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公募FOF靜待“臨門(mén)一腳”

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

公募FOF靜待“臨門(mén)一腳”

　　“我去年在戰(zhàn)略發(fā)展部做FOF，今年1月轉(zhuǎn)到量化投資部做MOM，投研上變化不大，無(wú)論從資產(chǎn)配置還是到個(gè)基篩選，都有一套自上而下的量化指標(biāo)模型，只是賬戶設(shè)計(jì)上不太一樣?！蹦炒笮凸蓟鸬耐堆腥耸糠Q，該基金公司所擁有的FOF/MOM投研人員近20人，多來(lái)自于幾家券商的基金評(píng)價(jià)團(tuán)隊(duì)和金融工程團(tuán)隊(duì)，定性和定量人員各占一半。同時(shí)，他們此前雖然一直是做公募專戶產(chǎn)品，選的是私募基金，但同期所積累的定性定量方法，實(shí)際已為“公管公”的開(kāi)閘做好了準(zhǔn)備。

　　此非個(gè)例。記者同樣獲悉，銀華、華夏、嘉實(shí)、博時(shí)、天弘等多家基金公司已有FOF研究團(tuán)隊(duì)。有的是在多個(gè)部門(mén)儲(chǔ)備FOF投研人員，有的則是成立了專門(mén)的資產(chǎn)配置小組整合資源，還有的大公司在市場(chǎng)部成立內(nèi)部產(chǎn)品的“配置研究員”，起初是為了向投資者及時(shí)更新公司的產(chǎn)品情況、推薦“類FOF”的內(nèi)部組合，久而久之也成為組合基金研究的雛形。

　　另?yè)?jù)媒體報(bào)道，對(duì)于公募FOF政策之門(mén)打開(kāi)市場(chǎng)早有預(yù)期，因此在公募FOF未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展之前，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的專戶和子公司FOF產(chǎn)品已達(dá)40余只，其中17只是今年完成備案的，涉及的基金子公司達(dá)到10余家。其中，中歐基金、天弘基金、華夏基金旗下子公司備案的FOF產(chǎn)品最多，每家4-5只不等；泰達(dá)宏利、德邦基金、深圳平安大華旗下子公司備案的FOF產(chǎn)品達(dá)3只；民生加銀、招商財(cái)富、南方資本、信誠(chéng)、廣發(fā)基金子公司也均有1只產(chǎn)品備案。

　　上述大型基金投研人士表示，基金公司在FOF專戶產(chǎn)品上積累投資管理和產(chǎn)品運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，無(wú)疑會(huì)對(duì)申報(bào)公募FOF有所幫助，而且目前篩選、配置的還是私募基金，尚存在信息披露不完全、申贖時(shí)間不一致等問(wèn)題，未來(lái)隨著“公選公”的落地，這些問(wèn)題只會(huì)更易而非更難解決。不過(guò)，濟(jì)安金信副總經(jīng)理王群航則認(rèn)為，“原來(lái)備案的專戶FOF都是按照私募的方式在運(yùn)作，這些經(jīng)驗(yàn)是否適用于公募FOF還很難講”。

　　事實(shí)上，公募“戰(zhàn)略性”儲(chǔ)備FOF有其天然的內(nèi)生動(dòng)力。招商證券（600999）固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的一份報(bào)告顯示，在美國(guó)所有FOF基金類型中占比最大的目標(biāo)日期基金(也稱生命周期基金)，對(duì)FOF過(guò)去十幾年資產(chǎn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)巨大。根據(jù)2015 Investment Company Fact Book的報(bào)告，在過(guò)去十年，目標(biāo)日期基金總共獲得現(xiàn)金流入4330億美元；僅在2014年，基金凈現(xiàn)金流入450億美元，年末總資產(chǎn)達(dá)到了7030億美元。如今，前十家公募FOF基金管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)占到整個(gè)市場(chǎng)74%的規(guī)模，排名前三的為領(lǐng)航基金、富達(dá)基金和普信基金，這三家基金占到市場(chǎng)50%的規(guī)模。而業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，“公管公”的開(kāi)閘，料將啟動(dòng)一個(gè)萬(wàn)億體量的新市場(chǎng)，相比起已發(fā)展多年但規(guī)模仍未破千億元的私募FOF，規(guī)模上是一次巨大的提升，且有著平滑業(yè)績(jī)、多元化資產(chǎn)配置等多重功效，因此對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，搶占新市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的誘惑無(wú)疑是巨大的。同時(shí)，王群航認(rèn)為，等待“征求意見(jiàn)稿”正式頒布之后，它也應(yīng)該成為私募行業(yè)參照的標(biāo)桿，“私管公”將會(huì)隨之壯大，從而在整個(gè)基金行業(yè)形成良性循環(huán)。

