亚洲精品国产探花,120分钟做爰免费视频,韩国女主播bj大尺度网站

投資者教育

FOF發(fā)展思考以及與ETF基金關系

來源：華寶證券研究團隊

FOF發(fā)展思考以及與ETF基金關系

　　
　　一、當前國內FOF發(fā)展的時代背景
　　
　?。?）資產管理收益來源與市場有效性

　　談及FOF，第一個需要解答的問題是資產管理收益主要來自哪里？作為最成功的高校捐贈管理基金，耶魯大學基金會的經驗或許值得借鑒。依據耶魯大學實踐，基金會的收益來源主要分為三大部分：

　?。?）資產配置

　?。?）擇時（包括再平衡）

　?。?）證券選擇

　　隨著金融市場有效性的提高，基金難以持續(xù)性的通過證券選擇獲取收益，而從擇時角度來看，金融市場具有很大程度的不可預測性，因此作為行業(yè)視角而言，資產管理長期的收益更多的取決于資產配置能力，所以在實踐上，耶魯大學管理基金也會將資產配置重要性放在第一位。
　　
　　（2）資產荒、市場有效性與資產配置
　　
　　中國經濟增速中樞下滑，成為資產荒的宏觀背景，具體表現是貨幣基金收益率從4的時代滑向2，十年期國債破3，分級A、低風險高收益率的城投債等迅速被填平，P2P和銀行理財收益全面下行……，資產荒意味著資產價值加速發(fā)現，市場有效性迅速提高，不同參與主體在不同市場之間的套利空間日益縮小，資產之間的夏普比率割裂失衡現象得到一定程度的修復平衡。

　　收益的反面是風險，資產荒下預期收益降低同時意味著風險提升，單個資產收益為負的概率增加，因此風險管理在資產管理中重要性大幅提升，絕對收益者更加需要重視資產配置。

　　資產荒帶來的結果是市場有效性開始在各個層面提高，其過程為從最底層的單個證券開始，最終表現在各屬類資產，再表現在更上一層面的各大類資產被迅速填平，比如分級A在去年股市大幅下行后整體迅速填平，但高折價的低約定收益率品種上漲更多，類似的股票市場業(yè)績好的行業(yè)如白酒大幅上漲，而其中龍頭貴州茅臺又相對白酒上漲得更多。

　　未來證券選擇收益在組合中貢獻將更加收縮，在子基金層面，被動投資比例將得到提升。2014年以來，指數基金和被動投資得到迅速發(fā)展，包括分級、ETF、LOF迅速被投資者廣泛了解，今年以來國企、軍工、證券ETF陸續(xù)發(fā)行，未來特別是細分行業(yè)、主題、因子等ETF有望迅速發(fā)展。

　　（3）FOF的核心價值
　　
　　一方面是被動化投資的興起，另一方面是資產配置的重要性提升，FOF成為新的資產管理時代的突破口，FOF的最大的價值就是資產配置，而被動投資的各類指數基金為FOF提供了廣泛的、低成本的工具。未來的公募FOF中，主動管理被動類（AFOIF）基金有望成為市場主流模式，首先，該模式在母基金層面通過客戶需求選擇不同的策略進行資產配置，比如風險平價策略、目標周期型策略等，其次，子基金層面選擇最合適的被動工具，比如需要配置石油相關資產，產品形態(tài)是選擇ETF還是分級LOF，而跟蹤指數是跟蹤石油股票指數基金還是石油原油商品，資產荒下未來FOF前景巨大。

　　二、FOF基金核心能力—資產配置
　　
　　首先，資產配置需要根據客戶需求設置配置目標，可以配置的目標有收益、風險、生命周期、夏普比率等。其次只有符合經濟和金融市場規(guī)律的配置目標才需要作為戰(zhàn)略層面響應。從美國的經驗來看，FOF中占比超過80%的策略是目標周期策略，由于客戶風險偏好與生命周期匹配為目標且符合金融原理，策略取得了巨大成功。

　　資產配置本質上是根據經濟規(guī)律，尋找到經濟過程中的收益驅動因子（比如經濟增長因子），并將具有邏輯上而非純粹統計上的低相關或者負相關的因子進行組合，以獲取收益并降低組合收益的波動性。需要注意的是，在經濟金融環(huán)境發(fā)生大的變化后，收益驅動因子也會相應發(fā)生大的變化，同時因子之間邏輯變化帶來因子相關性變化，這些變化在資產配置中需要重點考慮。

