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投資者教育

詳解FOF基金的四種運(yùn)作模式

來源：華寶證券研究團(tuán)隊(duì)

詳解FOF基金的四種運(yùn)作模式

　　日前中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，將FOF正式納入管理辦法中，《辦法》規(guī)定：80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的為基金中基金；基金中基金持有其他單只基金，市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%，不得投資于其他基金中基金。

　　FOF基金的放開成為基金發(fā)行人產(chǎn)品線完善，產(chǎn)品創(chuàng)新的新藍(lán)海，對(duì)此，各家基金公司也在探索FOF產(chǎn)品的運(yùn)作方式和產(chǎn)品線的布局路徑，按照FOF基金的母基金運(yùn)作方式以及其投資的子基金類型將FOF產(chǎn)品分為四種類型，如下表所示，本文通過對(duì)比分析，探討FOF未來的發(fā)展之道。

　　AFOAF——雙重主動(dòng)管理模式

　　AFOAF模式（雙重主動(dòng)管理模式）下，F(xiàn)OF母基金經(jīng)理需要主動(dòng)擇時(shí)擇基，而投資的子基金也均為主動(dòng)管理型基金。使用該模式運(yùn)作的FOF產(chǎn)品適合于對(duì)基金投資了解不深同時(shí)希望取得超越基金產(chǎn)品平均收益的投資者。

　　此類基金對(duì)于基金管理人的擇時(shí)擇基能力要求較高。例如，某只積極配臵型FOF基金旗下配臵了5只主動(dòng)管理型基金，在進(jìn)行管理的時(shí)候，基金經(jīng)理不僅要對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)做出判斷，同時(shí)，要對(duì)該基金配臵的子基金深入跟蹤，注意子基金的風(fēng)格變換，確保子基金的投資風(fēng)格符合母基金的投資理念。

　　AFOAF管理模式的優(yōu)點(diǎn)

　　第一，F(xiàn)OF的投資對(duì)象是基金，而非股票。FOF可以幫投資者一次購(gòu)買“一籃子基金”，并通過專家二次篩選，有效降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　第二，與基金超市和基金捆綁銷售等電商平臺(tái)推出的純銷售計(jì)劃不同的是，F(xiàn)OF完全采用基金的法律形式，按照基金的運(yùn)作模式進(jìn)行操作；FOF中包含對(duì)基金市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資策略，與其他基金一樣，是一種可長(zhǎng)期投資的金融工具。
　　
　　第三，F(xiàn)OF基金可以將大類資產(chǎn)配臵（母基金）和行業(yè)內(nèi)精選股票（子基金）的工作分開，從而發(fā)揮基金經(jīng)理的專長(zhǎng)，最大化組合收益。
　　
　　AFOAF管理模式的缺點(diǎn)
　　
　　第一，嚴(yán)重的雙重收費(fèi)問題。我們知道，主動(dòng)管理型公募基金申購(gòu)贖回費(fèi)較高，以股票型基金為例，100萬金額以下的申購(gòu)費(fèi)為1.5%，100萬至500萬金額的申購(gòu)費(fèi)為1.2%。明顯加重FOF基金的運(yùn)作成本。
　
　　第二，重復(fù)投資問題會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)的二次分散。假設(shè)一位FOF基金經(jīng)理投資的幾只子基金均為一個(gè)投資風(fēng)格，他們的重倉(cāng)股極為相似，則對(duì)這只FOF來說，將出現(xiàn)重復(fù)投資。一旦這些重倉(cāng)股出現(xiàn)大幅下跌的情況，F(xiàn)OF基金的產(chǎn)品業(yè)績(jī)將不容樂觀。再加上中國(guó)公募基金的投資風(fēng)格較為單一，相比之下，海外FOF基金的投資標(biāo)的通常是對(duì)沖基金，投資風(fēng)格較為多元化、個(gè)性化，因此能夠真正做到分散風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)FOF類基金產(chǎn)品數(shù)量有限。

　　第三，目前我國(guó)QDII基金的支付時(shí)間是在T+10日內(nèi)，如果遇到海外市場(chǎng)休市，將會(huì)影響到基金凈值的結(jié)算時(shí)間。對(duì)于投資QDII的FOF基金來說，資金凍結(jié)時(shí)間較長(zhǎng)，面對(duì)瞬息萬變的市場(chǎng)，可能會(huì)錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