　　私募FOF業(yè)績(jī)參差不齊

　　不過(guò)，理想很豐滿，而現(xiàn)實(shí)總是很骨感。為公募FOF探尋“漫漫長(zhǎng)路”的私募FOF(基金管理人主體為券商資管、私募基金、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等)似乎整體表現(xiàn)不盡如人意。

　　格上理財(cái)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年，A股整體跌幅超過(guò)40%，其中665只私募基金獲得正收益，相對(duì)價(jià)值策略和股票策略所占比例最高，分別達(dá)到36.54%和30.98%，而組合基金中獲得正收益的僅為1.2%，僅高于海外策略基金的0.6%。并且，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，就股災(zāi)以來(lái)的表現(xiàn)，30只券商系FOF平均虧損達(dá)到25%，兩只FOF虧損超過(guò)40%，而147只私募系FOF平均虧損也不小，69只虧損超過(guò)20%。

　　王群航分析稱，私募FOF過(guò)去整體業(yè)績(jī)不佳，主要是私募基金標(biāo)的本身信息披露較少，相關(guān)機(jī)構(gòu)尤其是券商系管理人缺乏專門(mén)成建制的研究團(tuán)隊(duì)和外部專業(yè)投顧，以及券商、銀行團(tuán)隊(duì)缺乏相應(yīng)考核激勵(lì)等共同因素造成。另外還有個(gè)別歷史遺留問(wèn)題，例如券商FOF業(yè)務(wù)和傭金分倉(cāng)掛鉤，但傭金分倉(cāng)不能進(jìn)入基金資產(chǎn)，這無(wú)疑會(huì)影響基金本身凈值的表現(xiàn)等。不過(guò)，他認(rèn)為，這些歷史問(wèn)題會(huì)隨著FOF業(yè)務(wù)的進(jìn)一步深入而逐漸被解決或替代。

　　“有一只券商資管管理的FOF，主要業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人竟然是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的老總，他認(rèn)為做好FOF就是把幾大明星私募管理人聚起來(lái)做個(gè)訪談，選擇其中的績(jī)優(yōu)基金做個(gè)拼盤(pán)即可，但這顯然不是做好組合基金的核心所在?！蹦迟Y深基金研究人士告訴記者，這位老總后來(lái)自己奔私做老總，按照他的思路管理了一只股票多頭型MOM產(chǎn)品，也算是明星產(chǎn)品，1億元的初始規(guī)模，半年多時(shí)間后，現(xiàn)在只剩7000多萬(wàn)元。“這就是沒(méi)有理解組合基金的核心本質(zhì)、沒(méi)有做好真正的資產(chǎn)配置、基金想依托于明星管理人的個(gè)人能力所造成的?！彼f(shuō)。

　　王群航亦表示，做好FOF的業(yè)績(jī)最重要的是做好大類資產(chǎn)配置，其次是在細(xì)分資產(chǎn)類別中精挑細(xì)選績(jī)優(yōu)的管理人。無(wú)論在哪個(gè)層面，定性只是其中一種方法，更要輔之以定量的手段才能完成篩選和配置。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，典型的FOF投資流程應(yīng)該包括四個(gè)階段：第一，確定合理的FOF投資偏好，制定收益目標(biāo)，完成產(chǎn)品設(shè)計(jì)；第二，根據(jù)制定的產(chǎn)品配置特性，設(shè)置合理的投資策略；第三，對(duì)于不同的投資標(biāo)的篩選合適的基金產(chǎn)品；最后，進(jìn)行事后風(fēng)險(xiǎn)控制與績(jī)效評(píng)估。然而，國(guó)內(nèi)FOF基金普遍忽視了前兩個(gè)階段，直接從第三階段基金篩選入手，失去了FOF基金在設(shè)立時(shí)的最初目的。同時(shí)，從基金篩選開(kāi)始的投資流程還可能會(huì)放大整體風(fēng)險(xiǎn)，選出不合適的基金標(biāo)的的概率很高，這也是造成國(guó)內(nèi)FOF凈值表現(xiàn)普遍不佳的重要原因。

