性也在上升。

從性質(zhì)上看，該企業(yè)的流動(dòng)性問題大于償付能力問題。該企業(yè)有沒有償付能力問題？肯定是有的，但問題可能并不在主業(yè)地產(chǎn)上，更多出在汽車、醫(yī)療健康等非主營(yíng)業(yè)務(wù)上，是盲目擴(kuò)張的結(jié)果。根據(jù)2020年年報(bào)，該企業(yè)當(dāng)年合同銷售的商品房均價(jià)8945元，而當(dāng)年拿地的地價(jià)僅為1992元，如此高的毛利，正常開發(fā)銷售的情況下是可以盈利的。在2.4萬億元人民幣的總資產(chǎn)中，1.4萬億是開發(fā)中和可供出售的物業(yè)。這部分資產(chǎn)主要是土地和開發(fā)建設(shè)中的物業(yè)，如果后續(xù)能夠通過重組、收購(gòu)等方式由其他房企進(jìn)一步開發(fā)銷售，這部分資產(chǎn)還是比較“實(shí)”的，至少具備以房抵債的條件。當(dāng)然，隨著流動(dòng)性危機(jī)的深化，資產(chǎn)必須打折出售，流動(dòng)性問題也會(huì)加重償付能力問題。

從影響上看，該事件對(duì)購(gòu)房者和金融機(jī)構(gòu)的影響可控，不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。首先，該企業(yè)并不是一家金融機(jī)構(gòu)，更不是雷曼兄弟那樣的投資銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，沒有涉及復(fù)雜的金融衍生品，不會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生多米諾骨牌式的沖擊。其次，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)的防風(fēng)險(xiǎn)措施下，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行對(duì)該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不高。第三，2021年中報(bào)顯示該企業(yè)合同負(fù)債2158億，來自于已出售但未交付的房屋。參考中國(guó)政府過往處理類似債務(wù)問題的歷史，我們相信購(gòu)房者的權(quán)益在很大程度上將受到保護(hù)。

隨著事件的發(fā)酵，受影響最大的群體可能來自三個(gè)方面。首先，企業(yè)負(fù)債中最大的部分是6669億元的應(yīng)付賬款和票據(jù)，這主要是拖欠供應(yīng)商的款項(xiàng)。盡管供應(yīng)商也可以通過以房抵債等方式收回一定的本金，但此次事件對(duì)這類企業(yè)的商業(yè)模式提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。第二，據(jù)報(bào)道，信托等非銀機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的債權(quán)為2624億，未兌付的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模約為400億，考慮到這部分債權(quán)的收益率較高，在可能的破產(chǎn)清算中其受保護(hù)程度估計(jì)較低。第三，這一事件對(duì)其他民營(yíng)房企產(chǎn)生了傳染效應(yīng)，可能進(jìn)一步惡化這些房企融資和銷售。

2021年10月12日