IPO注冊(cè)制不是“不審”與“不核”
在中國(guó)資本市場(chǎng)的背景與語(yǔ)境下，“注冊(cè)制”是與“審批制”、“核準(zhǔn)制”相對(duì)而稱的。在許多人的理解中，“注冊(cè)制”下似乎只是帶有一定“備案”色彩的“注冊(cè)”，而不再是原有意義上的“審與批”、“核與準(zhǔn)”。而其實(shí)，縱觀我們引述最多的美國(guó)、中國(guó)香港的“注冊(cè)制”，遠(yuǎn)不是“不審”與“不核”這么簡(jiǎn)單。更何況，我們探討的是中國(guó)證券市場(chǎng)的注冊(cè)制，拿來(lái)主義不錯(cuò)，但也有一個(gè)適用性的問(wèn)題，要防止淮南之橘之異化。
因此，我們的注冊(cè)制，仍然也要解決“誰(shuí)來(lái)審”、“審什么”與“怎么審”的問(wèn)題。
審的是什么
當(dāng)然，這里有一個(gè)前提，那就是“審的是什么”。
在證券多品種、市場(chǎng)多層次的情形下，我國(guó)發(fā)行上市制度最核心的仍然是上市股票的審核問(wèn)題。既如此，則一元化地由交易所來(lái)“審”似乎更順理成章。其實(shí)，上市股票由證監(jiān)會(huì)還是由交易所來(lái)審，各有利弊；而且國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也難以支撐抓住一點(diǎn)不及其余的做法，美國(guó)模式與中國(guó)香港模式各有其成功之處。目前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)政策背景是“簡(jiǎn)政放權(quán)”、“充分發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用”，似乎作為政府機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)后退半步，更足以體現(xiàn)十八屆三中全會(huì)所倡導(dǎo)的全面深化改革之精神。
于是這里需要解決的問(wèn)題是，證監(jiān)會(huì)是不是就不管了，而由交易所來(lái)“審”是不是會(huì)亂？
其實(shí)不然。如李克強(qiáng)總理所言，對(duì)于政府，雖法無(wú)授權(quán)不可為，但法定職責(zé)必須為。作為中國(guó)證券市場(chǎng)的法定監(jiān)管者，證監(jiān)會(huì)自然對(duì)證券發(fā)行上市負(fù)有監(jiān)督與管理之責(zé)。
因此，對(duì)于注冊(cè)制而言，首先，審的機(jī)構(gòu)歸證監(jiān)會(huì)管。交易所目前的屬性自不必說(shuō)，即使將來(lái)交易所做了公司制改革，其機(jī)構(gòu)審批及日常監(jiān)管依然是由證監(jiān)會(huì)行使權(quán)力，這是由交易所的屬性與市場(chǎng)定位所決定的。
其次，審的規(guī)則歸證監(jiān)會(huì)管。作為中國(guó)特色社會(huì)主義法律體系重要組成部分的資本市場(chǎng)法律體系已經(jīng)形成，在《證券法》修訂及注冊(cè)制建立的背景下，應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)地“立、改、廢”。注冊(cè)制的建立應(yīng)有完整的法律體系支撐，除上有證券大法、下有交易所操作性規(guī)則，處于中間層次的證監(jiān)會(huì)的審核規(guī)則當(dāng)然是其中承上啟下的關(guān)鍵。
再次，審的結(jié)果歸證監(jiān)會(huì)管。大部分專家學(xué)者對(duì)公司發(fā)行上市行為的“商事權(quán)利說(shuō)”有一定共識(shí)，但因其針對(duì)不特定多數(shù)人且影響金融秩序，又必須由政府或其他授權(quán)機(jī)構(gòu)依法加以監(jiān)管，也是普遍認(rèn)可的不爭(zhēng)事實(shí)。在這一理論支撐下，公司發(fā)行股票并在交易所上市，與交易所構(gòu)成商事合同關(guān)系，但交易所又依法擁有審核權(quán)、監(jiān)督權(quán)、處罰權(quán)等法定權(quán)利，所以這一商事合同具有其特殊性?；诖?，發(fā)行人與交易所之間發(fā)生糾紛時(shí)，無(wú)法對(duì)交易所提起行政訴訟，從權(quán)利救濟(jì)角度，賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所審核行為的認(rèn)定權(quán)為合理，即雖由交易所“審”，但作為具體行政行為的“注冊(cè)”由證監(jiān)會(huì)行使，證監(jiān)會(huì)可根據(jù)交易所的審核結(jié)論予以注冊(cè)，也可不予以注冊(cè)，這樣，發(fā)行人可以依照行政訴訟法對(duì)證監(jiān)會(huì)的“注冊(cè)”這一具體行政行為依法提起復(fù)議或訴訟。
