FOF發(fā)展思考以及與ETF基金關(guān)系
一、當前國內(nèi)FOF發(fā)展的時代背景
?。?）資產(chǎn)管理收益來源與市場有效性
談及FOF，第一個需要解答的問題是資產(chǎn)管理收益主要來自哪里？作為最成功的高校捐贈管理基金，耶魯大學基金會的經(jīng)驗或許值得借鑒。依據(jù)耶魯大學實踐，基金會的收益來源主要分為三大部分：
?。?）資產(chǎn)配置
（2）擇時（包括再平衡）
?。?）證券選擇
隨著金融市場有效性的提高，基金難以持續(xù)性的通過證券選擇獲取收益，而從擇時角度來看，金融市場具有很大程度的不可預測性，因此作為行業(yè)視角而言，資產(chǎn)管理長期的收益更多的取決于資產(chǎn)配置能力，所以在實踐上，耶魯大學管理基金也會將資產(chǎn)配置重要性放在第一位。
（2）資產(chǎn)荒、市場有效性與資產(chǎn)配置
中國經(jīng)濟增速中樞下滑，成為資產(chǎn)荒的宏觀背景，具體表現(xiàn)是貨幣基金收益率從4的時代滑向2，十年期國債破3，分級A、低風險高收益率的城投債等迅速被填平，P2P和銀行理財收益全面下行……，資產(chǎn)荒意味著資產(chǎn)價值加速發(fā)現(xiàn)，市場有效性迅速提高，不同參與主體在不同市場之間的套利空間日益縮小，資產(chǎn)之間的夏普比率割裂失衡現(xiàn)象得到一定程度的修復平衡。
收益的反面是風險，資產(chǎn)荒下預期收益降低同時意味著風險提升，單個資產(chǎn)收益為負的概率增加，因此風險管理在資產(chǎn)管理中重要性大幅提升，絕對收益者更加需要重視資產(chǎn)配置。
資產(chǎn)荒帶來的結(jié)果是市場有效性開始在各個層面提高，其過程為從最底層的單個證券開始，最終表現(xiàn)在各屬類資產(chǎn)，再表現(xiàn)在更上一層面的各大類資產(chǎn)被迅速填平，比如分級A在去年股市大幅下行后整體迅速填平，但高折價的低約定收益率品種上漲更多，類似的股票市場業(yè)績好的行業(yè)如白酒大幅上漲，而其中龍頭貴州茅臺又相對白酒上漲得更多。
未來證券選擇收益在組合中貢獻將更加收縮，在子基金層面，被動投資比例將得到提升。2014年以來，指數(shù)基金和被動投資得到迅速發(fā)展，包括分級、ETF、LOF迅速被投資者廣泛了解，今年以來國企、軍工、證券ETF陸續(xù)發(fā)行，未來特別是細分行業(yè)、主題、因子等ETF有望迅速發(fā)展。
（3）FOF的核心價值
一方面是被動化投資的興起，另一方面是資產(chǎn)配置的重要性提升，F(xiàn)OF成為新的資產(chǎn)管理時代的突破口，F(xiàn)OF的最大的價值就是資產(chǎn)配置，而被動投資的各類指數(shù)基金為FOF提供了廣泛的、低成本的工具。未來的公募FOF中，主動管理被動類（AFOIF）基金有望成為市場主流模式，首先，該模式在母基金層面通過客戶需求選擇不同的策略進行資產(chǎn)配置，比如風險平價策略、目標周期型策略等，其次，子基金層面選擇最合適的被動工具，比如需要配置石油相關(guān)資產(chǎn)，產(chǎn)品形態(tài)是選擇ETF還是分級LOF，而跟蹤指數(shù)是跟蹤石油股票指數(shù)基金還是石油原油商品，資產(chǎn)荒下未來FOF前景巨大。
二、FOF基金核心能力—資產(chǎn)配置
首先，資產(chǎn)配置需要根據(jù)客戶需求設置配置目標，可以配置的目標有收益、風險、生命周期、夏普比率等。其次只有符合經(jīng)濟和金融市場規(guī)律的配置目標才需要作為戰(zhàn)略層面響應。從美國的經(jīng)驗來看，F(xiàn)OF中占比超過80%的策略是目標周期策略，由于客戶風險偏好與生命周期匹配為目標且符合金融原理，策略取得了巨大成功。
