長(zhǎng)信基金朱垚：《周期思維》筆記分享
第一部分：認(rèn)識(shí)周期
個(gè)人理解，一組事件或現(xiàn)象按同樣的順序重復(fù)出現(xiàn)，則把完成這一組事件或現(xiàn)象的時(shí)間或空間間隔，稱為“周期”。生活中也有很多“周期”形象的描述，比如春夏秋冬、日出日落等。除了自然周期之外，也有經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)生命周期。刻畫周期需要指標(biāo)，投資端有時(shí)候會(huì)用行業(yè)增速、滲透率、企業(yè)盈利這些指標(biāo)來(lái)描述和刻畫行業(yè)生命周期。
在日常生活中我們首先會(huì)觀察到很多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指標(biāo)，比如GDP的變化，然后我們通過(guò)不斷分析數(shù)據(jù)進(jìn)行倒推和尋找某些規(guī)律，從而推斷出宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中多個(gè)周期的體現(xiàn)。
歷史上經(jīng)濟(jì)學(xué)家也經(jīng)常從不同的時(shí)間視角去描述周期，例如凱恩斯曾說(shuō)過(guò)一句名言“長(zhǎng)期來(lái)看，我們都死了”。當(dāng)時(shí)凱恩斯所處時(shí)代西方經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大蕭條，相比古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家提倡完全靠市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)運(yùn)行狀態(tài)，凱恩斯強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)調(diào)節(jié)，他曾這樣說(shuō)道：“如果經(jīng)濟(jì)學(xué)家們只會(huì)在狂風(fēng)暴雨的季節(jié)告訴我們，風(fēng)暴遲早要停，海洋會(huì)再次恢復(fù)平靜，那么他們給自己設(shè)定的任務(wù)未免太簡(jiǎn)單、太沒(méi)用了?！?/span>
企業(yè)周期的研究框架很復(fù)雜，我更多的是從整體系統(tǒng)的角度去看。實(shí)際上生活中所有變化的事物幾乎都可以理解為一個(gè)系統(tǒng)，它是靜態(tài)動(dòng)態(tài)相結(jié)合的關(guān)系。
當(dāng)企業(yè)結(jié)束高速成長(zhǎng)期后會(huì)進(jìn)入我們前面所說(shuō)的周期，無(wú)論是行業(yè)的成長(zhǎng)性還是公司的成長(zhǎng)性結(jié)束時(shí)，任何公司根本性上講都是會(huì)受到一些周期性因素的擾動(dòng)，這個(gè)階段往往市場(chǎng)就會(huì)打給其一個(gè)標(biāo)簽叫周期股。即使在公司成長(zhǎng)期，周期性影響也存在，只是它當(dāng)時(shí)的高增速把周期性的波動(dòng)掩蓋了一些。
而系統(tǒng)的構(gòu)成有兩大關(guān)鍵因素，第一是一定時(shí)間內(nèi)比較確定的目標(biāo)或方向，對(duì)人來(lái)說(shuō)可能像不同階段的工作生活目標(biāo)，對(duì)企業(yè)來(lái)講可能是不同階段的發(fā)展目標(biāo)，第二是不會(huì)變化的事物。
我們?cè)撛趺慈パ芯窟@兩大因素？
第二部分：理解周期
第一，我們研究為什么有些相對(duì)確定的目標(biāo)或方向會(huì)重復(fù)出現(xiàn)？站在系統(tǒng)的角度來(lái)講是一定階段不變的東西，形象的來(lái)講比如一個(gè)男性的體重變化短期內(nèi)可能圍繞一個(gè)中樞波動(dòng)，或者學(xué)生在求學(xué)階段中目標(biāo)就是考學(xué)。
第二就是研究一個(gè)不會(huì)變化的東西，比如大多男性從學(xué)校進(jìn)入社會(huì)并且隨著年齡不斷增長(zhǎng)，體重自然上漲的情況可能不是自身決定，而是社會(huì)環(huán)境決定的，這些不變與變之中就體現(xiàn)了周期的變化。
第三，研究不斷變化的事物是非常復(fù)雜的，我們更多采用“整體大于部分之和”的視角，比如很多人都喜歡飲酒，有時(shí)候我會(huì)開(kāi)玩笑說(shuō)酒就是乙醇兌水，但從整體角度來(lái)講乙醇和水以及微生物之間相互作用后的整體才是酒香醇美味的來(lái)源，很多時(shí)候我們執(zhí)著于從事物部分研究是非常困難的，研究周期更多的要從整體思維入手。