另外，審的過(guò)程歸證監(jiān)會(huì)管。在注冊(cè)制下，雖由交易所行使審的具體職責(zé)，但作為審核規(guī)則制定者，對(duì)于審核規(guī)則的實(shí)施過(guò)程，證監(jiān)會(huì)負(fù)有監(jiān)督的權(quán)力。當(dāng)然這一監(jiān)督應(yīng)側(cè)重于“形式”上的與“程序”上的，在“內(nèi)容”上與“實(shí)質(zhì)”上，則充分尊重交易所的一線權(quán)能。
最后，審的后果歸證監(jiān)會(huì)管。這里的后果指發(fā)行人及相關(guān)主體發(fā)生違反法律規(guī)定、損害投資人權(quán)益時(shí)的法律后果，在此情況下證監(jiān)會(huì)應(yīng)充分行使行政處罰權(quán)，與交易所自律處分權(quán)的行使密切配合，相互補(bǔ)充，以切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公平與投資者合法權(quán)益。
綜上，做出交易所“審”、證監(jiān)會(huì)“注冊(cè)”的制度設(shè)計(jì)，應(yīng)該在理論上可通，在實(shí)踐中是可行的。
注冊(cè)制“審什么”
接下來(lái)的問(wèn)題就是，在注冊(cè)制下，交易所“審什么”。
我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第13條規(guī)定了公司公開(kāi)發(fā)行新股的條件，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第二章第8條至第43條共計(jì)36條，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第二章第11條至第22條，也專門(mén)規(guī)定了發(fā)行條件，因此，我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)行上市實(shí)施全方位審核。
以分析美國(guó)本土互聯(lián)網(wǎng)、中資概念股為例，其審核內(nèi)容包括了發(fā)行人相關(guān)情況、風(fēng)險(xiǎn)因素、募集資金使用、財(cái)務(wù)狀況、資本相關(guān)政策等內(nèi)容。注冊(cè)說(shuō)明書(shū)主動(dòng)披露盈利預(yù)測(cè)與展望、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析和行業(yè)地位必須作出特別說(shuō)明。
從以上比較分析可以看出，美國(guó)的“審什么”其實(shí)范圍極廣、問(wèn)題很深、專業(yè)化程度頗高，尤其注重公司未來(lái)、注重持續(xù)盈利能力。所以在“審什么”方面，美國(guó)與我們現(xiàn)在并無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別，甚至有過(guò)之而無(wú)不及，但關(guān)鍵是，美國(guó)的注冊(cè)制雖“審”好了，但并未對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利做出“實(shí)質(zhì)性判斷”。
因此，“審什么”雖然重要，但更為重要的是不對(duì)“審”的內(nèi)容作出“正確與否”的判斷。即，只要其“說(shuō)了”就行，而不論“對(duì)錯(cuò)”。那么，“對(duì)錯(cuò)”誰(shuí)來(lái)判斷？由各類中介機(jī)構(gòu)、由市場(chǎng)投資者來(lái)判斷，而不是交易所，更不是證監(jiān)會(huì)。
在這里，“說(shuō)”，正是信息披露；“對(duì)錯(cuò)”，正是對(duì)持續(xù)盈利能力的判斷。因此，應(yīng)該要進(jìn)一步強(qiáng)化“說(shuō)”，即全面、準(zhǔn)確、完整的信息披露；相反，應(yīng)該進(jìn)一步淡化“對(duì)錯(cuò)”，即對(duì)持續(xù)盈利能力的實(shí)質(zhì)性判斷。
強(qiáng)化信息披露，基于本人執(zhí)業(yè)實(shí)踐思考，應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行人“講明白”四個(gè)能力，即獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力、獨(dú)立盈利能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、持續(xù)盈利能力。
獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力，強(qiáng)調(diào)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、控股股東生存及發(fā)展；獨(dú)立盈利能力，強(qiáng)調(diào)公司要依靠獨(dú)立經(jīng)營(yíng)獲得盈利，進(jìn)而關(guān)注財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等的合法性、持續(xù)性、重要性；持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，強(qiáng)調(diào)關(guān)注控股股東、董事會(huì)成員、核心管理人員及技術(shù)人員的變化以及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的影響；持續(xù)盈利能力，則要關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)模式與盈利模式、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、法人治理結(jié)構(gòu)、核心競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)地位等。
“獨(dú)立”，是空間的概念；“持續(xù)”，是對(duì)時(shí)間的理解?！敖?jīng)營(yíng)”，是個(gè)過(guò)程；“盈利”，是種結(jié)果。既要從空間與時(shí)間的角度考察，也要從過(guò)程與結(jié)果的方面披露，橫看側(cè)看，遠(yuǎn)近高低，予以全方位的充分披露。如此這般，方能避免霧里看花、水中望月，于是真真切切、清清楚楚。
注冊(cè)制“怎么審”
“審什么”的問(wèn)題明確之后，可以來(lái)進(jìn)一步確定“怎么審”的問(wèn)題。在注冊(cè)制下，如何實(shí)現(xiàn)審核觀念的轉(zhuǎn)變、審核內(nèi)容的轉(zhuǎn)向、審核監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，是值得關(guān)注的問(wèn)題。
審核觀念當(dāng)然要市場(chǎng)化，以投資者需求為導(dǎo)向，以發(fā)行人信息披露為核心。特別是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，既不能有包打天下的非我莫屬，也不能有放任自流的無(wú)為而治；既不能希望以注冊(cè)制畢其功于一役，也不能視注冊(cè)制為無(wú)濟(jì)于事。借《證券法》的修訂良機(jī)，推進(jìn)資本市場(chǎng)法治體系的全面完善，才是題中應(yīng)有之義。完備的信用制度、較強(qiáng)的市場(chǎng)主體約束機(jī)制、健全的權(quán)利救濟(jì)制度、占主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、通暢的退市渠道等，這些都是注冊(cè)制存在的制度性根基。
審核內(nèi)容要更加突出發(fā)行人的持續(xù)盈利能力。審核者要強(qiáng)制性地要求發(fā)行人充分披露足以表達(dá)其持續(xù)盈利能力的各種標(biāo)準(zhǔn)、指標(biāo)、數(shù)據(jù)、情形、分析，從投資者的角度“望聞問(wèn)切”，不僅要求發(fā)行人“說(shuō)清楚”、“講明白”，還要關(guān)心投資人是否“聽(tīng)得懂”、“看得透”，聚焦商業(yè)模式、盈利來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)等關(guān)乎公司價(jià)值的“干貨”信息，對(duì)于涉及未來(lái)收入變化、經(jīng)營(yíng)變更等實(shí)質(zhì)性的信息更要重點(diǎn)審核，甚至可以“糾纏不清”，乃至“窮追不舍”。
當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新類型層出不窮。話說(shuō)隔行如隔山，只有提升審核人員的專業(yè)性，方能火眼金睛，不被忽悠。所以，借鑒美國(guó)體制下分行業(yè)辦公室審核的經(jīng)驗(yàn)，分TMT（Telecommunication，Media，Technology）、醫(yī)療保健、消費(fèi)業(yè)、新金融服務(wù)等細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域配置專業(yè)人士，或許能事半功倍，以大大提高信息披露的質(zhì)量。
從審核監(jiān)管轉(zhuǎn)型角度，我覺(jué)得至少有兩個(gè)方面值得強(qiáng)化。