資產(chǎn)配置本質(zhì)上是根據(jù)經(jīng)濟規(guī)律，尋找到經(jīng)濟過程中的收益驅(qū)動因子（比如經(jīng)濟增長因子），并將具有邏輯上而非純粹統(tǒng)計上的低相關(guān)或者負相關(guān)的因子進行組合，以獲取收益并降低組合收益的波動性。需要注意的是，在經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生大的變化后，收益驅(qū)動因子也會相應發(fā)生大的變化，同時因子之間邏輯變化帶來因子相關(guān)性變化，這些變化在資產(chǎn)配置中需要重點考慮。
常見資產(chǎn)配置策略可分為以下幾種：
（1）目標周期型策略
目標周期型基金又分為兩種：一種是目標風險基金，比如John Hancock生活方式保守基金，生活方式穩(wěn)健基金，生活方式成長基金，以風險作為目標導向；另外一種是以到期日為目標導向的目標到期日基金，比如Pimco發(fā)行的RealRetirement2020基金，以退休日期為目標，股票高風險資產(chǎn)比例隨著到期日的接近而不斷降低，債券類低風險資產(chǎn)不斷提高。
（2）全天候風險平價策略
風險平價策略通過權(quán)重設置，使得每類資產(chǎn)或者每個因子的風險貢獻接近，避免單個資產(chǎn)或因子出現(xiàn)較大虧損時過度影響到組合表現(xiàn)，比如黃金和權(quán)益資產(chǎn)的組合，若黃金波動性只有權(quán)益資產(chǎn)的一半，投資者可將組合中黃金的配置比例大致設置為權(quán)益資產(chǎn)的兩倍，風險平價策略提升了夏普比率，其代價是降低了組合預期收益，但通過杠桿操作可以提升組合收益同時保持高的夏普比率。
其他的資產(chǎn)配置策略，比如風格、行業(yè)輪動等，短期而言在戰(zhàn)術(shù)上具有一定價值，但是從FOF行業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗看，難以具備長期戰(zhàn)略價值。
FOF基金運作關(guān)鍵在于工具選擇
完成資產(chǎn)配置后，首先需要根據(jù)因子或者大類資產(chǎn)配置結(jié)果選擇對應的標的，若需要配置利率因子，高收益?zhèn)^不是好的標的，因為高收益?zhèn)鶑娘L險角度看與股權(quán)溢價更接近，而要配置避險因子，可以選擇黃金、國債以及現(xiàn)金，但是通脹時期，現(xiàn)金和國債可不是避險的好資產(chǎn)。
其次需要選擇合適的產(chǎn)品形態(tài)，同樣配置通脹因子，TIP掛鉤的ETN、商品ETF都可以選擇，但ETN跟蹤誤差為0，而商品ETF除了滾動操作帶來的跟蹤誤差外可能還會受到其他因素影響。再比如配置黃金資產(chǎn)，黃金股票ETF就比黃金ETF彈性可能更大，但是股票ETF受股市整體大盤影響。以及配置地產(chǎn)行業(yè)，不同產(chǎn)品掛鉤指數(shù)也有差異，比如300等權(quán)地產(chǎn)指數(shù)偏重地產(chǎn)大盤股且等權(quán)重設置，中證800地產(chǎn)指數(shù)側(cè)重全市場地產(chǎn)股并且采取市值加權(quán)。
此外，除了產(chǎn)品形態(tài)帶來的跟蹤效果外，產(chǎn)品費率和杠桿等也需要在配置中考慮。
三、ETF基金在FOF發(fā)展中優(yōu)勢
?。?）費用低廉
ETF管理費率更低，平均而言，國內(nèi)基金中主動管理費約為1.5%，開放式指數(shù)基金（含LOF）管理費多數(shù)為1%，而ETF則低至0.5%，同時ETF避免了申購贖回費率，考慮到FOF的雙重費率問題， ETF在費率上具有優(yōu)勢。
（2）跟蹤效果好
ETF跟蹤效果更好，一般ETF法律文件規(guī)定年化跟蹤誤差不超過2%，而其他指數(shù)基金和LOF這一規(guī)定值是4%，ETF實物申購贖回避免了補券拋券帶來的沖擊，從而指數(shù)跟蹤效果更好。