第四是剛才我們所提到的，把白酒各種成分單獨(dú)拿出來(lái)分析為什么大家愛(ài)喝可能意義不大。因?yàn)楦鞣N部分與整體之間存在某種聯(lián)系，而這種聯(lián)系恰恰是我們需要重點(diǎn)研究的東西。比如之前成年男性的體重變化的例子，我們要研究一個(gè)重復(fù)性的東西，首先要研究它的目標(biāo)，大部分男性18歲以前應(yīng)該是去求學(xué)，要爭(zhēng)取考上好的大學(xué)，立足社會(huì)成為一個(gè)能自食其力的“社會(huì)人”，等到25歲以后家里可能會(huì)催促你要成家立業(yè)，然后組建家庭生兒育女，很多人的目標(biāo)都是按照類似的情況在不斷的演化，很多時(shí)候這個(gè)目標(biāo)實(shí)際上并不是由你決定，而是社會(huì)決定的，所以當(dāng)目標(biāo)呈現(xiàn)周期性變化的時(shí)候，你所呈現(xiàn)出來(lái)的狀態(tài)也會(huì)呈現(xiàn)周期性的變化。具體而言，社會(huì)在不同階段都會(huì)給你一個(gè)外界無(wú)形的壓力，這種壓力決定了某些事情會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，這些壓力就像我們前面說(shuō)的整體與部分之間的聯(lián)系，這種聯(lián)系是很難改變的。
再延伸到經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典模型來(lái)研究系統(tǒng)整體與部分之間的關(guān)系。波特五力模型已經(jīng)講得很清楚，所謂“力”指的就是兩者之間的關(guān)系。如果核心對(duì)象是行業(yè)，我們研究的不是“上游、下游、新進(jìn)入者、替代品”這四種行業(yè)外部因素，而是這些因素給其行業(yè)施加各種各樣的壓力，比如新進(jìn)入者給其帶來(lái)壓力，或者替代品，還有行業(yè)內(nèi)部之間內(nèi)卷的壓力，所以我們研究的核心實(shí)際是系統(tǒng)的外部壓力，如果外部壓力小，則說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看該行業(yè)就可能是個(gè)好行業(yè)，核心點(diǎn)還是在于研究系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和聯(lián)系，而不是具體的形形色色的因素或者公司。還是舉個(gè)例子，巴菲特經(jīng)常喜歡講“護(hù)城河”，即新進(jìn)入者是很難進(jìn)入的，因?yàn)樗x擇的企業(yè)有很高的護(hù)城河，它的行業(yè)進(jìn)入門檻是很高，或者企業(yè)的替代品是很少的，或者對(duì)上下游的議價(jià)能力也是很強(qiáng)的，實(shí)際上他也是通過(guò)類似的框架研究得出一個(gè)比較好的行業(yè)或者企業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)。
但這類方法也有局限性，它是從靜態(tài)的觀點(diǎn)去描述這些壓力，實(shí)際上現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中壓力也在不斷變化，上文所謂研究“結(jié)構(gòu)與聯(lián)系”都是些不變的東西，但是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中這種理論已經(jīng)不能一勞永逸的解決所有問(wèn)題，因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中上下游會(huì)相互滲透，上游可能會(huì)變成新進(jìn)入者，下游也有可能變成進(jìn)入者，下游可能會(huì)尋求替代品，比如說(shuō)18年的貿(mào)易爭(zhēng)端其實(shí)就類似這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)限制我們的半導(dǎo)體和芯片供應(yīng)，我們作為行業(yè)的“下游”只能選擇成為這個(gè)行業(yè)新的“進(jìn)入者”參與到這個(gè)生態(tài)中。到后期這些“結(jié)構(gòu)與聯(lián)系”已經(jīng)越來(lái)越模糊，競(jìng)爭(zhēng)和合作也往往是并存。
那么我們?nèi)绾稳パ芯縿?dòng)態(tài)的變化，如何去跟蹤動(dòng)態(tài)的變化？實(shí)際上跟蹤變化的背后還是以系統(tǒng)的視角去觀察變化，系統(tǒng)變化比較簡(jiǎn)單的模型就是用存量和流量去解釋動(dòng)態(tài)的變化。首先什么叫存量和流量？舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，早上十點(diǎn)和晚上十點(diǎn)的體重就是某個(gè)時(shí)點(diǎn)的存量數(shù)據(jù)，而早上十點(diǎn)到晚上十點(diǎn)人體體重的變化狀況是一段時(shí)期的流量數(shù)據(jù)。存量變化比較緩慢，在系統(tǒng)中起到延遲或者減震器的作用，同時(shí)流量也不僅包括實(shí)體，還包括虛擬信息，例如聲譽(yù)、品牌等。
