基金凈值定價(jià)能否搖擺起來(lái)？
開(kāi)放式共同基金的誕生無(wú)疑是金融產(chǎn)品歷史上的重大創(chuàng)新，其每個(gè)交易日都計(jì)算份額凈值，從而每個(gè)交易日都可以接受客戶的申購(gòu)和贖回，這種設(shè)計(jì)大大便利了投資者，也將基金行業(yè)正式帶入了飛速增長(zhǎng)的大眾投資時(shí)代。當(dāng)然這種便捷機(jī)制的設(shè)計(jì)同時(shí)也會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，比如各種特殊情況下的基金估值問(wèn)題，以及倍受關(guān)注的巨額申贖問(wèn)題，即基金如何應(yīng)對(duì)大額申購(gòu)和贖回帶來(lái)的沖擊成本，以有效保護(hù)原持有人利益？
目前投資者申購(gòu)或贖回國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金，價(jià)格是以當(dāng)晚發(fā)布的基金單位凈值為準(zhǔn)，申購(gòu)加上申購(gòu)費(fèi)，贖回要扣除贖回費(fèi)。然而這種定價(jià)并沒(méi)有充分體現(xiàn)基金根據(jù)申贖情況調(diào)倉(cāng)的交易及沖擊成本。以大額申購(gòu)為例，雖容易被忽視，卻很可能對(duì)原持有人的收益造成損害——目前基金申購(gòu)費(fèi)設(shè)計(jì)實(shí)際都是銷售機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，而且金額越大手續(xù)費(fèi)率越低，基金資產(chǎn)并無(wú)享受到申購(gòu)費(fèi)，所以大額資金認(rèn)購(gòu)造成的沖擊成本其實(shí)都是由現(xiàn)有投資人承擔(dān)了，一些指數(shù)基金大幅跑輸指數(shù)的緣由往往在此。至于贖回，雖然有一定贖回費(fèi)歸屬基金資產(chǎn)的補(bǔ)償安排，但比例較小，盡管中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性很好，沖擊成本不大，但在行情變化較大以及出現(xiàn)大額贖回時(shí)，微薄的贖回費(fèi)往往是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)沖擊成本的。大額贖回一旦處理不慎對(duì)留存客戶的影響從近期某基金單日凈值烏龍下跌67%事例可見(jiàn)一斑，所幸基金公司隨后修復(fù)了凈值。
貨幣基金由于其特性對(duì)沖擊成本更加的敏感，去年底修訂后的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，當(dāng)貨幣基金同時(shí)滿足現(xiàn)金類資產(chǎn)凈值比例低于5%前偏離度為負(fù)時(shí)，基金須對(duì)單個(gè)基金持有人贖回比例達(dá)1%以上的情況征收強(qiáng)制贖回費(fèi)，費(fèi)率為贖回規(guī)模的1%，這一措施就是為了抵消大額贖回的沖擊成本。
國(guó)內(nèi)外基金業(yè)也做出了一些嘗試以應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回對(duì)開(kāi)放式基金造成的沖擊成本問(wèn)題，如管理層出臺(tái)法規(guī)要求對(duì)頻繁進(jìn)出的資金征收懲罰性贖回費(fèi)，并按比例計(jì)入基金資產(chǎn)，以彌補(bǔ)剩余持有人的損失，一些基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中將贖回費(fèi)大部分甚至全部都計(jì)入基金資產(chǎn)。
在盧森堡和部分歐洲國(guó)家目前廣泛運(yùn)用的擺動(dòng)定價(jià)模式也值得我們多做關(guān)注，其旨在通過(guò)基金凈值的上下擺動(dòng)，使得大額申購(gòu)和贖回者承擔(dān)相應(yīng)的沖擊成本，進(jìn)而避免損害原持有人利益。擺動(dòng)定價(jià)的具體模式為，在當(dāng)日的凈申贖超過(guò)了一定的臨界值（擺動(dòng)門檻）情況下，就略微調(diào)整基金份額的當(dāng)日凈值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)日凈申購(gòu)資金太多時(shí)，，則調(diào)高當(dāng)日申購(gòu)凈值；凈贖回資金太多時(shí)，則調(diào)低當(dāng)日贖回凈值。比如在盧森堡，一只基金往往會(huì)根據(jù)當(dāng)天基金申贖量占基金資產(chǎn)比例來(lái)確定一個(gè)擺動(dòng)門檻，當(dāng)申贖達(dá)到擺動(dòng)門檻時(shí)，申購(gòu)凈值就要乘以某個(gè)大于一的擺動(dòng)因子對(duì)凈值進(jìn)行修正；同樣贖回量超過(guò)擺動(dòng)門檻也需對(duì)每份凈值乘以向下的擺動(dòng)因子。
擺動(dòng)定價(jià)模式所具有相對(duì)更靈活，應(yīng)對(duì)能力更強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)基金行業(yè)，特別對(duì)未來(lái)投資資產(chǎn)類型更多，投資流動(dòng)性較差資產(chǎn)較多的公募基金產(chǎn)品有較大借鑒意義。當(dāng)然引入這一模式也會(huì)遇到一些的技術(shù)上難點(diǎn)：首先，擺動(dòng)門檻如何規(guī)定，申贖資金量達(dá)到多少算“太高”呢？其次，擺動(dòng)因子即對(duì)基金凈值調(diào)整多少才合適呢？規(guī)定的太死怕起不到作用，太松又可能被管理人濫用；再次，投資資產(chǎn)的領(lǐng)域不同，在擺動(dòng)定價(jià)方面也應(yīng)有差異。從海外實(shí)踐來(lái)看，基金管理人會(huì)先設(shè)定初始擺動(dòng)門檻和因子，在運(yùn)作過(guò)程中根據(jù)情況調(diào)整。另外國(guó)內(nèi)客戶的習(xí)慣問(wèn)題也不得不列入考慮，因?yàn)榭蛻粼谏贲H時(shí)無(wú)法預(yù)知整體申贖資金的比例大小，從而也無(wú)法預(yù)知相應(yīng)的擺動(dòng)因子。
總的來(lái)看，開(kāi)放式基金可隨時(shí)申贖這種高流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)也需要一系列的配套制度來(lái)支持，一些特殊情形也往往可能對(duì)現(xiàn)有制度不斷提出新的挑戰(zhàn)。
2016-2-25
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