　　“由于研究力量的缺乏，F(xiàn)OF管理人對(duì)基金的選擇大多數(shù)還處于約談基金經(jīng)理的感性階段；對(duì)未來(lái)發(fā)展評(píng)判模型的缺失使得基金選擇僅靠歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，無(wú)法支撐整個(gè)投資決策的穩(wěn)定?！鄙鲜鲑Y深基金研究人士表示，不過(guò)，也有FOF管理人體現(xiàn)出了強(qiáng)大的投研能力和控制能力，“我了解的一家華南大型公募基金的專戶團(tuán)隊(duì)，在配置層面，不僅是在不同權(quán)重配比下估算收益和風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略等方式來(lái)做到風(fēng)險(xiǎn)的真正分散，而非僅是基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的分散；選基金組合庫(kù)的時(shí)候，也會(huì)‘因基制宜’，如果是已經(jīng)熟悉的策略，會(huì)更偏向定性的調(diào)研和判斷，對(duì)于比較生疏的策略，則會(huì)更加依賴量化模型。而且他們選子策略的管理人也非常嚴(yán)格?！?br>
　　核心在于有效的資產(chǎn)配置

　　不過(guò)，上述多位基金研究人員及從業(yè)人員一致認(rèn)為，對(duì)于FOF的評(píng)價(jià)不應(yīng)單純以一時(shí)業(yè)績(jī)論短長(zhǎng)，而要在辨別其不同細(xì)分類別的前提下，認(rèn)清其資產(chǎn)配置的核心本質(zhì)。例如，股票型FOF、固收型FOF、配置型FOF和另類投資FOF，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也無(wú)法相互比較；外部型FOF、內(nèi)部型FOF、混合型FOF由于收取費(fèi)率的不同，也會(huì)最終影響基金凈值的表現(xiàn)；主動(dòng)型FOF和被動(dòng)型FOF則會(huì)因其投資目標(biāo)的不同而產(chǎn)生完全迥異的策略，比如“核心-衛(wèi)星”FOF和指數(shù)增強(qiáng)型策略等等。

　　而如何做有效的資產(chǎn)配置，是考驗(yàn)基金管理人功底的最重要指標(biāo)。海通證券（600837）金融工程團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)配置方法是建立在資產(chǎn)的基本分類、回報(bào)率和波動(dòng)水平之上的，這種方法看似將風(fēng)險(xiǎn)分散，但由于不同資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，反而會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)的不均衡。尤其是在重大風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)臨的時(shí)候，投資組合往往極其脆弱。因此，一種通過(guò)平衡分配不同資產(chǎn)類別在組合風(fēng)險(xiǎn)中的貢獻(xiàn)度、從而實(shí)現(xiàn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略”在FOF中有著極為重要的意義和廣泛的實(shí)用價(jià)值。

　　海通證券在報(bào)告中舉例稱，一個(gè)50%股票和50%債券的投資組合看似進(jìn)行了分散化投資，但并沒(méi)有帶來(lái)實(shí)際的好處。一方面，由于股票的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券，因此，50%的股票可能貢獻(xiàn)了整個(gè)組合絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，整個(gè)組合將會(huì)在股票的主導(dǎo)下隨行情大幅波動(dòng)。另一方面，由于債券的收益又很低，導(dǎo)致組合的預(yù)期收益隨債券的加入大幅降低。這樣來(lái)看，雖然投資者選擇了兩個(gè)相關(guān)性很低的資產(chǎn)構(gòu)建組合，但結(jié)果卻是在風(fēng)險(xiǎn)和收益兩端都沒(méi)能討得便宜。那么，如果給予債券合理的杠桿使其波動(dòng)水平與組合中的股票資產(chǎn)相當(dāng)，那么債券的預(yù)期收益與預(yù)期波動(dòng)率都會(huì)增大。持有該組合時(shí)只要賭對(duì)一邊行情，就會(huì)產(chǎn)生可觀的收益。從這個(gè)角度來(lái)看，盡管債券部分的風(fēng)險(xiǎn)被加大，但整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有被某一類資產(chǎn)所支配，反而起到了有效分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。該策略的提出者——橋水聯(lián)合基金的創(chuàng)始人Ray Dalio——提倡配置風(fēng)險(xiǎn)，而不是配置資產(chǎn)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法控制的是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，也就是整個(gè)投資組合的波動(dòng)性，而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)控制的是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，讓各資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)處于相對(duì)平衡的水平。

