長信基金安昀：《做時間的朋友—投資框架介紹》筆記分享
我今天的分享分成三個部分，第一部分是投資框架的思考，第二部分是投資框架的應(yīng)用，第三部分是推薦了一些書單，大家感興趣的話可以去看看，這個書單也是我們很多年積累下來的。
第一部分 投資框架的思考
現(xiàn)在開始第一部分投資框架的思考，主要是一些認(rèn)識價值觀層面的思考。人是靠思想吃飯的，特別是在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，一直有一句比較流行的話，叫“你的投資收益是認(rèn)知的變現(xiàn)”，所以認(rèn)知其實是我們這一行吃飯的方式，所以說大家能夠在同一個頻道對話是非常重要的事情，我們在內(nèi)部會統(tǒng)一價值觀，我們要往同一個方向、同一個目標(biāo)去努力，這樣子的話大家才會形成合力。
一、底層邏輯——認(rèn)識論
首先講我們的價值觀和認(rèn)識論，到底支撐我們方法的哲學(xué)觀念是什么。我們的價值觀是什么？首先從認(rèn)識論開始，我剛才講投資收益是我們認(rèn)知的變現(xiàn)，那么什么是真正的認(rèn)知？
這里有三個人相信大家可能都認(rèn)識，第一個人是叔本華，德國的一個哲學(xué)家，他的主要觀點(diǎn)之一是世界上沒有客觀的東西，只有主觀的東西，我們所看到的客觀的東西是我們主觀的投影，比如說大家面前的這張桌子，你之所以覺得這里有一張桌子，并不一定是這里真的有桌子，而是因為你眼睛看到的，然后你的手摸一下，這就是桌子，然后你用鼻子聞一下這桌子的味道，這個是你主觀認(rèn)識在你腦子里的投影。
第二個人叫索羅斯，他的發(fā)家實際上主要是通過現(xiàn)在被稱為“宏觀對沖”的一種方式，他的盈利手段主要是各種宏觀投資工具，比如說匯率、黃金、原油等大類資產(chǎn)。索羅斯有一句非常有名的話，他說：“世界經(jīng)濟(jì)史就是一部基于謊言和假象的連續(xù)劇，我們要做的是參與其中，并在大眾認(rèn)識到之前退出來?！?/span>
然后第三個人是天才凱恩斯，我覺得他的著作是非常值得研讀的，除了大家所熟知的通論之外，其實他還有很多其他的文章也是非常值得一看的。他將投資比作一個選美比賽，我們并不是要選出屋里面最漂亮的，而是要選出別人覺得最漂亮的那個女孩兒，這個是凱恩斯的理論。
所以這三個人對于認(rèn)識論本身或者對于投資盈利本身的觀點(diǎn)是不一樣的，從我們的選擇來看，我覺得所有的認(rèn)識其實都只是一種猜想，社會科學(xué)和自然科學(xué)在這一點(diǎn)上是可以得到統(tǒng)一的。
大膽假設(shè)，小心求證
自然科學(xué)有句話叫大膽假設(shè)，小心求證。你看科學(xué)就是先發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象，然后提出猜想或者假設(shè)，并保留證偽的空間，理論是開放的，如果我未來發(fā)現(xiàn)了新的信息或者現(xiàn)象，我可以提出新的假設(shè)，可以反過來去修正我的猜想和假設(shè)。如此，我的理論或者說我的猜想才有可能越來越接近真相：不斷的修正，發(fā)現(xiàn)新的現(xiàn)象，容納證偽性。
我們不能因為是普適規(guī)律就徹底相信，要善于去求證，保留證偽的可能。其實在交易當(dāng)中這個很重要，你覺得應(yīng)該是這樣，但是實際上市場反饋不是這樣，這個時候你就要去考慮了，或者說是市場的價格就已經(jīng)到了一個什么位置，或者說大家對他的看法是不一樣的。我們要去接收和分析市場的不同反饋并不斷求證。人的預(yù)期是線性詞，現(xiàn)實世界的發(fā)展是曲線圖，需要多考慮證偽性。
另外這里要強(qiáng)烈推薦心理學(xué)家丹尼爾·卡尼曼，他寫了一本書叫《思考，快與慢》，他是從科學(xué)的角度提出了人類思維的細(xì)節(jié)，我覺得他總結(jié)的特別好。他覺得人類其實有兩套思維系統(tǒng) ，系統(tǒng)一：又叫快思考，下意識，動物精神，直覺。依賴情感、記憶和經(jīng)驗迅速做出判斷，使我們能夠迅速對眼前的情況做出反應(yīng)。它包含大部分普通人都能掌握的技能，這種技能已經(jīng)內(nèi)化到頭腦中無意識的活動范圍。不需要努力，不必刻意就能迅速從頭腦中提取出來的行為。這套思維系統(tǒng)也很容易讓人上當(dāng)，它固守“眼見即為事實”的原則，任由損失厭惡和樂觀偏見之類的錯覺引導(dǎo)我們做出錯誤的選擇。