　　常見資產配置策略可分為以下幾種：

　　（1）目標周期型策略
　　
　　目標周期型基金又分為兩種：一種是目標風險基金，比如John Hancock生活方式保守基金，生活方式穩(wěn)健基金，生活方式成長基金，以風險作為目標導向；另外一種是以到期日為目標導向的目標到期日基金，比如Pimco發(fā)行的RealRetirement2020基金，以退休日期為目標，股票高風險資產比例隨著到期日的接近而不斷降低，債券類低風險資產不斷提高。
　　
　　（2）全天候風險平價策略
風險平價策略通過權重設置，使得每類資產或者每個因子的風險貢獻接近，避免單個資產或因子出現較大虧損時過度影響到組合表現，比如黃金和權益資產的組合，若黃金波動性只有權益資產的一半，投資者可將組合中黃金的配置比例大致設置為權益資產的兩倍，風險平價策略提升了夏普比率，其代價是降低了組合預期收益，但通過杠桿操作可以提升組合收益同時保持高的夏普比率。
　　
　　其他的資產配置策略，比如風格、行業(yè)輪動等，短期而言在戰(zhàn)術上具有一定價值，但是從FOF行業(yè)發(fā)展的歷史經驗看，難以具備長期戰(zhàn)略價值。
　　
　　FOF基金運作關鍵在于工具選擇
　　
　　完成資產配置后，首先需要根據因子或者大類資產配置結果選擇對應的標的，若需要配置利率因子，高收益?zhèn)^不是好的標的，因為高收益?zhèn)鶑娘L險角度看與股權溢價更接近，而要配置避險因子，可以選擇黃金、國債以及現金，但是通脹時期，現金和國債可不是避險的好資產。
　　
　　其次需要選擇合適的產品形態(tài)，同樣配置通脹因子，TIP掛鉤的ETN、商品ETF都可以選擇，但ETN跟蹤誤差為0，而商品ETF除了滾動操作帶來的跟蹤誤差外可能還會受到其他因素影響。再比如配置黃金資產，黃金股票ETF就比黃金ETF彈性可能更大，但是股票ETF受股市整體大盤影響。以及配置地產行業(yè)，不同產品掛鉤指數也有差異，比如300等權地產指數偏重地產大盤股且等權重設置，中證800地產指數側重全市場地產股并且采取市值加權。
　　
　　此外，除了產品形態(tài)帶來的跟蹤效果外，產品費率和杠桿等也需要在配置中考慮。
　　
　　三、ETF基金在FOF發(fā)展中優(yōu)勢
　　
　?。?）費用低廉
　　
　　ETF管理費率更低，平均而言，國內基金中主動管理費約為1.5%，開放式指數基金（含LOF）管理費多數為1%，而ETF則低至0.5%，同時ETF避免了申購贖回費率，考慮到FOF的雙重費率問題， ETF在費率上具有優(yōu)勢。
　　
　　（2）跟蹤效果好
　　
　　ETF跟蹤效果更好，一般ETF法律文件規(guī)定年化跟蹤誤差不超過2%，而其他指數基金和LOF這一規(guī)定值是4%，ETF實物申購贖回避免了補券拋券帶來的沖擊，從而指數跟蹤效果更好。
　　
　　（3）透明度高

　　ETF更加透明，ETF每日公布基金申購贖回清單，透明度更高，其他指數基金在特定時期，比如分級指數基金下折時，會較大幅度減倉儲備流動性以應對下折后贖回，導致這段時間透明度低。
　　
　　（4）交易便利和收益增強