我們?nèi)タ坍嬒到y(tǒng)的變化實(shí)際上是用存量和流量之間穩(wěn)定的關(guān)系，這種關(guān)系也叫反饋機(jī)制。最簡(jiǎn)單的例子就是公司的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)可以對(duì)公司收入有一定的影響，而公司在一定時(shí)期的收入又會(huì)反作用于公司的資產(chǎn)。比如2015年市場(chǎng)流行全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)，好像只要擁抱互聯(lián)網(wǎng)，就一定會(huì)產(chǎn)生收入，當(dāng)時(shí)有很多公司轉(zhuǎn)型失敗，可能因?yàn)樗鼈儧](méi)有真正理解互聯(lián)網(wǎng)中收入來(lái)源于什么。現(xiàn)在大家也許都知道互聯(lián)網(wǎng)公司很多收入來(lái)自流量，但當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)根本為什么能產(chǎn)生收入，很多企業(yè)可能沒(méi)有真正去考慮過(guò)。
反饋模式有兩種，一種叫調(diào)節(jié)反饋，一種叫增強(qiáng)反饋。先給調(diào)節(jié)反饋舉個(gè)例子，比如你每天吃飯吃多了后就會(huì)自覺(jué)少吃點(diǎn)，如果你沒(méi)有這個(gè)概念，就會(huì)一直吃，所以調(diào)節(jié)反饋是必要的。不管是身體還是系統(tǒng)都需要保持穩(wěn)定性，所以調(diào)節(jié)反饋根本上是為了穩(wěn)定我們自身身體系統(tǒng)，因?yàn)槿绻麤](méi)有這個(gè)系統(tǒng)身體就會(huì)垮掉，這是調(diào)節(jié)反饋的根本邏輯。
什么是增強(qiáng)反饋？舉個(gè)增強(qiáng)反饋的例子，有一個(gè)說(shuō)法是復(fù)利是人類第8大奇跡。簡(jiǎn)單說(shuō)有一部分自有本金，然后通過(guò)金融投資賺了一點(diǎn)收益，但是不能把賺的額外收益花掉，要進(jìn)行再投資，這時(shí)存量資金又增加，然后再循環(huán)實(shí)現(xiàn)利滾利。
實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期收益其中就有兩個(gè)因素，第一個(gè)就是投資回報(bào)率，第二個(gè)就是能否再投資。
所以巴菲特為什么被稱作最偉大的投資者？他真的特別懂復(fù)利效應(yīng)，除了投資回報(bào)率非常穩(wěn)定之外，還有一個(gè)很重要的原因，他很少花錢，并且保持長(zhǎng)達(dá)50年以上的再投資，兩者結(jié)合就會(huì)有一個(gè)指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)，也體現(xiàn)出了很強(qiáng)的增強(qiáng)反饋效應(yīng)。
同時(shí)還需要理解反饋周期的概念。還是舉個(gè)例子，如果你吃飯吃的太快，你的身體還沒(méi)有察覺(jué)到已經(jīng)吃的很飽，就會(huì)導(dǎo)致你多吃，本質(zhì)上就是消化系統(tǒng)還沒(méi)有反饋通知已經(jīng)吃飽，等到你身體察覺(jué)到這個(gè)信號(hào)時(shí)已經(jīng)吃的很多，所以我們往往強(qiáng)調(diào)吃飯細(xì)嚼慢咽，它會(huì)有一段時(shí)間慢慢反饋，身體才能察覺(jué)，所以我們還需要注意反饋周期。
包括現(xiàn)在比較火的短視頻用算法來(lái)推送，準(zhǔn)確計(jì)算出每個(gè)人的反饋。而很少有人愿意做品牌，大家都說(shuō)品牌很賺錢，品牌是反饋很慢的，每年都要花大量費(fèi)用，但不一定馬上有效果，這其中本質(zhì)上都是反饋機(jī)制在起作用。
延展到投資中，為什么我們會(huì)認(rèn)為經(jīng)銷商庫(kù)存有穩(wěn)定器的作用？因?yàn)楹芏鄷r(shí)候經(jīng)銷商對(duì)庫(kù)存都有預(yù)期的，庫(kù)存低了，就下單多買一點(diǎn)，庫(kù)存多了就少下單，這其實(shí)是一個(gè)很正常的調(diào)節(jié)反饋，而且也不會(huì)影響現(xiàn)貨交付的問(wèn)題。實(shí)際上這就是調(diào)節(jié)反饋機(jī)制，在生活中是非常常見(jiàn)的，存貨也就是我們前文所提到的“存量”，可以起到穩(wěn)定器的作用。但有時(shí)候庫(kù)存也會(huì)受經(jīng)銷商主觀認(rèn)識(shí)的影響，比如銷量很好庫(kù)存減少，會(huì)給經(jīng)銷商預(yù)期銷售很好的直覺(jué)，進(jìn)一步大量進(jìn)貨，這種順勢(shì)而為的做法是非常多的。它會(huì)加大形成一種“趨勢(shì)”。因?yàn)樵黾恿祟A(yù)期的擾動(dòng)或者說(shuō)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，這也是一種增強(qiáng)反饋機(jī)制。