系統(tǒng)一什么意思？就是動物思維，這個是人類幾萬年來求生所進(jìn)化形成的，是很難克服的。最典型的例子就是假如遇到市場暴跌，崩盤了就立即想剁，你有沒有想過現(xiàn)在市場什么估值水平，有沒有想過現(xiàn)在基本面怎么樣？
系統(tǒng)二：慢思考，有意識，理性思維。通過調(diào)動注意力來分析和解決問題，經(jīng)常訴諸歷史、統(tǒng)計規(guī)律、數(shù)字、概率和推理等需要付出一定注意力和努力才能完成的行為。它比較慢，不容易出錯，但它很懶惰，經(jīng)常走捷徑，可能會直接采納系統(tǒng)一的直覺型判斷結(jié)果?；蛘哂捎跓o法做到足夠全面、客觀深度的分析，或者需要耗費(fèi)過多的注意力，系統(tǒng)二經(jīng)常傾向于找一些簡單的、貌似合理的、但不全面客觀的答案。
二、底層邏輯——馬太效應(yīng)
“凡是有的,還要給他,使他富足；但凡沒有的,連他所有的,也要奪去。”這就是馬太效應(yīng)的來源，簡單說就是根據(jù)要素和才能稟賦來分配。你會發(fā)現(xiàn)學(xué)校里班上的學(xué)霸他基本上一直都是學(xué)霸，到了初中、高中也基本上是這樣。但是要從一個學(xué)渣要逆襲成為學(xué)霸，其實是比較少的。大家之所以為什么會對學(xué)渣逆襲津津樂道，就是因為這樣的事情可能太少了，如果這個事情比較稀松平常的話大家不會這么在意。
三、底層邏輯——復(fù)利效應(yīng)
概率*時間（或手?jǐn)?shù)）=大概率（每天都勝一點(diǎn)點(diǎn)，假以時日就會獲得大勝率）
一開始復(fù)利曲線和單利曲線之間相差不是很大，但越往后，差距越大。所以說概率乘以時間就等于大概率了。
我有個朋友曾經(jīng)做過一個比喻，他把我們平時工作的狀態(tài)分成三種，一種叫正分的狀態(tài)，一種叫0分的狀態(tài)，什么叫負(fù)分的狀態(tài)？什么是正分的狀態(tài)？每天多學(xué)習(xí)，多看書、多總結(jié)，多跟高手去交流，這個是正分的事情。第二種是0分的狀態(tài)，關(guān)掉電腦，不盯盤，只是健身，哪怕去旅游，去購物，這個起碼是不扣分的。什么是負(fù)分的事情？比如不合理地追漲殺跌，頻繁買賣。所謂大概率的事情其實只要每天拿一點(diǎn)點(diǎn)正分，假以時日這個優(yōu)勢就會很大。
四、我們所相信的價值觀
1）做時間的朋友，追求可重復(fù)、可持續(xù)、可積累；
2）追求正確的過程，期待好的結(jié)果；
3）追求風(fēng)險和收益的平衡：風(fēng)險收益比；
4）投資收益的來源：收益主要來自產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公司；次之是買得便宜；
5）以中長期視角的基本面深度研究為基礎(chǔ)，以風(fēng)險收益比為選股和構(gòu)建組合標(biāo)準(zhǔn)的價值投資體系；
6）客觀、真實、全面；事實和數(shù)據(jù)是決策的基礎(chǔ)，邏輯要盡量與數(shù)據(jù)共振。
第二部分 投資框架的思考
一、投研流程介紹
? 以中長期視角的基本面深度研究為基礎(chǔ)，以風(fēng)險收益比為選股和構(gòu)建組合標(biāo)準(zhǔn)的價值投資體系。
? 選股為主；資產(chǎn)配置為輔；風(fēng)控獨(dú)立。
二、資產(chǎn)配置介紹
? 資產(chǎn)配置委員會：每季度召開資產(chǎn)配置委員會，給出股、債和各類風(fēng)格資產(chǎn)的配置建議；
? 策略研究員按景氣位置、景氣趨勢和估值位置三個維度評估各資產(chǎn)板塊，按風(fēng)險收益比給出資產(chǎn)配置建議；
? 資產(chǎn)配置建議范圍包括：股、債、商品；股票風(fēng)格（大中小、成長價值）、大類行業(yè)（周期、穩(wěn)定、成長）、利率債、信用債、轉(zhuǎn)債、大類商品。
為什么偏重選股？
? 權(quán)益投資內(nèi)部更看重自下而上選股，行業(yè)和倉位是選股匯總的結(jié)果。基于宏觀的分析勝率不高，一是宏觀變量變化緩慢，大多數(shù)時候可能對選股缺乏指導(dǎo)意義；二是邏輯鏈條太長影響因素太多，預(yù)測準(zhǔn)確度很低；三，自上而下是從大局出發(fā)做粗略判斷使用，但很難做具體的投資判斷。
三、選股邏輯介紹
選公司：
? 基于正確價值觀和長視角的深度研究，選出好公司，形成股票池；
? 提高勝率的方法一是找好公司，二是是深度研究和深度跟蹤；
