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投資者教育

詳解FOF基金的四種運作模式

來源：華寶證券研究團隊

詳解FOF基金的四種運作模式

　　日前中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，將FOF正式納入管理辦法中，《辦法》規(guī)定：80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的為基金中基金；基金中基金持有其他單只基金，市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%，不得投資于其他基金中基金。

　　FOF基金的放開成為基金發(fā)行人產(chǎn)品線完善，產(chǎn)品創(chuàng)新的新藍海，對此，各家基金公司也在探索FOF產(chǎn)品的運作方式和產(chǎn)品線的布局路徑，按照FOF基金的母基金運作方式以及其投資的子基金類型將FOF產(chǎn)品分為四種類型，如下表所示，本文通過對比分析，探討FOF未來的發(fā)展之道。

　　AFOAF——雙重主動管理模式

　　AFOAF模式（雙重主動管理模式）下，F(xiàn)OF母基金經(jīng)理需要主動擇時擇基，而投資的子基金也均為主動管理型基金。使用該模式運作的FOF產(chǎn)品適合于對基金投資了解不深同時希望取得超越基金產(chǎn)品平均收益的投資者。

　　此類基金對于基金管理人的擇時擇基能力要求較高。例如，某只積極配臵型FOF基金旗下配臵了5只主動管理型基金，在進行管理的時候，基金經(jīng)理不僅要對市場大勢做出判斷，同時，要對該基金配臵的子基金深入跟蹤，注意子基金的風格變換，確保子基金的投資風格符合母基金的投資理念。

　　AFOAF管理模式的優(yōu)點

　　第一，F(xiàn)OF的投資對象是基金，而非股票。FOF可以幫投資者一次購買“一籃子基金”，并通過專家二次篩選，有效降低系統(tǒng)風險。
　　
　　第二，與基金超市和基金捆綁銷售等電商平臺推出的純銷售計劃不同的是，F(xiàn)OF完全采用基金的法律形式，按照基金的運作模式進行操作；FOF中包含對基金市場的長期投資策略，與其他基金一樣，是一種可長期投資的金融工具。
　　
　　第三，F(xiàn)OF基金可以將大類資產(chǎn)配臵（母基金）和行業(yè)內(nèi)精選股票（子基金）的工作分開，從而發(fā)揮基金經(jīng)理的專長，最大化組合收益。
　　
　　AFOAF管理模式的缺點
　　
　　第一，嚴重的雙重收費問題。我們知道，主動管理型公募基金申購贖回費較高，以股票型基金為例，100萬金額以下的申購費為1.5%，100萬至500萬金額的申購費為1.2%。明顯加重FOF基金的運作成本。
　
　　第二，重復投資問題會影響風險的二次分散。假設一位FOF基金經(jīng)理投資的幾只子基金均為一個投資風格，他們的重倉股極為相似，則對這只FOF來說，將出現(xiàn)重復投資。一旦這些重倉股出現(xiàn)大幅下跌的情況，F(xiàn)OF基金的產(chǎn)品業(yè)績將不容樂觀。再加上中國公募基金的投資風格較為單一，相比之下，海外FOF基金的投資標的通常是對沖基金，投資風格較為多元化、個性化，因此能夠真正做到分散風險中國FOF類基金產(chǎn)品數(shù)量有限。

　　第三，目前我國QDII基金的支付時間是在T+10日內(nèi)，如果遇到海外市場休市，將會影響到基金凈值的結(jié)算時間。對于投資QDII的FOF基金來說，資金凍結(jié)時間較長，面對瞬息萬變的市場，可能會錯失投資機會。

　　AFOAF模式的發(fā)展方向

　　承前所述，控制波動率的方式在于緊密跟蹤子基金的風格特征，而MOM模式最適合這類FOF產(chǎn)品的發(fā)展，MOM模式，即為管理人之管理人模式，通過對投資管理人的研究評價，篩選多元投資風格類別的優(yōu)秀投資管理人，構(gòu)建管理人投資組合，并持續(xù)對其業(yè)績進行動態(tài)跟蹤、風險控制，獲取長期、穩(wěn)定高于市場平均水平的投資收益。在這種模式下，基金經(jīng)理的擇基模式將變成選擇基金管理人模式，即一只FOF基金的基金經(jīng)理將選擇與其投資模式相符合的基金經(jīng)理人管理的基金作為其子基金進行投資。

　　另一種適合雙重主動管理模式FOF基金的條件為子基金為主題類基金。FOF母基金的基金經(jīng)理根據(jù)當前的市場環(huán)境，精選出主題類基金作為子基金進行配臵，例如，醫(yī)藥行業(yè)基金、軍工行業(yè)基金等。一來可以為投資者構(gòu)建符合當前市場環(huán)境的最優(yōu)組合，通過資產(chǎn)配臵和把握行業(yè)機會提升收益，二來也避免了重復投資，達到了分散風險的目的。

　　AFOIF——主動管理被動類基金

　　AFOIF模式是指FOF產(chǎn)品經(jīng)理通過主動管理的方式投資于被動型的基金產(chǎn)品。類如，分級B類基金因為杠桿因素往往在行情良好時可以帶來極大的超額收益，因此這類基金將受到追求超額業(yè)績的FOF基金的青睞。

　　AFOIF管理模式的優(yōu)劣勢

　　首先，AFOIF模式具有投資靈活的優(yōu)勢，投資對象以及倉位可以靈活調(diào)整，管理人可以通過判斷大類資產(chǎn)走勢，風格行業(yè)相對強弱，主動調(diào)整配臵，捕捉大類資產(chǎn)輪動、風格輪動、行業(yè)輪動等超額收益，未來市場上配臵型的FOF將成為主流，該模式FOF在美國市場成為主流FOF模式。

