IPO注冊制不是“不審”與“不核”
在中國資本市場的背景與語境下，“注冊制”是與“審批制”、“核準(zhǔn)制”相對而稱的。在許多人的理解中，“注冊制”下似乎只是帶有一定“備案”色彩的“注冊”，而不再是原有意義上的“審與批”、“核與準(zhǔn)”。而其實，縱觀我們引述最多的美國、中國香港的“注冊制”，遠(yuǎn)不是“不審”與“不核”這么簡單。更何況，我們探討的是中國證券市場的注冊制，拿來主義不錯，但也有一個適用性的問題，要防止淮南之橘之異化。
因此，我們的注冊制，仍然也要解決“誰來審”、“審什么”與“怎么審”的問題。
審的是什么
當(dāng)然，這里有一個前提，那就是“審的是什么”。
在證券多品種、市場多層次的情形下，我國發(fā)行上市制度最核心的仍然是上市股票的審核問題。既如此，則一元化地由交易所來“審”似乎更順理成章。其實，上市股票由證監(jiān)會還是由交易所來審，各有利弊；而且國際經(jīng)驗也難以支撐抓住一點不及其余的做法，美國模式與中國香港模式各有其成功之處。目前中國的現(xiàn)實政策背景是“簡政放權(quán)”、“充分發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用”，似乎作為政府機構(gòu)的證監(jiān)會后退半步，更足以體現(xiàn)十八屆三中全會所倡導(dǎo)的全面深化改革之精神。
于是這里需要解決的問題是，證監(jiān)會是不是就不管了，而由交易所來“審”是不是會亂？
其實不然。如李克強總理所言，對于政府，雖法無授權(quán)不可為，但法定職責(zé)必須為。作為中國證券市場的法定監(jiān)管者，證監(jiān)會自然對證券發(fā)行上市負(fù)有監(jiān)督與管理之責(zé)。
因此，對于注冊制而言，首先，審的機構(gòu)歸證監(jiān)會管。交易所目前的屬性自不必說，即使將來交易所做了公司制改革，其機構(gòu)審批及日常監(jiān)管依然是由證監(jiān)會行使權(quán)力，這是由交易所的屬性與市場定位所決定的。
其次，審的規(guī)則歸證監(jiān)會管。作為中國特色社會主義法律體系重要組成部分的資本市場法律體系已經(jīng)形成，在《證券法》修訂及注冊制建立的背景下，應(yīng)與時俱進(jìn)地“立、改、廢”。注冊制的建立應(yīng)有完整的法律體系支撐，除上有證券大法、下有交易所操作性規(guī)則，處于中間層次的證監(jiān)會的審核規(guī)則當(dāng)然是其中承上啟下的關(guān)鍵。
再次，審的結(jié)果歸證監(jiān)會管。大部分專家學(xué)者對公司發(fā)行上市行為的“商事權(quán)利說”有一定共識，但因其針對不特定多數(shù)人且影響金融秩序，又必須由政府或其他授權(quán)機構(gòu)依法加以監(jiān)管，也是普遍認(rèn)可的不爭事實。在這一理論支撐下，公司發(fā)行股票并在交易所上市，與交易所構(gòu)成商事合同關(guān)系，但交易所又依法擁有審核權(quán)、監(jiān)督權(quán)、處罰權(quán)等法定權(quán)利，所以這一商事合同具有其特殊性?；诖?，發(fā)行人與交易所之間發(fā)生糾紛時，無法對交易所提起行政訴訟，從權(quán)利救濟(jì)角度，賦予證監(jiān)會對交易所審核行為的認(rèn)定權(quán)為合理，即雖由交易所“審”，但作為具體行政行為的“注冊”由證監(jiān)會行使，證監(jiān)會可根據(jù)交易所的審核結(jié)論予以注冊，也可不予以注冊，這樣，發(fā)行人可以依照行政訴訟法對證監(jiān)會的“注冊”這一具體行政行為依法提起復(fù)議或訴訟。
另外，審的過程歸證監(jiān)會管。在注冊制下，雖由交易所行使審的具體職責(zé)，但作為審核規(guī)則制定者，對于審核規(guī)則的實施過程，證監(jiān)會負(fù)有監(jiān)督的權(quán)力。當(dāng)然這一監(jiān)督應(yīng)側(cè)重于“形式”上的與“程序”上的，在“內(nèi)容”上與“實質(zhì)”上，則充分尊重交易所的一線權(quán)能。
最后，審的后果歸證監(jiān)會管。這里的后果指發(fā)行人及相關(guān)主體發(fā)生違反法律規(guī)定、損害投資人權(quán)益時的法律后果，在此情況下證監(jiān)會應(yīng)充分行使行政處罰權(quán)，與交易所自律處分權(quán)的行使密切配合，相互補充，以切實維護(hù)市場公平與投資者合法權(quán)益。
綜上，做出交易所“審”、證監(jiān)會“注冊”的制度設(shè)計，應(yīng)該在理論上可通，在實踐中是可行的。