? 研究員模擬組合、深度庫和常規(guī)庫；基金經(jīng)理股票庫；
選股票：
? 在股票池基礎(chǔ)上，通過模型、深度報告和跟蹤來做盈利預(yù)測和估值，估算不同時間維度的風(fēng)險收益比；
? 通過長期估值和基本面跟蹤來把握入市策略和退出策略；
構(gòu)建組合：
? 通過不同標(biāo)的的風(fēng)險收益比和波動性比較，結(jié)合組合定位（Benchmark），合理決定組合的風(fēng)險分布和總體風(fēng)險承擔(dān)；
跟蹤：
? 跟蹤解決投資效率問題，入市和出市；
? 基于深度報告歸納出的核心假設(shè)和核心驅(qū)動因素進(jìn)行跟蹤；
? 基于跟蹤的結(jié)果更新風(fēng)險收益比估計。
入市：
? 行業(yè)趨勢、政策環(huán)境等的變化；
? 公司自身基本面的邊際變化；
出市：
? 公司本身的風(fēng)險收益比惡化；
? 定期按最新的風(fēng)險收益比更新組合；
? 紀(jì)律性止損。
----什么是好公司？
? 所在行業(yè)大而穩(wěn)定，業(yè)務(wù)或產(chǎn)品生命周期長；
? 護(hù)城河深且可累積；
? 管理優(yōu)秀；
? 財務(wù)穩(wěn)??；
? 財務(wù)上表現(xiàn)為資本回報率高且持續(xù)，自由現(xiàn)金流充沛;
? 總體上盈利性、成長性、確定性和持續(xù)性都較好；
----深度報告怎么寫？
? 深度深究解決標(biāo)的選擇問題；
? 行業(yè)空間、行業(yè)格局、價值鏈、戰(zhàn)略分析、行業(yè)演變歷史；
? 公司基因、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢、公司治理、成長展望；
? 模型、盈利預(yù)測、假設(shè)討論、情景分析；
? 估值：絕對估值、相對估值、區(qū)間、極值；
? 風(fēng)險討論：行業(yè)風(fēng)險、護(hù)城河風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、極端事件沖擊及應(yīng)對；
四、行業(yè)研究方法介紹
第一步是分類：周期類行業(yè)、穩(wěn)定類行業(yè)、成長類行業(yè)；
第二步是匹配方法：
? 周期性行業(yè)：識別景氣位置和估值位置，結(jié)合判斷景氣度趨勢，做出評級；
? 穩(wěn)定類行業(yè)：根據(jù)深度研究精選長期賽道和龍頭公司，賺時間的錢；
? 成長性行業(yè)：關(guān)鍵在于識別行業(yè)大趨勢和“甜蜜點(diǎn)”，更偏好成長期公司；
第三步是跟蹤相應(yīng)核心指標(biāo)的變化和估值變化，分步做出選擇；
----穩(wěn)定類行業(yè)（必選消費(fèi)品等），通過時間盈利
? 通過長期視角的深度研究精選出時間的朋友；
? 景氣度變化對股價影響較小，估值波動帶來一定的交易機(jī)會；
? 長期因素決定估值中樞。通過深度研究（基因、空間、格局、壁壘、管理、財務(wù)等）和DCF確定長期估值中樞；通過歷史和國際對比確定估值區(qū)間；
? 通過核心驅(qū)動因素刻畫、跟蹤、預(yù)測確定景氣度位置和變化趨勢。
----成長類行業(yè)（TMT、醫(yī)藥等），通過跟蹤盈利
? 成長股主要是投資未來，其估值溢價部分來自于增速（PE）和對未來增速的預(yù)期（PEG）；
? 成長分為初創(chuàng)期（0-1）、成長期（1-10）和成熟期，其中最重要的是把握兩個拐點(diǎn)：甜蜜點(diǎn)和雙殺點(diǎn)。預(yù)測這兩個拐點(diǎn)都很困難，不如密切跟蹤，設(shè)置信號機(jī)制；
? 行業(yè)大趨勢的變化很大程度上決定成長股的走勢，成長期關(guān)注成長趨勢本身，可能比估值更為重要。
? 對行業(yè)趨勢判斷要有優(yōu)勢，優(yōu)勢來自于對行業(yè)的深度研究和長期跟蹤，成為產(chǎn)業(yè)專家和弄潮兒。如果判斷沒有優(yōu)勢，投資成長股就沒有優(yōu)勢。
? 由于把握行業(yè)大趨勢的難度、投資者預(yù)期的搖擺和較少考慮安全邊際，導(dǎo)致成長股投資傾向于是一個高賠率、低概率的賽道；
五、風(fēng)險控制方法介紹
? 事前風(fēng)控應(yīng)盡力解決大部分風(fēng)險；
? 事前風(fēng)控即上述選股流程和資產(chǎn)配置流程的綜合結(jié)果；
? 事后風(fēng)控根據(jù)產(chǎn)品定位不同和標(biāo)的波動性不同獨(dú)立設(shè)置。
