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重陽問答︱如何看待本輪滯脹現(xiàn)象及后續(xù)走勢

來源：重陽投資

重陽問答︱如何看待本輪滯脹現(xiàn)象及后續(xù)走勢

近期隨著大宗商品價格，特別是能源價格的大幅上漲，市場關(guān)于滯脹的討論再次升溫。

究竟如何定義滯脹？

在我們看來，滯脹是長期結(jié)構(gòu)性通脹的產(chǎn)物，只要通脹持續(xù)的時間足夠長、幅度足夠大，一定會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯。滯脹的本質(zhì)在于脹。經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中對滯脹的定義是比較寬泛的，經(jīng)濟(jì)增長放緩和/或失業(yè)率上升，同時伴隨通脹持續(xù)上升且處于高位，就可以定義為滯脹。以此定義，每一個小的庫存周期都可能出現(xiàn)滯脹，但絕大部分情況下持續(xù)的時間非常短，是由于商品價格對經(jīng)濟(jì)增速的滯后反應(yīng)形成的。決定商品價格的是供給和需求的絕對水平，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期見頂后需求增速開始放緩，但需求絕對水平仍然較高導(dǎo)致供給相對不足時，就會產(chǎn)生短期的滯脹。但隨著供給的釋放和需求進(jìn)一步回落，通脹壓力會迅速和經(jīng)濟(jì)一起回落。但是，如果由于結(jié)構(gòu)性的因素導(dǎo)致供給釋放緩慢，通脹就會具有很強(qiáng)的剛性，不僅會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，最終會使經(jīng)濟(jì)低于潛在產(chǎn)出水平，出現(xiàn)真正的滯脹。

本輪滯脹有何異同？

市場普遍認(rèn)為，目前全球經(jīng)濟(jì)真面臨1970年代以來最嚴(yán)重的滯脹風(fēng)險，能源轉(zhuǎn)型帶來的對傳統(tǒng)能源的長期投資不足，是供給端最大的約束。我們認(rèn)為，本輪滯脹的剛性更低，持續(xù)時間和殺傷力可能大大低于1970年代。原因在于：

1、疫情扭曲了居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)，大幅推高了實(shí)物商品消費(fèi)規(guī)模。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前包括中、美、歐在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體增長均低于潛在水平，而全球大宗商品價格卻創(chuàng)出多年新高。原因在于，全球經(jīng)濟(jì)低增長主要是服務(wù)消費(fèi)低迷導(dǎo)致的，實(shí)物商品消費(fèi)和由此產(chǎn)生的全球貿(mào)易規(guī)模則大幅高于疫情前趨勢增速。疫情后只有美國對居民部門進(jìn)行了直升機(jī)撒錢，但所有國家的進(jìn)口商品增速卻都出現(xiàn)了大幅上升。實(shí)物商品消費(fèi)的激增對大宗商品的供求、全球制造業(yè)的產(chǎn)能都帶來了很大的壓力，這是當(dāng)前通脹的重要需求側(cè)原因?？梢韵胂?，隨著疫情的緩解，線下服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)，這部分需求壓力將大幅降低。

2、美國的工資增長未必具有剛性。今年以來美國平均工資快速上漲，讓人想起70年代滯脹時期美國工資和通脹螺旋上升的情況。但是，當(dāng)前的工資上漲與70年代明顯不同。首先，從全球來看工資大幅上漲的只有美國，這與當(dāng)前大宗商品價格的全球性上漲截然不同，也與70年代全球性的工資上漲壓力不同。其次，結(jié)構(gòu)上看，美國今年的工資上升主要是由酒店餐飲、交通運(yùn)輸、零售等中低收入的、線下生活性服務(wù)業(yè)推動的，而并非是由相對高收入的制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)推動。上述兩點(diǎn)現(xiàn)象背后的原因很可能是，疫情期間美國對居民的大規(guī)模失業(yè)救濟(jì)是高于很多中低收入者的正常工資水平的，推高了他們的心理預(yù)期。當(dāng)前不僅工資漲幅高，而且離職率也創(chuàng)出了2000年有數(shù)據(jù)以來的最高水平。但是，9月初美國的疫情失業(yè)補(bǔ)貼已經(jīng)到期，后續(xù)工資漲幅是否具有可持續(xù)性，需要打一個問號。

3、中國的能源供給開始逐步釋放。9月以來，中國政府采取了一系列措施，提高煤炭產(chǎn)量，強(qiáng)調(diào)能源保供。盡管市場普遍預(yù)期四季度國內(nèi)煤炭供需仍存在一定缺口，但缺口是逐漸縮小的，且有望在明年初實(shí)現(xiàn)供求平衡。當(dāng)然，目前能源層面最大的風(fēng)險可能是原油。在目前的高油價水平下，我們?nèi)晕纯吹矫绹搸r油投資和開采活動大幅提升的跡象，油價可能是本輪通脹中最持續(xù)和重要的變量。

4、美元匯率穩(wěn)定甚至有所升值。70年代長期滯脹的一個重要背景是美元與黃金脫鉤后帶來的美元大幅貶值和通脹預(yù)期。目前美元相對強(qiáng)勢，全球通脹預(yù)期上升但仍然可控。

滯脹壓力如何緩解？

滯脹壓力的緩解，中期取決于供給的恢復(fù)，短期一定取決于需求的下滑。因?yàn)楣┙o是相對剛性的，需求則是對價格敏感、更具彈性的。當(dāng)價格上漲到一定水平，就會對需求產(chǎn)生抑制。從這個意義上說，代表海外實(shí)物水平消費(fèi)景氣度的全球出口貿(mào)易增速，可能是最重要觀察指標(biāo)。

2021年10月18日