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農(nóng)銀匯理基金廖凌：從交易邊際變化到認知內(nèi)在價值

作者：農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理  廖凌

三季度A股市場表現(xiàn)相對低迷的背后，演繹的是市場較為一致性預(yù)期。地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但短期量價改善有限，當(dāng)前尚未對宏觀形成顯著的向上拉動。另一方面，外需持續(xù)向好之下，面臨著三季度美國需求降速、美國選舉帶來潛在的政治周期擾動、全球集運價格的上漲，讓中國制造和品牌出海的彈性和韌性也遭遇階段性挑戰(zhàn)。

從風(fēng)格演繹來看，年初以來A股市場偏向低估值價值白馬，反映出投資者對“穩(wěn)定性價值α”的集體性認同，三季度這種現(xiàn)象達到了極致，并進一步“縮圈”至極少數(shù)板塊，如水電、高速、港口等。

事實上，這種對“穩(wěn)定性”的趨同性投資，既源于需求側(cè)內(nèi)在穩(wěn)定性和低波動，也來自于低資本開支帶來的低供給壓力，最終體現(xiàn)為高自由現(xiàn)金流和高分紅，即“低波紅利”屬性。A股上市公司的中報數(shù)據(jù)也確認了供給壓力周期性緩解和分紅比例提升的兩大趨勢。

“低波紅利”和“穩(wěn)定資產(chǎn)”風(fēng)格的崛起，是A股資產(chǎn)定價范式變遷的結(jié)果。當(dāng)總需求彈性下降，分子端盈利的“邊際”和“變化”東西變少，分母端凈資產(chǎn)和內(nèi)在價值的穩(wěn)定性就具備了價值，加上ETF、險資和央國企等“類絕對收益”資金的影響力提升，重視分紅和穩(wěn)定ROE的價值風(fēng)格更受其青睞，對景氣成長和賽道為王的存量風(fēng)格產(chǎn)生一定的擠壓。紅利和穩(wěn)定資產(chǎn)投資的過程，也是重新認識內(nèi)在價值的過程：一方面是高股息的“收付實現(xiàn)”，另一方面也是對未來自由現(xiàn)金流確定性的把握。

從短期來看，伴隨市場超跌反彈，紅利和穩(wěn)定資產(chǎn)極致演繹的風(fēng)格可能面臨一定波動，市場風(fēng)格有望更均衡化。經(jīng)歷前期充分下跌后，8月底A股各行業(yè)之間的“估值溝壑”修復(fù)較為充分，估值方差降至歷史低點，目前已經(jīng)接近2008年、2012年和2018年的底部特征，交易層面估值超跌的特征較為明顯。

政策端，針對房地產(chǎn)放松和資本市場穩(wěn)定的積極政策值得期待，電網(wǎng)和軌交投資、設(shè)備更新及消費品以舊換新等成為財政結(jié)構(gòu)性加杠桿的新方向；加上9月份美聯(lián)儲有望開啟降息周期，將有助于緩和市場資金面和風(fēng)險偏好的修復(fù)。

從中長期來看，隨著廣義資產(chǎn)回報率下降，高收益資產(chǎn)愈發(fā)稀缺、紅利低波類和穩(wěn)定類資產(chǎn)仍是ETF、險資、社保和央國企等資金的首選。

除公用事業(yè)、煤炭、銀行、電信運營商、交運等傳統(tǒng)“類債”資產(chǎn)之外，越來越多的細分龍頭從改善資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表入手，具備成為“穩(wěn)定性價值α”新主線品種的潛質(zhì)。這類企業(yè)身處一個供給格局優(yōu)化的行業(yè)中，龍頭公司持續(xù)在收縮資本開支、減少無效內(nèi)卷，通過穩(wěn)健經(jīng)營累計自由現(xiàn)金流和提高分紅，如果需求端保持一定韌性，ROE中樞大趨勢能穩(wěn)步向上，典型行業(yè)包括白電、軌交、特高壓、文化紙、商用車、快遞、面板等諸多細分領(lǐng)域。