? 每年組織復(fù)盤反饋會議，以反思價值觀、框架、流程和團(tuán)隊。
第三部分 推薦書單
一、初級投資類
? 《公司理財》
? 《估值》
? 《聰明的投資者》
? 《股市真規(guī)則》
? 《巴菲特的護(hù)城河》
? 《怎樣選擇成長股》
? 《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特》
? 《巴菲特之路》
? 《巴菲特的投資組合》
? 《投資的格柵理論》
? 《窮查理寶典》
? 《滾雪球》
? 《巴菲特：一個美國資本家的成長》
? 《巴菲特給股東的信》
? 《巴菲特的估值邏輯》
? 《原則》
二、中級投資類
? 《約翰聶夫的成功投資》
? 《笑傲股市》
? 《投資最重要的事》
? 《巴魯克自傳》
? 《彼得林奇的成功投資》
? 《安全邊際》
? 《反脆弱》
? 《黑天鵝》
? 《灰犀?！?br/>? 《烏合之眾》
? 《非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂》
? 《金融危機(jī)史》
? 《賊巢》
? 《投資策略實戰(zhàn)分析》
? 《Big money thinks small》
? 《股市長線法寶》
? 《資本周期》
三、高級投資類
? 《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》
? 《通往財務(wù)自由之路》
? 《海龜交易法則》
? 《股票大作手回憶錄》
? 《蘇黎世投機(jī)定律》
? 《戴維斯王朝》
? 《股市怪杰》
? 《金融怪杰》
? 《新金融怪杰》
? 《對沖基金奇才》
? 《黃金屋》
? 《克羅談投資策略》
? 《金融煉金術(shù)》
? 《金融心理學(xué)》
? 《十年一夢》
? 《澄明之境》
? 《錯誤的行為》
四、產(chǎn)業(yè)公司類
? 《競爭優(yōu)勢》
? 《競爭戰(zhàn)略》
? 《國家競爭優(yōu)勢》
? 《門口的野蠻人》1&2
? 《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》
? 《創(chuàng)新者的窘境》
? 《創(chuàng)新者的解答》
? 《遠(yuǎn)見》
? 《世界500強(qiáng)風(fēng)云：戰(zhàn)敗啟示錄》
? 《韋爾奇自傳》
? 《一路向前》
? 《將心注入》
? 《誰說大象不能跳舞》
? 《可口可樂傳》
? 《浪潮之巔》
? 《我在通用汽車的歲月》
? 《三位一體：英特爾傳奇》
? 《底特律往事》
? 《華爾街日報之戰(zhàn)》
? 《喬布斯傳》
? 《長線》
? 《第四消費(fèi)時代》
? 《零售的哲學(xué)》
? 《一勝九敗》
? 《百年利豐》
? 《鞋狗》
? 《商業(yè)的本質(zhì)》
五、經(jīng)濟(jì)金融社會類
? 《通論》
? 《偉大的博弈》
? 《拯救華爾街：長期資本管理公司的崛起與隕落》
? 《大而不倒》
? 《壓力測試》
? 《力挽狂瀾》
? 《失控》
? 《在不確定的世界》
? 《金融之王》
? 《煉金術(shù)士》
? 《中國經(jīng)濟(jì)改革20講》
? 《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》
? 《摩根財團(tuán)》
? 《時運(yùn)變遷》
? 《偉大的中國工業(yè)革命》
? 《日美貨幣談判》
? 《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》
? 《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》
? 《五十年戰(zhàn)爭-世界政治中的美國與蘇聯(lián)》
? 《格林斯潘傳》
? 《大債務(wù)》--達(dá)里奧
【風(fēng)險提示】
以上內(nèi)容不作為任何投資建議 ，文章觀點(diǎn)具有時效性，請投資者選擇符合風(fēng)險承受能力、投資目標(biāo)的基金。我國基金運(yùn)作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。請在購買前認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
2021年9月2日
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