　　ETF交易更加便利，投資者可以在交易時間連續(xù)交易，而場外指數基金一天只有一個交易時點，同時ETF的套利機制，使得投資者可以進行收益增強。
　　
　　四、ETF基金池種類
　　
　　（1）股票型基金池
　　
　　股票權益ETF工具豐富多樣，既包含了50ETF、300ETF寬基產品，也有軍工ETF、證券ETF、醫(yī)藥ETF等行業(yè)產品，既有體現風格的價值ETF和成長ETF，也有體現規(guī)模的超大ETF和中盤ETF，既有體現公司治理的治理ETF，還有體現Smartbeta因子的等權ETF，另外也有歐洲和美國等境外的德國30ETF、標普500ETF。
　　
　　Smartbeta類ETF產品，區(qū)別于市值加權ETF的追漲特性，其權重根據股票波動率、基本面或者其他方式計算，因此具有不同的收益風險特征，以南方小康ETF為例，其權重根據營業(yè)收入、現金流和凈資產等財務指標計算，行業(yè)分布均衡，是一只價值投資特征非常明顯的基本面類ETF產品。
　　
　　（2）債券型基金池
　　
　　債券ETF可以分為投資利率債的國債ETF，和投資信用債的企債ETF、城投ETF。未來按照久期和信用評級進一步細分的債券ETF有望進一步豐富。
　　
　　國債ETF，其成分債久期基本在5年左右，因此國債ETF投資主要關注5年期即期利率。
　　
　　企債ETF，跟蹤滬市30只規(guī)模流動性最好的企業(yè)債券，成分在不同久期上較為均勻分散是當前企債指數的重要特征，因此利率曲線上的每一個點變化都會對企債ETF影響重大。未來指數成分調整可能改變指數在久期上的分布情況，因此需要關注指數成分調整帶來的企債ETF在不同久期上的風險暴露變化情況。
　　
　　（3）商品型基金池
　　
　　商品ETF具有抗通脹的作用，目前國內的商品ETF主要是指黃金ETF（華安、國泰黃金ETF），未來會出現其他貴金屬（白銀ETF），農產品相關ETF產品。對于黃金來講，其收益來自人民幣對美元的貶值、通脹、避險情緒以及低利率的驅動，其中避險和通脹因素的重要性高于其他因子，但是不排除未來匯率貶值因素將扮演更重要角色。
　　
　　（4）現金管理基金池
　　
　　現金管理工具貨幣ETF（華寶添益、銀華日利等），是FOF基金倉位管理、避險和流動性管理的重要工具，但貨幣ETF避險功能與國債和黃金ETF避險上有一定區(qū)別。
　　
　　ETF基金構建FOF實例
　　
　　ETF是被動式產品，管理費率較低；指數化投資，其投資標的明確，且跟蹤誤差小。因此，ETF可以作為資產配置和構建FOF的良好工具。
　　
　　iShares 在2008年上市了七只不同目標日期的配置型ETF產品：Target Date 2010 ETF，Target Date 2015 ETF，Target Date 2020 ETF，Target Date 2025 ETF，Target Date 2030 ETF，Target Date 2035 ETF，Target Date 2040 ETF。后來，在2011年又上市了兩只：Target Date 2045 ETF，Target Date 2050 ETF。這九只ETF產品均為FOF,持有的主要標的成份相同，均為iShare發(fā)行的ETF產品，不同的是成份ETF在這九只FOF產品的凈值占比不同，志在為不同年份的退休者進行資產配置，其配置的資產包括：股票、債券、REIT等，其中，股票可細分為美國大盤、美國中盤、美國小盤、非美發(fā)達股票市場、新興市場股票等，債券又細分為投資級的美國國債、政府債券、企業(yè)債，以及高收益企業(yè)債和通脹保值債券等。通過調整不同類別資產的比例實現不同的風險收益特征，來匹配不同年份退休者的風險承受能力。目標年份越遠，股票ETF和REIT ETF占比約大，債券ETF占比越小，所承受的風險越大收益也大；反之，股票ETF和REIT ETF占比約小，債券ETF占比越大，所承受的風險越小收益也小。
　　
　　下面以Target Date 2030 ETF為例詳細介紹成份ETF產品。
　　
　　股票類成份ETF：iShares Core S&P 500 ETF占比32.92%，跟蹤指數為標準普爾500指數，管理費率0.07%；iShares CoreS&P Mid-Cap ETF占比10.89%,跟蹤指數為標準普爾400中型股指數，管理費率0.15%；iShares Core S&P Mid-Cap ETF占比3.63%，跟蹤指數為標準普爾600小型股指數，管理費率0.17%；iShares MSCI EAFE占比20.11%，跟蹤指數MSCIEAFEIndex(Europe,Australia,FarEast)，主要投向歐洲、澳洲、遠東地區(qū)等的發(fā)達國家權益資本市場，管理費率0.34%；iShares MSCI Emerging Markets ETF占比2.67%，MSCI新興市場指數，管理費率0.67%。
　　
　　債券類成份ETF：iShares Core US Aggregate Bond ETF占比19.04%,跟蹤指數為巴克萊美國綜合債券指數，主要投向投資級的國庫券、政府相關債券、企業(yè)債、MBS等，管理費率0.08%；iShares Short TreasuryBondETF占比6.26%，跟蹤指數為巴克萊美國短期國債指數,主要投向久期為一個月到一年的國債，管理費率為0.15%；iSharesiBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF占比2.21%，主要投向在美國流通的以美元計價的高收益公司債，管理費率0.50%；iShares TIPS Bond ETF占比1.13%，主要投向美國通脹保值債券，管理費率0.20%。
　　
　　REIT ETF:iShares Cohen& Steers REIT ETF占比0.91%，主要投向美國房地產投資信托，管理費率0.35%。
這十大成份ETF中，有五只股票ETF、四只債券ETF和一只REIT ETF，加權平均的管理費率為0.17%。Target Date 2030 ETF的管理費率為0.30%。兩重收費加總的管理費率僅有0.47%，甚至低于美國無杠桿ETF的平均費率0.49%。這很好的解決了FOF雙重收費高費率的難題。
　　
　　另外，iShareTarget Date 2030ETF 持倉主要成份均為iShare公司發(fā)行的ETF產品。這樣，FOF產品的推廣發(fā)行，有利于提高公司旗下ETF產品的市場占有率。總之，海外FOF的領先供應商也是ETF的最大供應商，這并非偶然。

2016年8月17日