注冊制“審什么”
接下來的問題就是，在注冊制下，交易所“審什么”。
我國現(xiàn)行《證券法》第13條規(guī)定了公司公開發(fā)行新股的條件，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二章第8條至第43條共計36條，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第二章第11條至第22條，也專門規(guī)定了發(fā)行條件，因此，我國對企業(yè)發(fā)行上市實施全方位審核。
以分析美國本土互聯(lián)網(wǎng)、中資概念股為例，其審核內(nèi)容包括了發(fā)行人相關(guān)情況、風(fēng)險因素、募集資金使用、財務(wù)狀況、資本相關(guān)政策等內(nèi)容。注冊說明書主動披露盈利預(yù)測與展望、公司競爭力分析和行業(yè)地位必須作出特別說明。
從以上比較分析可以看出，美國的“審什么”其實范圍極廣、問題很深、專業(yè)化程度頗高，尤其注重公司未來、注重持續(xù)盈利能力。所以在“審什么”方面，美國與我們現(xiàn)在并無實質(zhì)區(qū)別，甚至有過之而無不及，但關(guān)鍵是，美國的注冊制雖“審”好了，但并未對發(fā)行人持續(xù)盈利做出“實質(zhì)性判斷”。
因此，“審什么”雖然重要，但更為重要的是不對“審”的內(nèi)容作出“正確與否”的判斷。即，只要其“說了”就行，而不論“對錯”。那么，“對錯”誰來判斷？由各類中介機構(gòu)、由市場投資者來判斷，而不是交易所，更不是證監(jiān)會。
在這里，“說”，正是信息披露；“對錯”，正是對持續(xù)盈利能力的判斷。因此，應(yīng)該要進(jìn)一步強化“說”，即全面、準(zhǔn)確、完整的信息披露；相反，應(yīng)該進(jìn)一步淡化“對錯”，即對持續(xù)盈利能力的實質(zhì)性判斷。
強化信息披露，基于本人執(zhí)業(yè)實踐思考，應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行人“講明白”四個能力，即獨立經(jīng)營能力、獨立盈利能力、持續(xù)經(jīng)營能力、持續(xù)盈利能力。
獨立經(jīng)營能力，強調(diào)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、控股股東生存及發(fā)展；獨立盈利能力，強調(diào)公司要依靠獨立經(jīng)營獲得盈利，進(jìn)而關(guān)注財政補貼、稅收優(yōu)惠等的合法性、持續(xù)性、重要性；持續(xù)經(jīng)營能力，強調(diào)關(guān)注控股股東、董事會成員、核心管理人員及技術(shù)人員的變化以及對公司運營的影響；持續(xù)盈利能力，則要關(guān)注公司經(jīng)營模式與盈利模式、自主知識產(chǎn)權(quán)、法人治理結(jié)構(gòu)、核心競爭力及市場地位等。
“獨立”，是空間的概念；“持續(xù)”，是對時間的理解?！敖?jīng)營”，是個過程；“盈利”，是種結(jié)果。既要從空間與時間的角度考察，也要從過程與結(jié)果的方面披露，橫看側(cè)看，遠(yuǎn)近高低，予以全方位的充分披露。如此這般，方能避免霧里看花、水中望月，于是真真切切、清清楚楚。
注冊制“怎么審”
“審什么”的問題明確之后，可以來進(jìn)一步確定“怎么審”的問題。在注冊制下，如何實現(xiàn)審核觀念的轉(zhuǎn)變、審核內(nèi)容的轉(zhuǎn)向、審核監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，是值得關(guān)注的問題。
審核觀念當(dāng)然要市場化，以投資者需求為導(dǎo)向，以發(fā)行人信息披露為核心。特別是證券監(jiān)管機構(gòu)，既不能有包打天下的非我莫屬，也不能有放任自流的無為而治；既不能希望以注冊制畢其功于一役，也不能視注冊制為無濟(jì)于事。借《證券法》的修訂良機，推進(jìn)資本市場法治體系的全面完善，才是題中應(yīng)有之義。完備的信用制度、較強的市場主體約束機制、健全的權(quán)利救濟(jì)制度、占主導(dǎo)地位的機構(gòu)投資者隊伍、通暢的退市渠道等，這些都是注冊制存在的制度性根基。