一是要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的功能，體現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值。目前我國(guó)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用欠佳，既有專業(yè)能力問(wèn)題，兼有利益驅(qū)動(dòng)因素，其實(shí)市場(chǎng)環(huán)境影響也是重要方面。在發(fā)行上市企業(yè)“堰塞湖”現(xiàn)狀下，僧多粥少，供大于求，如此買(mǎi)方市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)可謂慘烈，無(wú)法優(yōu)勝劣汰。因此，要降低發(fā)行上市門(mén)檻，讓發(fā)行人“寬進(jìn)”，讓中介機(jī)構(gòu)選擇客戶，乃至精選客戶，其才能大膽說(shuō)“不”，其經(jīng)濟(jì)利益與合法權(quán)益才能最大化，則其“看門(mén)人”或“守門(mén)人”的角色才能真正樹(shù)立起來(lái)。
同時(shí)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，厘清中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界更是值得關(guān)注之處。只有厘清邊界，才能各司其職，相互配合，發(fā)揮綜合的集成功能。如對(duì)保薦機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人所披露的信息進(jìn)行全面審慎的核查，對(duì)其是否符合發(fā)行上市條件做出專業(yè)判斷，保證申報(bào)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確及完整；對(duì)于會(huì)計(jì)師，應(yīng)當(dāng)按照審計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施審計(jì)，取得充分的審計(jì)證據(jù)，保證其出具的審計(jì)文件真實(shí)、準(zhǔn)確與完整；而作為律師，應(yīng)當(dāng)按照律師行業(yè)規(guī)范審慎履行核查與驗(yàn)證義務(wù)，客觀描述發(fā)行人設(shè)立及存續(xù)的實(shí)際情況，保證法律意見(jiàn)書(shū)的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。
二是應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善多元的法律責(zé)任追究機(jī)制。對(duì)違法違約的發(fā)行人及相關(guān)主體，強(qiáng)化交易所的自律責(zé)任追究自不必說(shuō)，注冊(cè)制下更需通過(guò)交易所與發(fā)行人的合同約定或者是發(fā)行人的承諾機(jī)制，強(qiáng)化發(fā)行人的民事合同義務(wù)與責(zé)任，如建立類似證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置基金一樣的上市公司風(fēng)險(xiǎn)賠償儲(chǔ)備基金，如推行上市公司投保投資者賠償險(xiǎn)種等。在加大對(duì)違法發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的行政責(zé)任、刑事責(zé)任追究的同時(shí)，強(qiáng)化民事責(zé)任追究，其實(shí)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，成本最小、效果更優(yōu)、最有效率。借鑒檢察機(jī)關(guān)提起公益環(huán)境訴訟的機(jī)制，甚至可以依法設(shè)定律師事務(wù)所或會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有提起股東代表訴訟的主體資格。
股東代表訴訟維護(hù)的是上市公司全體股東的共益權(quán)，特別是中小股東的合法權(quán)益，具有一定的公益性質(zhì)?，F(xiàn)行《公司法》對(duì)提起股東代表訴訟的股東的主體資格要求，如單獨(dú)或合并持股1%、持有時(shí)間不少于180天等，是合理的，既考慮了中小股東的“民主”，又尊重了公司本身的“效率”，但股東們基于成本、專業(yè)等一系列因素考量，少而又少地“自費(fèi)”“公益”，在此情況下，一批具有良好社會(huì)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)拍案而起，橫空出世，便顯得尤為重要。
2014-12-01
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