（3）透明度高
ETF更加透明，ETF每日公布基金申購贖回清單，透明度更高，其他指數(shù)基金在特定時期，比如分級指數(shù)基金下折時，會較大幅度減倉儲備流動性以應對下折后贖回，導致這段時間透明度低。
（4）交易便利和收益增強
ETF交易更加便利，投資者可以在交易時間連續(xù)交易，而場外指數(shù)基金一天只有一個交易時點，同時ETF的套利機制，使得投資者可以進行收益增強。
四、ETF基金池種類
（1）股票型基金池
股票權(quán)益ETF工具豐富多樣，既包含了50ETF、300ETF寬基產(chǎn)品，也有軍工ETF、證券ETF、醫(yī)藥ETF等行業(yè)產(chǎn)品，既有體現(xiàn)風格的價值ETF和成長ETF，也有體現(xiàn)規(guī)模的超大ETF和中盤ETF，既有體現(xiàn)公司治理的治理ETF，還有體現(xiàn)Smartbeta因子的等權(quán)ETF，另外也有歐洲和美國等境外的德國30ETF、標普500ETF。
Smartbeta類ETF產(chǎn)品，區(qū)別于市值加權(quán)ETF的追漲特性，其權(quán)重根據(jù)股票波動率、基本面或者其他方式計算，因此具有不同的收益風險特征，以南方小康ETF為例，其權(quán)重根據(jù)營業(yè)收入、現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)等財務指標計算，行業(yè)分布均衡，是一只價值投資特征非常明顯的基本面類ETF產(chǎn)品。
（2）債券型基金池
債券ETF可以分為投資利率債的國債ETF，和投資信用債的企債ETF、城投ETF。未來按照久期和信用評級進一步細分的債券ETF有望進一步豐富。
國債ETF，其成分債久期基本在5年左右，因此國債ETF投資主要關(guān)注5年期即期利率。
企債ETF，跟蹤滬市30只規(guī)模流動性最好的企業(yè)債券，成分在不同久期上較為均勻分散是當前企債指數(shù)的重要特征，因此利率曲線上的每一個點變化都會對企債ETF影響重大。未來指數(shù)成分調(diào)整可能改變指數(shù)在久期上的分布情況，因此需要關(guān)注指數(shù)成分調(diào)整帶來的企債ETF在不同久期上的風險暴露變化情況。
（3）商品型基金池
商品ETF具有抗通脹的作用，目前國內(nèi)的商品ETF主要是指黃金ETF（華安、國泰黃金ETF），未來會出現(xiàn)其他貴金屬（白銀ETF），農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)ETF產(chǎn)品。對于黃金來講，其收益來自人民幣對美元的貶值、通脹、避險情緒以及低利率的驅(qū)動，其中避險和通脹因素的重要性高于其他因子，但是不排除未來匯率貶值因素將扮演更重要角色。
（4）現(xiàn)金管理基金池
現(xiàn)金管理工具貨幣ETF（華寶添益、銀華日利等），是FOF基金倉位管理、避險和流動性管理的重要工具，但貨幣ETF避險功能與國債和黃金ETF避險上有一定區(qū)別。
ETF基金構(gòu)建FOF實例
ETF是被動式產(chǎn)品，管理費率較低；指數(shù)化投資，其投資標的明確，且跟蹤誤差小。因此，ETF可以作為資產(chǎn)配置和構(gòu)建FOF的良好工具。