　　AFOAF模式的發(fā)展方向

　　承前所述，控制波動(dòng)率的方式在于緊密跟蹤子基金的風(fēng)格特征，而MOM模式最適合這類FOF產(chǎn)品的發(fā)展，MOM模式，即為管理人之管理人模式，通過對(duì)投資管理人的研究評(píng)價(jià)，篩選多元投資風(fēng)格類別的優(yōu)秀投資管理人，構(gòu)建管理人投資組合，并持續(xù)對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤、風(fēng)險(xiǎn)控制，獲取長(zhǎng)期、穩(wěn)定高于市場(chǎng)平均水平的投資收益。在這種模式下，基金經(jīng)理的擇基模式將變成選擇基金管理人模式，即一只FOF基金的基金經(jīng)理將選擇與其投資模式相符合的基金經(jīng)理人管理的基金作為其子基金進(jìn)行投資。

　　另一種適合雙重主動(dòng)管理模式FOF基金的條件為子基金為主題類基金。FOF母基金的基金經(jīng)理根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，精選出主題類基金作為子基金進(jìn)行配臵，例如，醫(yī)藥行業(yè)基金、軍工行業(yè)基金等。一來可以為投資者構(gòu)建符合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的最優(yōu)組合，通過資產(chǎn)配臵和把握行業(yè)機(jī)會(huì)提升收益，二來也避免了重復(fù)投資，達(dá)到了分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　AFOIF——主動(dòng)管理被動(dòng)類基金

　　AFOIF模式是指FOF產(chǎn)品經(jīng)理通過主動(dòng)管理的方式投資于被動(dòng)型的基金產(chǎn)品。類如，分級(jí)B類基金因?yàn)楦軛U因素往往在行情良好時(shí)可以帶來極大的超額收益，因此這類基金將受到追求超額業(yè)績(jī)的FOF基金的青睞。

　　AFOIF管理模式的優(yōu)劣勢(shì)

　　首先，AFOIF模式具有投資靈活的優(yōu)勢(shì)，投資對(duì)象以及倉(cāng)位可以靈活調(diào)整，管理人可以通過判斷大類資產(chǎn)走勢(shì)，風(fēng)格行業(yè)相對(duì)強(qiáng)弱，主動(dòng)調(diào)整配臵，捕捉大類資產(chǎn)輪動(dòng)、風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)等超額收益，未來市場(chǎng)上配臵型的FOF將成為主流，該模式FOF在美國(guó)市場(chǎng)成為主流FOF模式。

　　第二，AFOF模式下投資的子基金為被動(dòng)管理型產(chǎn)品，具有費(fèi)率較低的優(yōu)勢(shì)，能夠緩解FOF類產(chǎn)品雙重收費(fèi)帶來的成本負(fù)擔(dān)。

　　但AFOIF模式也有劣勢(shì)，其母基金主動(dòng)管理架構(gòu)導(dǎo)致主動(dòng)管理費(fèi)率較高、以及更高的換手率導(dǎo)致的交易成本和稅收較高的問題，這對(duì)雙重收費(fèi)的FOF來說，費(fèi)率相對(duì)較高，如果不能通過主動(dòng)管理獲取超額收益，將影響AFOIF的競(jìng)爭(zhēng)力；另外母基金的運(yùn)作不夠透明，因此不太適合上市交易，產(chǎn)品的流動(dòng)性有限。

　　AFOIF模式的發(fā)展方向

　　AFOIF投資策略主流方式是配臵型策略，比如決定了大類資產(chǎn)配臵，權(quán)益、債券、商品各自的權(quán)重后，F(xiàn)OF管理人可以買入相應(yīng)的大盤股指ETF，債券ETF，商品ETF實(shí)現(xiàn)FOF配臵，另外除了大類資產(chǎn)，F(xiàn)OF可以根據(jù)地域、行業(yè)主題采取主題性投資策略，F(xiàn)OF管理人確定投資主題，比如金磚四國(guó)這種新興市場(chǎng)主題、抗通脹主題，然后根據(jù)主題選擇對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金進(jìn)行投資。

　　在選擇具體的投資標(biāo)的時(shí)候（Funds），被動(dòng)管理型基金主要根據(jù)流動(dòng)性、跟蹤誤差、總體費(fèi)率，折溢價(jià)情況進(jìn)行篩選。選擇流動(dòng)性好，跟蹤誤差低，總體費(fèi)率低的基金進(jìn)行FOF構(gòu)建。