成熟行業(yè)往往預(yù)期會(huì)很理性，需求很穩(wěn)定，而新興行業(yè)特別容易出現(xiàn)這樣一個(gè)情況，預(yù)期很高導(dǎo)致波動(dòng)也會(huì)很大，甚至模型更復(fù)雜。一些行業(yè)存在一級(jí)、二級(jí)乃至多級(jí)經(jīng)銷商，它會(huì)一步步放大波動(dòng)。今年半導(dǎo)體供應(yīng)緊張的一個(gè)原因就來(lái)自于一層層經(jīng)銷商的庫(kù)存都在加大備貨。所以經(jīng)銷商層級(jí)多的公司也很容易行業(yè)波動(dòng)很大。而水泥、水果這些很難庫(kù)存的行業(yè)就不太出現(xiàn)過(guò)分波動(dòng)的問(wèn)題。比如說(shuō)白酒歷史上出現(xiàn)一些波動(dòng)也是類似原因，白酒的存貨隨著庫(kù)存時(shí)間增長(zhǎng)還會(huì)增值，所以一層一層的經(jīng)銷商可能囤貨特別多，導(dǎo)致白酒行業(yè)有時(shí)庫(kù)存波動(dòng)特別大。
再來(lái)理解成熟技術(shù)狀態(tài)下的供給周期。如果企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)出增加，效益增加，然后企業(yè)會(huì)繼續(xù)投資，一般的做法是擴(kuò)展產(chǎn)能，但是在成熟技術(shù)狀態(tài)下如果擴(kuò)展產(chǎn)能之后，供過(guò)于求就可能導(dǎo)致投資回報(bào)率下降，所以這個(gè)周期就會(huì)同時(shí)存在調(diào)節(jié)周期和反饋周期，我們也稱它為“朱格拉周期”。
那為什么我們通常會(huì)感覺(jué)新興技術(shù)周期會(huì)比較長(zhǎng)？如果企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的前期邏輯和狀態(tài)不變，但是在新興技術(shù)狀態(tài)下并沒(méi)有出現(xiàn)投資回報(bào)率下降的情況，是因?yàn)楹芏鄷r(shí)候新興行業(yè)還存在一段時(shí)間的技術(shù)紅利期，因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步，所生產(chǎn)產(chǎn)品的性價(jià)比就會(huì)提升。近期市場(chǎng)景氣度非常高的光伏新能源就是類似的情況。我們也稱其為“康波周期“。
所以庫(kù)存就是一個(gè)雙刃劍，也有人把它背后的規(guī)律總結(jié)為庫(kù)存周期，尤其在新興成長(zhǎng)行業(yè)里庫(kù)存周期的波動(dòng)非常明顯。
再來(lái)理解下“價(jià)格”，它的背后其實(shí)有一套非常復(fù)雜的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”。比如說(shuō)投資中有偏價(jià)值的投資風(fēng)格和偏趨勢(shì)的投資風(fēng)格，趨勢(shì)其實(shí)比較好理解，比如價(jià)格上漲，這背后會(huì)反饋一種市場(chǎng)需求很旺的信號(hào)給到經(jīng)銷商，可能變相促使經(jīng)銷商繼續(xù)下單進(jìn)一步推升需求進(jìn)而拉動(dòng)價(jià)格，這類情況很常見(jiàn)，歷史上很多著名的資產(chǎn)泡沫都和它很相似。除非有政府或者其他外部強(qiáng)力的干預(yù)，否則這種趨勢(shì)就會(huì)愈發(fā)加強(qiáng)，所有的資產(chǎn)可能都會(huì)有類似的問(wèn)題。
第二類情況就是巴菲特式的價(jià)值投資派，他對(duì)資產(chǎn)有一個(gè)明確的價(jià)格，高于他內(nèi)心的目標(biāo)價(jià)格他就會(huì)認(rèn)為高估了，相應(yīng)的做法就是不去買而是等。但這種操作實(shí)際上是很難的，因?yàn)閷?duì)很多資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格意義上絕對(duì)定價(jià)是很困難的。而且開(kāi)展很清晰的深度研究也對(duì)人的要求非常高，所以大多數(shù)人還是傾向于偏趨勢(shì)的做法。
而經(jīng)銷商因?yàn)橹挥惺诸^上的貨物且不能主動(dòng)生產(chǎn)，所以它的供給嚴(yán)格上講是沒(méi)有的，所以它往往是容易受價(jià)格的影響而形成趨勢(shì)。而廠家不同，它生產(chǎn)貨物有明顯成本和價(jià)格錨，所以這兩者的做法可能完全不同。