　　另一種更為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念則是設(shè)立一攬子風(fēng)險(xiǎn)因子，以此為基礎(chǔ)分解投資組合中的資產(chǎn)并進(jìn)行優(yōu)化。在這個(gè)體系下，資產(chǎn)配置的核心是資產(chǎn)所內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)因子類別的平衡。在收益相當(dāng)?shù)那闆r下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合相比于傳統(tǒng)資產(chǎn)配置組合依舊在波動(dòng)率和回撤方面有著較大的優(yōu)勢(shì)。

　　“無(wú)論定量還是定性，本質(zhì)出發(fā)點(diǎn)都是做好有效的大類資產(chǎn)配置。定量可以解決基礎(chǔ)數(shù)據(jù)工作和更精準(zhǔn)的效率提升，定性則是為了更大程度地防止黑天鵝事件事件的發(fā)生，均不可偏廢。而FOF發(fā)展更關(guān)鍵的是，有大量?jī)?yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可供篩選，‘巧婦難為無(wú)米之炊’，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)解決了數(shù)量的問(wèn)題，而更關(guān)鍵的是我們的市場(chǎng)走向成熟，這樣無(wú)論哪種類型的FOF研究手段，都有其用武之地?！鄙鲜龌鹧芯咳耸糠Q。

　　“猛然間發(fā)現(xiàn)，全世界都要做FOF(基金中的基金)了?！蹦乘侥既耸吭谂笥讶Ω锌?。在某種程度上，此言非虛。今年以來(lái)，隨著資產(chǎn)荒的持續(xù)發(fā)酵和投資者對(duì)大類資產(chǎn)配置的旺盛需求，F(xiàn)OF管理人已經(jīng)由傳統(tǒng)的基金專戶及子公司、券商資管、私募基金、第三方財(cái)富管理快速蔓延至銀行、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)。“僅某家國(guó)有商業(yè)銀行，就有私行部、資管部、個(gè)金部三條線的負(fù)責(zé)人和我們有業(yè)務(wù)聯(lián)系，為入選FOF投顧做準(zhǔn)備?！北本┠持侥嫉那廊耸扛嬖V記者。

　　不過(guò)，真正燃爆此輪FOF熱情的則是6月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱“征求意見(jiàn)稿”)，此舉意味著暢想多年的公募FOF(僅指“公管公”產(chǎn)品)有望正式落地，樂(lè)觀人士認(rèn)為可帶動(dòng)萬(wàn)億體量資金入市，使得組合基金在私募FOF已經(jīng)投資運(yùn)行多年后，能夠真正在規(guī)模上迎來(lái)一次質(zhì)的飛躍。

　　然而，硬幣總有AB面。FOF大熱的B面在于，已放行的私募FOF雖然不乏績(jī)優(yōu)選手，但在整體表現(xiàn)上似乎遠(yuǎn)低預(yù)期。分析人士認(rèn)為，究其原因，產(chǎn)品定位、基金研究、資產(chǎn)配置，每個(gè)環(huán)節(jié)深入與否及是否得到貫徹執(zhí)行，都會(huì)影響最終表現(xiàn)。而多年來(lái)私募FOF的運(yùn)作實(shí)踐，為公募FOF“少走彎路”提供了方向：無(wú)論是研究還是配置，定性之余加強(qiáng)定量的手段，越來(lái)越成為共識(shí)。