興業(yè)全球基金：誰動了我們的財產性收入?
——探究股市創(chuàng)造財富的根源
“我們處在一個最好的時代，我們處在一個最壞的時代”。
——狄更斯
誰動了我們的財產性收入？
十七大報告中首次提出“創(chuàng)造條件讓更多群體擁有財產性收入”，作為普通的老百姓，因股票投資而獲得的財產性收入本來應該是重要來源之一。那么中國股票市場給老百姓創(chuàng)造了財產性收入了嗎？在泡沫破滅后的今天我們來算這筆賬，可能很難說有多少財產性收入。
單純從股指來說，中國股市從1990年底算起的18年間，指數(shù)增長了20倍，年均復合增長接近19%；再從市值來說，從微不足道到今天的14萬億。股市的相關各方來看：企業(yè)一上市往往大股東就身價倍增，企業(yè)上市后經營得再差，大小非們都是獲利豐厚，內部職工股也鮮有聽說虧損的，中介機構更是在牛市中賺得盆滿缽滿，對國家來說，股市不僅貢獻了幾千億的印花稅收入，國有資產更在股市中得到了大幅保值增值。但在這背后，以普通投資者的整體而言，并沒有獲得多少財產性收入，對于老百姓而言，國內股市很長一段時間呈現(xiàn)出的是零和（很可能是負和）游戲的特征。這點既是老百姓的切身感受，也被一些媒體的市場調研所證實。
回頭看，這么多年來的股市漲漲跌跌很大程度只是一場財富的轉移游戲。這期間，伴隨著過于頻繁的交易換手，以及驚人的交易費用。以2007年為例，包括印花稅和交易傭金的交易費用已經是流通股東對應利潤的2倍。長期而言，這意味著一場零和或負和游戲的出現(xiàn)幾乎是不可避免，在未來，要打破可能再次淪為“零和游戲”的宿命，需要我們探究一下財富創(chuàng)造的本源，為尋找到能創(chuàng)造更多財產性收入的方法作更多的思考。
股市創(chuàng)造財富的本源
1、上市公司是財富創(chuàng)造之源
恐怕沒有人會否認一個基本的原理：股市的財富只有靠上市公司經營來創(chuàng)造。上市公司經營好了，盈利不斷增加，才是股市上漲的基礎，而股票投資者就能分享到來自于股價提升的資本增值收益以及現(xiàn)金分紅的股息收益。
因此歸根結底，上市公司是股市為投資者創(chuàng)造財富、創(chuàng)造財產性收入的本源。除此之外，股市的炒買炒賣固然可以讓個別人獲利，但對于整體而言，是不會創(chuàng)造財富的。這些道理雖然簡單，但大家的很多理念和想法卻都是與此相悖的。
2、泡沫創(chuàng)造不了整體財產性收入
市場總有種聲音就是股市漲就是好的，漲了大家都有錢賺，跌一定是不好的，跌了大家就虧錢?，F(xiàn)實中的股市波動區(qū)間很大，但長期而言，股票的價格終究是圍繞其價值波動的。當股市的上漲超過了其價值可以支撐的程度時，就進入了泡沫創(chuàng)造的階段。但是如果可以用泡沫來制造非理性的繁榮景象，市值增長就能給廣大投資者提供豐厚的財產性收入的話，那我們就都沒有必要辛辛苦苦地進行經濟建設了，依靠不斷膨脹的市值，我們可以很便捷地都富裕起來、趕超發(fā)達國家了，但顯然這是不可能的。
如果真能想明白上面這些道理，我們就應該知道單純的股票買賣并不創(chuàng)造財富，泡沫產生的財富終究只是一種虛擬的紙上富貴，對個別人而言這種財富是能夠實現(xiàn)的；但對大眾而言，卻只是一種利潤轉移游戲，集體而言是不可兌現(xiàn)的。2008年以來股指一路下跌，大小非減持是一個重要的原因。大小非們告訴了市場當籌碼需要套現(xiàn)時，堆積的紙上財富和現(xiàn)實的財富不是一回事。既然泡沫創(chuàng)造不了財富，那么泡沫破滅以后，市值的巨大損失也不等同于是真實財富的巨大損失，那種為證明股災是多么悲慘而把市值損失和汶川大地震的損失進行比較的做法其實并沒有多大意義。
如何創(chuàng)造更多的財產性收入？
很明顯，股價的上升要由上市公司的業(yè)績推動，而非單純由資金推動。既然財富來自上市公司的創(chuàng)造，要想創(chuàng)造更多的財產性收入，讓投資者買到物美價廉的股票是必要的。
1、要有一大批“物美”的上市公司