iShares 在2008年上市了七只不同目標日期的配置型ETF產(chǎn)品：Target Date 2010 ETF，Target Date 2015 ETF，Target Date 2020 ETF，Target Date 2025 ETF，Target Date 2030 ETF，Target Date 2035 ETF，Target Date 2040 ETF。后來，在2011年又上市了兩只：Target Date 2045 ETF，Target Date 2050 ETF。這九只ETF產(chǎn)品均為FOF,持有的主要標的成份相同，均為iShare發(fā)行的ETF產(chǎn)品，不同的是成份ETF在這九只FOF產(chǎn)品的凈值占比不同，志在為不同年份的退休者進行資產(chǎn)配置，其配置的資產(chǎn)包括：股票、債券、REIT等，其中，股票可細分為美國大盤、美國中盤、美國小盤、非美發(fā)達股票市場、新興市場股票等，債券又細分為投資級的美國國債、政府債券、企業(yè)債，以及高收益企業(yè)債和通脹保值債券等。通過調(diào)整不同類別資產(chǎn)的比例實現(xiàn)不同的風險收益特征，來匹配不同年份退休者的風險承受能力。目標年份越遠，股票ETF和REIT ETF占比約大，債券ETF占比越小，所承受的風險越大收益也大；反之，股票ETF和REIT ETF占比約小，債券ETF占比越大，所承受的風險越小收益也小。
下面以Target Date 2030 ETF為例詳細介紹成份ETF產(chǎn)品。
股票類成份ETF：iShares Core S&P 500 ETF占比32.92%，跟蹤指數(shù)為標準普爾500指數(shù)，管理費率0.07%；iShares CoreS&P Mid-Cap ETF占比10.89%,跟蹤指數(shù)為標準普爾400中型股指數(shù)，管理費率0.15%；iShares Core S&P Mid-Cap ETF占比3.63%，跟蹤指數(shù)為標準普爾600小型股指數(shù)，管理費率0.17%；iShares MSCI EAFE占比20.11%，跟蹤指數(shù)MSCIEAFEIndex(Europe,Australia,FarEast)，主要投向歐洲、澳洲、遠東地區(qū)等的發(fā)達國家權(quán)益資本市場，管理費率0.34%；iShares MSCI Emerging Markets ETF占比2.67%，MSCI新興市場指數(shù)，管理費率0.67%。
債券類成份ETF：iShares Core US Aggregate Bond ETF占比19.04%,跟蹤指數(shù)為巴克萊美國綜合債券指數(shù)，主要投向投資級的國庫券、政府相關(guān)債券、企業(yè)債、MBS等，管理費率0.08%；iShares Short TreasuryBondETF占比6.26%，跟蹤指數(shù)為巴克萊美國短期國債指數(shù),主要投向久期為一個月到一年的國債，管理費率為0.15%；iSharesiBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF占比2.21%，主要投向在美國流通的以美元計價的高收益公司債，管理費率0.50%；iShares TIPS Bond ETF占比1.13%，主要投向美國通脹保值債券，管理費率0.20%。
REIT ETF:iShares Cohen& Steers REIT ETF占比0.91%，主要投向美國房地產(chǎn)投資信托，管理費率0.35%。
這十大成份ETF中，有五只股票ETF、四只債券ETF和一只REIT ETF，加權(quán)平均的管理費率為0.17%。Target Date 2030 ETF的管理費率為0.30%。兩重收費加總的管理費率僅有0.47%，甚至低于美國無杠桿ETF的平均費率0.49%。這很好的解決了FOF雙重收費高費率的難題。
另外，iShareTarget Date 2030ETF 持倉主要成份均為iShare公司發(fā)行的ETF產(chǎn)品。這樣，F(xiàn)OF產(chǎn)品的推廣發(fā)行，有利于提高公司旗下ETF產(chǎn)品的市場占有率?？傊Ｍ釬OF的領(lǐng)先供應商也是ETF的最大供應商，這并非偶然。
2016年8月17日