審核內(nèi)容要更加突出發(fā)行人的持續(xù)盈利能力。審核者要強制性地要求發(fā)行人充分披露足以表達(dá)其持續(xù)盈利能力的各種標(biāo)準(zhǔn)、指標(biāo)、數(shù)據(jù)、情形、分析，從投資者的角度“望聞問切”，不僅要求發(fā)行人“說清楚”、“講明白”，還要關(guān)心投資人是否“聽得懂”、“看得透”，聚焦商業(yè)模式、盈利來源、風(fēng)險挑戰(zhàn)等關(guān)乎公司價值的“干貨”信息，對于涉及未來收入變化、經(jīng)營變更等實質(zhì)性的信息更要重點審核，甚至可以“糾纏不清”，乃至“窮追不舍”。
當(dāng)然，中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動，新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新類型層出不窮。話說隔行如隔山，只有提升審核人員的專業(yè)性，方能火眼金睛，不被忽悠。所以，借鑒美國體制下分行業(yè)辦公室審核的經(jīng)驗，分TMT（Telecommunication，Media，Technology）、醫(yī)療保健、消費業(yè)、新金融服務(wù)等細(xì)分市場領(lǐng)域配置專業(yè)人士，或許能事半功倍，以大大提高信息披露的質(zhì)量。
從審核監(jiān)管轉(zhuǎn)型角度，我覺得至少有兩個方面值得強化。
一是要充分發(fā)揮中介機構(gòu)的功能，體現(xiàn)中介機構(gòu)的價值。目前我國證券市場中介機構(gòu)發(fā)揮作用欠佳，既有專業(yè)能力問題，兼有利益驅(qū)動因素，其實市場環(huán)境影響也是重要方面。在發(fā)行上市企業(yè)“堰塞湖”現(xiàn)狀下，僧多粥少，供大于求，如此買方市場，競爭可謂慘烈，無法優(yōu)勝劣汰。因此，要降低發(fā)行上市門檻，讓發(fā)行人“寬進(jìn)”，讓中介機構(gòu)選擇客戶，乃至精選客戶，其才能大膽說“不”，其經(jīng)濟(jì)利益與合法權(quán)益才能最大化，則其“看門人”或“守門人”的角色才能真正樹立起來。
同時，對監(jiān)管機構(gòu)而言，厘清中介機構(gòu)責(zé)任邊界更是值得關(guān)注之處。只有厘清邊界，才能各司其職，相互配合，發(fā)揮綜合的集成功能。如對保薦機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人所披露的信息進(jìn)行全面審慎的核查，對其是否符合發(fā)行上市條件做出專業(yè)判斷，保證申報文件的真實、準(zhǔn)確及完整；對于會計師，應(yīng)當(dāng)按照審計準(zhǔn)則實施審計，取得充分的審計證據(jù)，保證其出具的審計文件真實、準(zhǔn)確與完整；而作為律師，應(yīng)當(dāng)按照律師行業(yè)規(guī)范審慎履行核查與驗證義務(wù)，客觀描述發(fā)行人設(shè)立及存續(xù)的實際情況，保證法律意見書的真實、準(zhǔn)確與完整。
二是應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善多元的法律責(zé)任追究機制。對違法違約的發(fā)行人及相關(guān)主體，強化交易所的自律責(zé)任追究自不必說，注冊制下更需通過交易所與發(fā)行人的合同約定或者是發(fā)行人的承諾機制，強化發(fā)行人的民事合同義務(wù)與責(zé)任，如建立類似證券公司風(fēng)險處置基金一樣的上市公司風(fēng)險賠償儲備基金，如推行上市公司投保投資者賠償險種等。在加大對違法發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)的行政責(zé)任、刑事責(zé)任追究的同時，強化民事責(zé)任追究，其實對監(jiān)管機構(gòu)而言，成本最小、效果更優(yōu)、最有效率。借鑒檢察機關(guān)提起公益環(huán)境訴訟的機制，甚至可以依法設(shè)定律師事務(wù)所或會計師事務(wù)所具有提起股東代表訴訟的主體資格。
股東代表訴訟維護(hù)的是上市公司全體股東的共益權(quán)，特別是中小股東的合法權(quán)益，具有一定的公益性質(zhì)。現(xiàn)行《公司法》對提起股東代表訴訟的股東的主體資格要求，如單獨或合并持股1%、持有時間不少于180天等，是合理的，既考慮了中小股東的“民主”，又尊重了公司本身的“效率”，但股東們基于成本、專業(yè)等一系列因素考量，少而又少地“自費”“公益”，在此情況下，一批具有良好社會責(zé)任的中介機構(gòu)拍案而起，橫空出世，便顯得尤為重要。
2014-12-01