既然上市公司才是股市財富的創(chuàng)造者，毋庸質疑的是，市場需要一大批優(yōu)秀的上市公司，這些上市公司的質量和盈利水平應該是國民經濟中的佼佼者。如果上市公司質量較差，都是一些“體質虛弱”、缺乏競爭力的公司，那么它們就不僅不能創(chuàng)造財富，反而會毀滅財富。即使公司質量較好，但如果大股東或經營層不為大眾股東著想，中飽私囊，也不可能給投資者創(chuàng)造多少財富，從這點來講，股改后大股東的利益與股價掛鉤，促進了大小股東利益的一致，是非常有利于股市長治久安的好事。
明確這一點，那么就應該理解監(jiān)管層加強股市基礎制度建設的一些舉措的良苦用心。這其中，公開透明的信息披露制度、持續(xù)的現(xiàn)金分紅機制、健全的公司治理結構，加上對于內幕信息和市場違規(guī)行為的嚴厲懲罰措施的建立等等舉措，都是公司質量提高的基本保證。通過制度建設，加強監(jiān)管，夯實根基，杜絕“劣幣驅良幣”現(xiàn)象，讓更多優(yōu)秀的上市公司成為股市的中流砥柱，成為投資者鐘愛的股票，最終為投資者創(chuàng)造更多的財產性收入。
2、要有一個“價廉”的投資價格
不僅物美，還要價廉，這是普通老百姓平常生活中最質樸的道理，股市同樣如此。投資者獲得財產性收入的另一個基本保證就是：在市場能買到價格合理公道的投資品種。
投資回報取決于企業(yè)盈利和成長，那么顯然買的越貴，收益就越差。簡單的數(shù)學計算就知道，比別人高一倍的價格買股票就相當于回報率要少一半以上，如果虧損，虧損程度則要高得多。何況很多時候，我們的投資者出價還不止高了一倍，從成熟市場來看，股市每年能提供平均15%的收益已是很不錯的水平了。買價高了一倍，可能意味著要多等5年時間讓企業(yè)的成長來彌補。
中石油當然是個好公司，是亞洲最賺錢的公司，巴菲特以1.68元的持倉成本買入，平均不到13元退出，4年賺了40億美金的高額利潤，巴菲特十幾元左右的價格退出了，除了大賺了一大筆價差收益外，巴菲特持有中石油以來，2003年-2006年的每股分紅年均0.24元左右，折算下來每年有15%的股息收益。我們國內的投資者卻在40多元附近蜂擁入市，試想40多元的高成本又何時能產生投資的收益呢？同樣的股息水平對在40多元買的投資者而言，股息率不足百分之一。
過于慷慨的出價可能是中國股市投資者未能獲得財產性收入的最重要的原因。
一方面是中國股市在十幾年的歷史中大多數(shù)時間處于高估的狀態(tài)，平均40倍左右的PE、4倍左右的PB，遠遠高于海外市場通常情況下的估值水平。另一個方面說明在新股上市的時候，我們的投資者就已付出了很高的成本，同樣的股票，我們的投資者初始成本就要比香港的投資者高上幾倍，甚至10幾倍。
目前，我們的市場下跌盡管是誰都不愿看到的，但仍值得欣喜的一點在于：我們看到股市估值也在日趨合理，也看到正在推動的A+H發(fā)行方式正在發(fā)揮的積極作用，兩地估值和投資機會因此逐漸趨于一致，將是國內證券市場的幸事。
3、需要樹立正確的投資理念
回顧這輪牛市，股市參與者的投機性對于泡沫形成的“貢獻”是相當大的。我們中國的股民中“炒”股票的文化仍然盛行，多數(shù)投資者買高不買低，市場越熱越追漲，股票越便宜越不買的心態(tài)造成了市場一次次的大起大落。這樣一輪輪的下來，財產性收入從何而來呢？如果財富來自上市公司創(chuàng)造的話，那么買的股票越貴，豈不是越難有收益？即使是投機炒作，普通投資者也明顯屬于弱者。
如果我們的投資者都是這么一種“炒股”文化：只關心股價漲跌，不關心股價高低，不懂得“買者自負”，套牢了怨這怨那，又如何才能從股市中取得財產性收入呢？如果我們的投資者只關心股價漲跌，只把股票當成一個符號，不管所買的上市公司經營是好是壞，又如何促進企業(yè)去好好經營，又如何能讓資本市場的資源優(yōu)化配置呢？要知道，只有業(yè)績推動才能創(chuàng)造真正的財富。
4、更多新股上市和再融資有利于財產性收入的創(chuàng)造
前面我們提到中國股市十幾年的歷史中大多數(shù)時間都處于高估的狀態(tài)，這一現(xiàn)象一直被理解為所謂的“中國溢價”。其實這與我們大力鼓勵各種資金入市，又人為把供給的閥門控制的很嚴有關；也與我們當時大多數(shù)股票不流通有關系。這導致絕大多數(shù)時間里中國股市的股票是供不應求的，這點從整個期間的新股發(fā)行可以看出：全世界還沒有一個市場買新股只賺不賠的！
