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農(nóng)銀匯理基金姜安琪：債市正值跨年行情

作者：農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理助理 姜安琪

12月以來，10年期國債利率突破2.0%點(diǎn)位，在隨后的10個(gè)交易日內(nèi)快速下探至1.75%附近。本次利率下行在時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏上都超出市場普遍預(yù)期，債券市場提前進(jìn)入跨年行情。

本輪超預(yù)期行情主要有幾點(diǎn)原因催化：首先，10月底以來，新增2萬億元地方政府置換債發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)健，銀行承接力量較強(qiáng)，另外央行通過公開市場逆回購、買斷式逆回購和國債買入等組合拳操作，充分平滑債券市場流動(dòng)性沖擊，緩解市場對(duì)地方政府債集中供給擾動(dòng)的擔(dān)憂；其次，通脹數(shù)據(jù)和社融信貸等數(shù)據(jù)處于階段性低位，債券市場仍在交易基本面處于修復(fù)區(qū)間的預(yù)期；最核心原因是本次政治局會(huì)議時(shí)隔十四年將貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向至“適度寬松”，并在之后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議闡明“適度寬松”的內(nèi)涵，將以往“保持流動(dòng)性合理充?！钡谋硎?，調(diào)整為“保持流動(dòng)性充?！?，這些政策表述大幅增強(qiáng)市場對(duì)降準(zhǔn)降息和資金面維持持續(xù)寬松等寬貨幣政策的想象空間，也打開了債券利率進(jìn)一步下行空間。

復(fù)盤2008年11月轉(zhuǎn)為“適度寬松的貨幣政策”后，央行在2008年年底進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)降息操作，R007中樞迅速回落至1%附近。本次貨幣政策基調(diào)變化主要是提振市場信心，也是對(duì)11月以來央行積極操作的再次回應(yīng)，廣譜利率仍然有下行空間。

展望后續(xù)政策發(fā)力節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)或有一次降準(zhǔn)對(duì)沖12月的MLF到期，并且繼續(xù)用買斷式逆回購和國債買入等創(chuàng)新貨幣政策工具平滑流動(dòng)性缺口。明年對(duì)于2025年的降準(zhǔn)降息可以進(jìn)一步期待，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)可能錨定在地方政府債券供給放量或者對(duì)于長期流動(dòng)性到期時(shí)進(jìn)行補(bǔ)足。降息主要在基本面修復(fù)較弱時(shí)落地，以完成經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的政策目標(biāo)。

在積極的貨幣政策保駕護(hù)航下，預(yù)計(jì)債市近期可能不會(huì)有大幅回調(diào)，但仍有風(fēng)險(xiǎn)值得市場關(guān)注。

首先是目前資金價(jià)格水平仍高于OMO政策利率，甚至出現(xiàn)與長債利率倒掛的情形，充分說明當(dāng)前市場一致預(yù)期較強(qiáng)，如果資金利率維持易上難下的格局不變，利率風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)集中釋放，收益率會(huì)有一定反彈。

其次，債券利率下行速度過快反映出市場對(duì)寬松貨幣政策較為極致的交易，目前10年國債利率對(duì)于降息預(yù)期隱含定價(jià)已經(jīng)接近30bp,如果貨幣政策寬松力度和節(jié)奏不及市場預(yù)期，可能會(huì)引發(fā)債券情緒面變化，放大債市波動(dòng)。

展望明年，目前債市處于寬松貨幣政策周期，債券收益率目前仍然處于下行區(qū)間。中長期維度看，寬松貨幣政策旨在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)多月好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力企穩(wěn)，居民收入預(yù)期修復(fù)，寬貨幣政策或向?qū)捫庞眠M(jìn)行傳導(dǎo)，貨幣政策可能會(huì)有一定轉(zhuǎn)向，引發(fā)債券市場調(diào)整。債券交易層面，還需密切關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際變化，對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)保持高度敏感性。

2024年12月