　　IFOIF——雙重被動(dòng)管理模式

　　IFOIF模式具有一定的缺陷，主要是因?yàn)槿绻顿Y標(biāo)的（Funds）之間差異不是很大，F(xiàn)OF架構(gòu)意義就不大，此時(shí)管理人做一層Fund架構(gòu)就可以直接投資基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)FOF的配臵，而投資標(biāo)的之間（Funds）差異較大的時(shí)候，又無法將投資標(biāo)的（Funds）指數(shù)化，比如大類資產(chǎn)配臵型的FOF，投資標(biāo)的（Funds）包含股票指數(shù)，債券指數(shù)，商品指數(shù)，顯然做一個(gè)總指數(shù)包含股票債券商品其意義不明顯，因此IFOIF運(yùn)作下的FOF無法成為主流。

　　但是IFOIF運(yùn)作下的FOF也不是完全沒有價(jià)值，如果投資標(biāo)的（Funds）是結(jié)構(gòu)化基金的子份額，份額之間差異不大，但是同時(shí)基金管理人無法直接投資基礎(chǔ)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)FOF公共，比如華寶證券開發(fā)的穩(wěn)健股基、進(jìn)取股基、進(jìn)取債基，可以被動(dòng)投資，從而實(shí)現(xiàn)只投資股票分級(jí)A份額、B份額、債券分級(jí)B份額的功能。

　　誠(chéng)如前述，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)上的基金之間差異有限，各種創(chuàng)新基金品種相對(duì)國(guó)外較少，F(xiàn)OF基金起步階段投資標(biāo)的（Funds）為被動(dòng)型指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)無法充分體現(xiàn)出來，但是隨著公募基金的創(chuàng)新，投資標(biāo)的（Funds）為被動(dòng)型指數(shù)基金的FOF將更具優(yōu)勢(shì)。

　　IFOIF架構(gòu)的FOF需要編制豐富的基金指數(shù)，目前市場(chǎng)股票指數(shù)眾多，但是基金指數(shù)有限，近期，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了一些具有特色的，以被動(dòng)指數(shù)型分級(jí)產(chǎn)品為成份基金編制的指數(shù)型產(chǎn)品，例如中證穩(wěn)健股票上市分級(jí)基金指數(shù)（H30264,簡(jiǎn)稱“穩(wěn)健股基”），中證進(jìn)取股票上市分級(jí)基金指數(shù)(H30265,簡(jiǎn)稱“進(jìn)取股基”)，中證進(jìn)取債券上市分級(jí)基金指數(shù)（H30266，簡(jiǎn)稱“進(jìn)取債基”），能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)IFOIF架構(gòu)下的FOF投資，F(xiàn)OF管理人通過跟蹤以上指數(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)分級(jí)基金A份額、B份額，債券分級(jí)基金B(yǎng)份額的被動(dòng)化投資。特別是在結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)下，我們認(rèn)為，這種投資策略和方式將成為IFOIF發(fā)展的主要方向。

　　IFOAF——被動(dòng)管理主動(dòng)型基金

　　被動(dòng)管理主動(dòng)模式的IFOAF是指FOF基金母基金采用模擬基金指數(shù)的方式配臵，即根據(jù)基金指數(shù)的編制規(guī)則配臵其成分基金進(jìn)行投資，而這些成分基金（子基金）均為主動(dòng)管理類的基金產(chǎn)品。目前市場(chǎng)上主要的基金指數(shù)為滬深基金指數(shù)、中證基金指數(shù)等，當(dāng)然，未來可能還將出現(xiàn)較多基金風(fēng)格指數(shù)。但是，我們認(rèn)為這種管理模式發(fā)展空間有限：

　　第一，以中證基金指數(shù)為例，該指數(shù)的成分基金較多，對(duì)FOF基金來說復(fù)制較為困難。

　　第二，根據(jù)指數(shù)的編制方案，指數(shù)每過一定的時(shí)間將進(jìn)行調(diào)整，因此FOF基金需要進(jìn)行調(diào)整，增加了管理的難度。

　　第三，投資標(biāo)的為主動(dòng)管理的基金需要FOF投資管理人花比較多的時(shí)間去研究基金標(biāo)的，對(duì)子基金的投向和風(fēng)格的把握難度較大，造成基金標(biāo)的選擇上耗費(fèi)的成本過高，F(xiàn)OF基金經(jīng)理無法將精力集中在基金的組合投資策略上。因而，開發(fā)以主動(dòng)管理類基金為成分基金的基金指數(shù)意義和需求有限，難以成為市場(chǎng)主流。

　　第四，F(xiàn)OF運(yùn)作模式中，底層的投資標(biāo)的（Funds）的工具性之于FOF基金的透明度越強(qiáng)越好，主動(dòng)管理不透明以及倉(cāng)位的隨意性都使得其工具性比被動(dòng)型指數(shù)基金弱。