　　第二，AFOF模式下投資的子基金為被動管理型產(chǎn)品，具有費率較低的優(yōu)勢，能夠緩解FOF類產(chǎn)品雙重收費帶來的成本負擔。

　　但AFOIF模式也有劣勢，其母基金主動管理架構(gòu)導致主動管理費率較高、以及更高的換手率導致的交易成本和稅收較高的問題，這對雙重收費的FOF來說，費率相對較高，如果不能通過主動管理獲取超額收益，將影響AFOIF的競爭力；另外母基金的運作不夠透明，因此不太適合上市交易，產(chǎn)品的流動性有限。

　　AFOIF模式的發(fā)展方向

　　AFOIF投資策略主流方式是配臵型策略，比如決定了大類資產(chǎn)配臵，權(quán)益、債券、商品各自的權(quán)重后，F(xiàn)OF管理人可以買入相應的大盤股指ETF，債券ETF，商品ETF實現(xiàn)FOF配臵，另外除了大類資產(chǎn)，F(xiàn)OF可以根據(jù)地域、行業(yè)主題采取主題性投資策略，F(xiàn)OF管理人確定投資主題，比如金磚四國這種新興市場主題、抗通脹主題，然后根據(jù)主題選擇對應的指數(shù)基金進行投資。

　　在選擇具體的投資標的時候（Funds），被動管理型基金主要根據(jù)流動性、跟蹤誤差、總體費率，折溢價情況進行篩選。選擇流動性好，跟蹤誤差低，總體費率低的基金進行FOF構(gòu)建。

　　IFOIF——雙重被動管理模式

　　IFOIF模式具有一定的缺陷，主要是因為如果投資標的（Funds）之間差異不是很大，F(xiàn)OF架構(gòu)意義就不大，此時管理人做一層Fund架構(gòu)就可以直接投資基礎資產(chǎn)，實現(xiàn)FOF的配臵，而投資標的之間（Funds）差異較大的時候，又無法將投資標的（Funds）指數(shù)化，比如大類資產(chǎn)配臵型的FOF，投資標的（Funds）包含股票指數(shù)，債券指數(shù)，商品指數(shù)，顯然做一個總指數(shù)包含股票債券商品其意義不明顯，因此IFOIF運作下的FOF無法成為主流。

　　但是IFOIF運作下的FOF也不是完全沒有價值，如果投資標的（Funds）是結(jié)構(gòu)化基金的子份額，份額之間差異不大，但是同時基金管理人無法直接投資基礎資產(chǎn)來實現(xiàn)FOF公共，比如華寶證券開發(fā)的穩(wěn)健股基、進取股基、進取債基，可以被動投資，從而實現(xiàn)只投資股票分級A份額、B份額、債券分級B份額的功能。

　　誠如前述，我們認為目前市場上的基金之間差異有限，各種創(chuàng)新基金品種相對國外較少，F(xiàn)OF基金起步階段投資標的（Funds）為被動型指數(shù)基金的優(yōu)勢無法充分體現(xiàn)出來，但是隨著公募基金的創(chuàng)新，投資標的（Funds）為被動型指數(shù)基金的FOF將更具優(yōu)勢。

　　IFOIF架構(gòu)的FOF需要編制豐富的基金指數(shù)，目前市場股票指數(shù)眾多，但是基金指數(shù)有限，近期，市場上也出現(xiàn)了一些具有特色的，以被動指數(shù)型分級產(chǎn)品為成份基金編制的指數(shù)型產(chǎn)品，例如中證穩(wěn)健股票上市分級基金指數(shù)（H30264,簡稱“穩(wěn)健股基”），中證進取股票上市分級基金指數(shù)(H30265,簡稱“進取股基”)，中證進取債券上市分級基金指數(shù)（H30266，簡稱“進取債基”），能夠?qū)崿F(xiàn)對IFOIF架構(gòu)下的FOF投資，F(xiàn)OF管理人通過跟蹤以上指數(shù)實現(xiàn)對分級基金A份額、B份額，債券分級基金B(yǎng)份額的被動化投資。特別是在結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)平臺的優(yōu)勢下，我們認為，這種投資策略和方式將成為IFOIF發(fā)展的主要方向。

　　IFOAF——被動管理主動型基金

　　被動管理主動模式的IFOAF是指FOF基金母基金采用模擬基金指數(shù)的方式配臵，即根據(jù)基金指數(shù)的編制規(guī)則配臵其成分基金進行投資，而這些成分基金（子基金）均為主動管理類的基金產(chǎn)品。目前市場上主要的基金指數(shù)為滬深基金指數(shù)、中證基金指數(shù)等，當然，未來可能還將出現(xiàn)較多基金風格指數(shù)。但是，我們認為這種管理模式發(fā)展空間有限：

　　第一，以中證基金指數(shù)為例，該指數(shù)的成分基金較多，對FOF基金來說復制較為困難。

　　第二，根據(jù)指數(shù)的編制方案，指數(shù)每過一定的時間將進行調(diào)整，因此FOF基金需要進行調(diào)整，增加了管理的難度。

　　第三，投資標的為主動管理的基金需要FOF投資管理人花比較多的時間去研究基金標的，對子基金的投向和風格的把握難度較大，造成基金標的選擇上耗費的成本過高，F(xiàn)OF基金經(jīng)理無法將精力集中在基金的組合投資策略上。因而，開發(fā)以主動管理類基金為成分基金的基金指數(shù)意義和需求有限，難以成為市場主流。

　　第四，F(xiàn)OF運作模式中，底層的投資標的（Funds）的工具性之于FOF基金的透明度越強越好，主動管理不透明以及倉位的隨意性都使得其工具性比被動型指數(shù)基金弱。