如何判斷PE基金業(yè)績好壞？
導(dǎo)讀
長期以來，私募股權(quán)基金（一般包括風(fēng)險投資基金和私募股權(quán)基金，本文討論的范圍不包括私募證券投資基金）給外界一種霧里看花的感覺。人們驚嘆于私募股權(quán)基金所創(chuàng)造的超高投資收益，但對這種具有極高私密性的投資基金的運作模式卻難以捉摸。那么在沒有完整數(shù)據(jù)的情況下，如何評價PE基金的業(yè)績，進(jìn)而做出正確的投資決策？本文從PE基金業(yè)績體系來說明PE基金的收益特征。
中國私募股權(quán)投資市場經(jīng)過了十多年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2015年6月30日，已完成登記的私募基金管理人13918家，所管理私募基金16612只，管理規(guī)模達(dá)3.78萬億元。在扣除私募證券投資基金后，PE基金管理人8066家，PE基金數(shù)量6972只，PE基金實繳規(guī)模17865.09億。這一數(shù)據(jù)基本代表了中國PE基金行業(yè)的整體規(guī)模。
私募股權(quán)基金業(yè)績是考察和評價基金的最重要指標(biāo)。在全球范圍內(nèi)，各類私募股權(quán)基金業(yè)績對標(biāo)體系（又稱Benchmark）是行業(yè)進(jìn)行業(yè)績比較的重要依據(jù)。國際著名的私募股權(quán)基金B(yǎng)enchmark體系包括Cambridge Associates, Preqin , BISON等。中國國內(nèi)的私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展還處于早期階段，數(shù)據(jù)完善程度尚有所欠缺，且國內(nèi)一直缺乏進(jìn)行專業(yè)基金業(yè)績整理和分析的機(jī)構(gòu)，因此中國區(qū)域內(nèi)的私募股權(quán)基金業(yè)績對標(biāo)體系一直處于空白狀態(tài)。
由于私募股權(quán)基金的“私有”特征，各基金的業(yè)績信息屬于核心數(shù)據(jù)和機(jī)密信息，基金管理人一般僅向其投資人披露其基金管理業(yè)績，外界難以獲知真實和動態(tài)的基金業(yè)績。市場化媒體和數(shù)據(jù)公司一般通過公開信息搜集整理部分?jǐn)?shù)據(jù)，但皆為管中窺豹，只見一斑。
諾承投資作為中國機(jī)構(gòu)類投資人的另類資產(chǎn)配置顧問，在過去三年中代表社保基金、保險公司、地方引導(dǎo)基金、富裕家族通過盡職調(diào)查和投后管理等活動實際調(diào)研了數(shù)百只的基金業(yè)績數(shù)據(jù)，并在持續(xù)更新當(dāng)中。通過搜集、整理、分析PE基金的實際業(yè)績數(shù)據(jù)，經(jīng)過長期的準(zhǔn)備，編制了具有初步統(tǒng)計意義的中國PE基金B(yǎng)enchmark體系。
參照國際標(biāo)準(zhǔn)，在任何一支Benchmark體系中，都不披露或體現(xiàn)某一特定PE基金的名稱和業(yè)績。而是以整體統(tǒng)計的形式，描繪出整體行業(yè)在不同投資年份上的業(yè)績分布情況。一般認(rèn)為，處于行業(yè)前25%的PE基金是表現(xiàn)優(yōu)秀的PE基金。
諾承投資的Benchmark匯集了國內(nèi)眾多知名機(jī)構(gòu)的基金業(yè)績信息，在確保數(shù)據(jù)真實性的前提下，具有一定的行業(yè)代表性。但同時，我們所觀測和搜集的基金數(shù)據(jù)，僅是國內(nèi)PE基金中的一小部分，不能完全代表兩萬億的PE行業(yè)整體情況。
PE基金的收益特征
在基金業(yè)績層面，以IRR作為基本標(biāo)桿，我們可以看到自2004以來至2014年，行業(yè)的中位數(shù)基本高于25%的年化內(nèi)部收益率，而優(yōu)秀基金（前25%）的業(yè)績水平要高于30%。這一業(yè)績水平，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的投資手段，確實體現(xiàn)出了PE行業(yè)的高收益特征。
在風(fēng)險層面，投資失敗的可能性永遠(yuǎn)存在（IRR為負(fù)值），且表現(xiàn)優(yōu)秀基金與表現(xiàn)差基金之間的差距非常大。對于投資人的風(fēng)險即在于，選擇不同的基金管理人，其最終的收益可能存在實質(zhì)性的差異，選擇錯誤的基金管理人，可能帶來極大的投資損失。而一般認(rèn)為，在行業(yè)中僅僅有20%的基金管理人是真正能給投資人帶來收益的。而在中國當(dāng)前魚龍混雜的行業(yè)環(huán)境下，諾承投資認(rèn)為，僅有前10%的基金管理人能為投資人帶來長期和穩(wěn)定的股權(quán)投資收益。因此，在中國選擇PE基金管理人是一個更為突出和嚴(yán)肅的話題。