但是我們的資本市場卻一直陷在一種怪圈中輪回：一方面，老百姓大量資金存在銀行，沒有多少好的投資機會，另一方面還有大量優(yōu)秀的企業(yè)難以獲得資本市場的支持，后續(xù)發(fā)展資金短缺。一方面是企業(yè)上市難，另一方面卻是一旦上了市，進入證券市場，又像鯉魚跳龍門，不再珍惜。國內的老百姓可能是最慷慨的投資者了，他們過于慷慨的出價、過低的資金要求回報率，使得上市公司難以有多少經營壓力，大股東難以有安心實業(yè)經營的心態(tài)，而更多的熱衷于所謂的“資本運作”去了。
反過來，市場一跌，我們的種種輿論就會直指新股擴容和企業(yè)再融資為罪魁禍首，于是，新股上市和再融資就只好人為地慢下來，因為我們總是擔心國內股市經不起擴容的壓力。而當年也正是出于這種“呵護國內市場”的考慮，不得已像中石油、中國神華等等這樣優(yōu)秀的公司都轉道香港上市去了，于是我們的投資者就沒有機會以1元多的價格么買到中石油、中石化、中國鋁業(yè)以及7元多的價格買到中國神華了。時隔幾年，內地市場轉暖后，這些企業(yè)又紛紛內地上市，但就是這些同樣的企業(yè)，在內地市場發(fā)行的價格卻遠高于香港市場，我們的投資者只能以16.7元的價格去買中石油、36.99元的價格去買中國神華了。這說明了什么呢？
其實，讓更多的企業(yè)上市，讓優(yōu)秀的企業(yè)更便利的融資，才能使這些企業(yè)通過資本市場得到融資，得到發(fā)展支持，為投資者創(chuàng)造更多的財富；讓更多的企業(yè)上市，投資大眾才可以以價廉物美的價格選擇更多的好公司，獲得更多的財產性收入，如果我們認同財富創(chuàng)造本源是來自于上市公司，那么我們的種種行為卻似乎是在反其道而行之。
5、市場高估值不利于市場效率的提高，不利于財產性收入的創(chuàng)造
我們的研究結果也支持了一下結論：高估值降低了公司的股權融資成本、以及融資資金的投資回報率，對應的是股票投資者較低的要求回報率；因此可以說高估值縱容了資本的低效率，縱容了輕率和盲目的收購，縱容了盲目過度投資。所以從這個角度而言，股市的高估值對經濟發(fā)展、對資本市場發(fā)展沒有好處：其不利于市場效率的提高，不利于財產性收入的創(chuàng)造。
與此對應的是，我們應該歡迎一個低估值的市場。正可謂福禍兩重天：市場估值過高下的非理性行為最終會以資源浪費、損失慘重的結局收場；而低估值的市場將培養(yǎng)出一批真正的“巴菲特”以及優(yōu)秀的公司。
因此從這個意義上說，熊市可謂是上天賜給我們的禮物——它持續(xù)的時間越長，我們的收獲就越大，我們不應該躲避它，而應該擁抱它。只要不是過于低迷的市場，合理估值的證券市場是有利于企業(yè)發(fā)展，有利于財富創(chuàng)造過程，有利于我們財產性收入的增加的。退一步，就算暫時的股票供給增加可能導致市場持續(xù)低迷或者市場轉而進入低估階段，也不是一件什么可怕的事情。正如一個高估的市場不可持續(xù)一樣，低估的市場也不會持續(xù)，因為市場的力量最終會讓估值趨于合理。
低估的市場往往可以為投資者取得高收益創(chuàng)造條件，這一點也是巴菲特強調的，他曾經說過：“如果我持有的某只股票下跌了50%，我會對它充滿期待；實際上，如果你能給我一個機會，讓我所有的股票在今后幾個月中都下跌50%，那我會給你一大筆錢?！庇捎谇宄钟械亩际呛霉荆虼税头铺叵Ｍ麅r格下跌，而非上漲，這樣他就能在回升前，以更低的價格買進更多股票。更何況我們一直擔心市場過于低迷，卻沒有看見，大家所謂的再低迷的時候，也都還有無數(shù)的公司在排隊等著上市。
在此，讓我們以英國著名作家狄更斯的名言共鑒：“我們正處在一個最好的時代，我們正處在一個最壞的時代”。路漫漫其修遠兮，需要我們上下而求索：讓我們直面現(xiàn)實，尊重市場的力量，回到國際慣例，回歸股市財富創(chuàng)造本源，回到增加財產性收入的正途上來。
興業(yè)全球基金管理有限公司 辛 曌