再來(lái)分析不同行業(yè)生命周期的主要矛盾是什么？
首先需要理解企業(yè)每個(gè)階段的目標(biāo)是不一樣的，在初期實(shí)際上首要目標(biāo)就是生存，所以壓力主要都是來(lái)自于金主；第二階段目標(biāo)是成長(zhǎng)，就是要發(fā)展，然后壓力是來(lái)自于能不能滿足客戶的需求；第三階段目標(biāo)是份額，壓力主要是來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不同的階段它會(huì)有不同的訴求；最后階段目標(biāo)就是盈利，它的盈利最大化是唯一的目標(biāo)，然后他的壓力是來(lái)自于股東。所以不同的階段會(huì)給你不同的情況，根據(jù)不同階段系統(tǒng)的目標(biāo)來(lái)分析問(wèn)題就會(huì)解決多數(shù)問(wèn)題。
第三部分：周期思維
最后總結(jié)下我對(duì)周期思維的理解，它是一個(gè)系統(tǒng)思維的特殊案例，首先需要明確研究的系統(tǒng)范圍、目的和功能，比如我們經(jīng)常會(huì)自下而上與自上而下相結(jié)合去研究問(wèn)題，但有時(shí)候范圍是很難界定的，比如近期熱點(diǎn)的教育行業(yè)背后可能同時(shí)有著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題；其次要認(rèn)識(shí)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和規(guī)則，識(shí)別出當(dāng)中變與不變以及背后的原因。比如2016年經(jīng)常提到的供給側(cè)改革，供給側(cè)改革實(shí)際上是改變了整個(gè)周期股行業(yè)的產(chǎn)能投放邏輯，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響非常深遠(yuǎn)；第三要理解系統(tǒng)出現(xiàn)的動(dòng)態(tài)變化，包括增強(qiáng)反饋、調(diào)節(jié)反饋以及反饋周期。反饋模型也可以用來(lái)去解釋一些成長(zhǎng)股。它有增強(qiáng)反饋的邏輯，即行業(yè)越大能夠吸納的資源越多，然后越容易產(chǎn)生商業(yè)化的場(chǎng)景，規(guī)模效應(yīng)越明顯，產(chǎn)品影響力越強(qiáng)，滲透率會(huì)進(jìn)一步提升，這就是成長(zhǎng)股行業(yè)的增強(qiáng)反饋。
那么當(dāng)產(chǎn)品研發(fā)已經(jīng)到了一個(gè)天花板，可能不再有技術(shù)進(jìn)步的后續(xù)階段，成長(zhǎng)股行業(yè)就會(huì)到達(dá)高峰期。對(duì)大公司來(lái)說(shuō)也是，雖然有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，但其相應(yīng)的管理成本會(huì)上升，所以市占率就會(huì)逐漸穩(wěn)定下來(lái)，調(diào)節(jié)反饋存在的邏輯就是為了系統(tǒng)穩(wěn)定。大公司在占據(jù)很大市場(chǎng)份額的情況下是否還能保持大象起舞的高速成長(zhǎng)狀態(tài)，這種情況從企業(yè)成長(zhǎng)與運(yùn)作的角度看概率比較低。
最后就是呈現(xiàn)各式各樣的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和結(jié)論。 很多人覺(jué)得做決策要去看各種數(shù)據(jù)，實(shí)際上它只是一個(gè)結(jié)果，在看數(shù)據(jù)之前先要把前面的系統(tǒng)思維工作做完，才能領(lǐng)會(huì)到真正的認(rèn)識(shí)方式。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
以上內(nèi)容不作為任何投資建議，文章觀點(diǎn)具有時(shí)效性，請(qǐng)投資者選擇符合風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)的基金。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。請(qǐng)?jiān)谫?gòu)買前認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書》等基金法律文件?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
2021年9月2日
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