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農(nóng)銀匯理基金彭璧和：攻守兼?zhèn)?，聚焦轉(zhuǎn)債春季行情

作者：農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理助理 彭璧和

2023年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一波三折，整體表現(xiàn)弱于純債但優(yōu)于權(quán)益。從中證轉(zhuǎn)債指數(shù)來(lái)看，截至去年年末，轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為-0.25%，整體指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于對(duì)應(yīng)的萬(wàn)得全A指數(shù)。

回顧2023年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體變化，首先是利率較為順暢下行的過(guò)程為轉(zhuǎn)債提供了較強(qiáng)的債底支撐，使轉(zhuǎn)債在大部分時(shí)間表現(xiàn)出了穩(wěn)健低波的特點(diǎn)。對(duì)于以大類資產(chǎn)配置訴求為主的產(chǎn)品而言，轉(zhuǎn)債相較權(quán)益穩(wěn)定性更強(qiáng)。其次，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)主題行情的反映較為積極，全市場(chǎng)呈現(xiàn)出“泛行業(yè)”交易的特點(diǎn)，但由于數(shù)量及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的原因，和主線完全貼合的標(biāo)的有限，各家機(jī)構(gòu)在配置選擇上更寬泛地配置“一籃子”轉(zhuǎn)債，行業(yè)擇時(shí)重于個(gè)券擇時(shí)，部分緊扣主題的產(chǎn)品脫穎而出，可以看到強(qiáng)勢(shì)主題相關(guān)的行業(yè)轉(zhuǎn)債指數(shù)呈現(xiàn)出了流暢上行的過(guò)程。

對(duì)于較為年輕的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，過(guò)去一年也出現(xiàn)新的變化：首先，隨著新規(guī)透明化企業(yè)對(duì)條款的行使權(quán)，市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中上市公司的抉擇更為謹(jǐn)慎，需要投資者提升關(guān)注度。其次是“股債雙殺”下轉(zhuǎn)債的變化，去年三季度，轉(zhuǎn)債調(diào)整幅度超過(guò)權(quán)益，從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，例如在2022年2月，往往在權(quán)益先行累積調(diào)整壓力利率承壓時(shí)，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)受配置端調(diào)整的影響出現(xiàn)快速調(diào)整，但由于轉(zhuǎn)債資產(chǎn)本身有底的特性（面值/債底），調(diào)整過(guò)程中雙低以及高股息的策略性價(jià)比也在提升。

從供給端來(lái)看，過(guò)去一年轉(zhuǎn)債一級(jí)發(fā)行偏少，再融資新規(guī)對(duì)發(fā)行的影響主要體現(xiàn)在預(yù)案減少、核準(zhǔn)周期變長(zhǎng)以及發(fā)行難度增加這三方面。在新規(guī)指導(dǎo)下，今年轉(zhuǎn)債支持重點(diǎn)領(lǐng)域里的中小科創(chuàng)企業(yè)融資的特征將進(jìn)一步顯現(xiàn)。從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，年內(nèi)沒(méi)有銀行、非銀的新發(fā)轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債作為中小民營(yíng)企業(yè)融資工具的功能持續(xù)強(qiáng)化，對(duì)金融企業(yè)補(bǔ)充資本金的功能逐漸減弱。從行業(yè)分布上看，電子和汽車行業(yè)的發(fā)行人增加較為顯著。

從需求端來(lái)看，基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)目前處于歷史高位，截至2023年三季度，基金持有轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較年初提升0.08%，提升的斜率較前兩年有所放緩。在機(jī)構(gòu)方面，年金依然是轉(zhuǎn)債配置的重要力量，保險(xiǎn)與社保配置情況較為平穩(wěn)，保險(xiǎn)持有轉(zhuǎn)債市值繼續(xù)增加。預(yù)計(jì)今年轉(zhuǎn)債需求端的變化主要取決于權(quán)益市場(chǎng)以及純債的機(jī)會(huì)成本。

盡管去年年末轉(zhuǎn)債估值遭遇連續(xù)沖擊，但在長(zhǎng)端利率上行空間有限且下行動(dòng)力仍存的環(huán)境下，疊加流動(dòng)性有望回歸寬松，今年的純債環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)為轉(zhuǎn)債估值保駕護(hù)航。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)著力高質(zhì)量發(fā)展，海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約有望在下半年緩解，正股存在結(jié)構(gòu)性行情。

當(dāng)前來(lái)看，本輪春季行情存在一定的驅(qū)動(dòng)因素，包括年內(nèi)信貸高點(diǎn)以及業(yè)績(jī)真空期帶來(lái)的政策博弈情緒，轉(zhuǎn)債短期內(nèi)以低價(jià)配置策略為主。