我們可以看出，從整體分布上，存在著大小年的特征。如2004和2005年是PE基金投資的黃金年份。而在2009年開始投資的PE基金，整體低于行業(yè)的歷史平均水平，體現(xiàn)出在當(dāng)年的基金業(yè)績存在著行業(yè)性的下行趨勢。
需要指出的是，由于PE基金存在著典型的J-Curve曲線特征，即基金的收益率是在長時間生命周期中逐漸釋放和上升的。在Benchmark中的體現(xiàn)則是2004-2006年的基金業(yè)績基本已經(jīng)完全釋放，但是最近幾年剛開始投資的基金，其業(yè)績尚處于J-Curve的下行階段，故幾年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)低谷并不代表未來業(yè)績的走勢。
Benchmark意義何在？
Benchmark體系對基金管理人（GP）、基金投資人（LP）、公眾等具有不同的使用方式：
對GP而言，本Benchmark可以作為一個基本對標(biāo)體系，評價基金管理人的基金業(yè)績和投資組合業(yè)績進(jìn)行整體性評價。具體方式為，依據(jù)初始投資年份，對具體基金或投資組合的業(yè)績進(jìn)行比較，根據(jù)四分位點的分布大體判斷自身所處的行業(yè)位置。
對LP而言，本Benchmark可以作為對基金和GP評價的基本衡量標(biāo)準(zhǔn)。無論是已投資基金，還是潛在投資對象，本Benchmark都可以對基金和管理人的過往業(yè)績進(jìn)行一定程度的比較和評估，由此佐證投資決策。
對公眾而言，本Benchmark可以讓公眾了解PE基金的風(fēng)險和收益特征，在具有明確的收益和風(fēng)險辨識能力的前提下選擇合適的投資工具和投資手段。
對投資行業(yè)而言，本Benchmark可以提供基本的投資收益率基準(zhǔn)，以便于投資人員更好地對行業(yè)趨勢和收益預(yù)期進(jìn)行分析和判斷。
正如前面所言，該Benchmark的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)還不足以代表整體PE基金行業(yè)，我們的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)僅僅是其中一部分較為優(yōu)秀的基金管理人的基金業(yè)績。但是，我們欣慰的一點是，現(xiàn)在已經(jīng)形成了中國本土Benchmark體系的基礎(chǔ)，并可以通過持續(xù)的行業(yè)觀察和投資不斷積累和更新這一體系，以使得最終結(jié)果更為準(zhǔn)確和完整，更具有代表性。
同時，隨著國內(nèi)專業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資人如社?；鸷捅ｋU公司加大另類投資領(lǐng)域的資產(chǎn)配置，我們也更為深刻地理解國內(nèi)PE基金行業(yè)的最新動態(tài)和實際情況，并在此過程中推動PE行業(yè)的完善和專業(yè)化。我們完全有理由相信，中國的PE行業(yè)將在未來較短的時間內(nèi)，達(dá)到和超越國際PE行業(yè)的水平，讓人民幣PE成為具有全球影響力的資本力量。
附：數(shù)據(jù)與說明
Vintage Year（初始投資年份）：指基金或者項目進(jìn)行第一次投資的年份。初始投資年份是業(yè)內(nèi)評價基金業(yè)績的最基礎(chǔ)分類指標(biāo)，一般認(rèn)為具有相同初始投資年份的PE基金方具有業(yè)績可比性。同時，根據(jù)行業(yè)普遍規(guī)律，初始投資年份對于PE基金業(yè)績具有較大影響，也就是業(yè)內(nèi)常說的大小年的概念。
IRR（內(nèi)部收益率）：作為基金業(yè)績報告的基本財務(wù)指標(biāo)，遵照相應(yīng)財務(wù)會計準(zhǔn)則進(jìn)行計算。IRR是計算了時間成本的投資收益，更加關(guān)注投資的效率，是考察PE基金業(yè)績的最重要財務(wù)指標(biāo)。
Multiple（收益倍數(shù)）：作為基金業(yè)績報告的另一基本財務(wù)指標(biāo)，一般以實現(xiàn)價值比投資成本計算。收益倍數(shù)體現(xiàn)了投資的規(guī)模增長情況，但是倍數(shù)是不考慮時間因素的，故不如IRR具有更為精確的評價效果。由于顯著人民幣基金多采用此數(shù)據(jù)，故我們也作為IRR的參照指標(biāo)。
Quartile（四分位數(shù)）：即統(tǒng)計意義上的四分位數(shù)，在國際Benchmark體系中作為重要的劃分標(biāo)準(zhǔn)，一般將四分位數(shù)劃分為：
Upper Quartile：第一四分位，一般認(rèn)為處于第一四分位以上基金是業(yè)績優(yōu)秀基金。
Second Quartile/Median：第二四分位，即中位數(shù)。
Lower Quartile：第三四分位。
Maximum（最大值）：當(dāng)年業(yè)績最大值。
Minimum（最小值）：當(dāng)年業(yè)績最小值。
2015-8-3
