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農(nóng)銀匯理基金馬逸鈞：債券收益率曲線平坦，短端確定性更強(qiáng)

作者：農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理 馬逸鈞

自今年8月中旬以來，債券市場進(jìn)入震蕩行情，短端債券收益率進(jìn)入上行通道。以1年國股同業(yè)存單為例，8月中旬低點(diǎn)為2.21，當(dāng)前收益率已達(dá)2.66%,4個(gè)月上行了45bp，調(diào)整幅度較大。

伴隨著年末的來臨，6M存單收益率為2.74%，與1年存單倒掛近8bp；同期10年國債從底部2.54%上行至當(dāng)前2.66%，上行幅度僅為12bp，波動顯著小于短端資產(chǎn)。

要判斷目前短端債券資產(chǎn)是否有價(jià)值，需要了解本次調(diào)整的核心原因。從基本面角度來看，目前國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段，新舊動能持續(xù)轉(zhuǎn)換，過去作為拉動經(jīng)濟(jì)的主要抓手地產(chǎn)和基建均面臨較大壓力。而國內(nèi)通脹水平持續(xù)較低，實(shí)際利率較高，總體債券資產(chǎn)難言出現(xiàn)趨勢性調(diào)整，這也是近期長端收益率維持平穩(wěn)的主要原因。

本次短端收益率的調(diào)整，本質(zhì)上是自8月以來，銀行間資金面的波動開始加大，資金利率中樞持續(xù)提升所致。具體來看，資金中樞的提升主要有以下線索：首先，8月以來人民幣匯率波動帶來市場階段性承壓；其次，央行多次在公開場合提到需防范資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，需要引導(dǎo)資金流入實(shí)體，在預(yù)測層面對市場產(chǎn)生了一定的擾動；第三，10月以來政府債供給持續(xù)增加，特殊再融資債及增量國債的超預(yù)期供給均對資金面產(chǎn)生不小壓力；第四，資本新規(guī)出臺導(dǎo)致部分貨幣基金遭遇贖回，銀行存單到期量較大導(dǎo)致短期市場供需格局失衡；最后，由于近幾個(gè)月資金面波動較大，疊加年末因素使得投資人更為謹(jǐn)慎，市場情緒持續(xù)偏弱。

但從歷史來看，收益率曲線長期倒掛的可能性非常低，需要滿足的條件也相對苛刻，從目前的政策定調(diào)來看，貨幣政策仍需要配合穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)訴求，短期由于多重因素導(dǎo)致的超調(diào)均會具備均值回歸的動力。

對短久期的債券資產(chǎn)而言，票息價(jià)值對整體收益的影響權(quán)重非常高，年末往往是票息資產(chǎn)配置的較好時(shí)點(diǎn)，在市場經(jīng)歷了充分調(diào)整，目前短端收益率已較8月低點(diǎn)整體上移了接近30bp的時(shí)候，其配置價(jià)值和確定性已經(jīng)非常強(qiáng)；另一方面，隨著跨年后資金利率中樞的整體回落，短端相對長端的下行幅度也會更大，收益率曲線修復(fù)的過程中，短端的優(yōu)勢也將更加明顯。