來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究團(tuán)隊(duì)
公募FOF《指引》落地 大類(lèi)資產(chǎn)配置再添工具
證監(jiān)會(huì)于9月23日正式發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》l基金中基金(FOF)指引落地將有利于資產(chǎn)配置的專(zhuān)業(yè)化走向深入。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)對(duì)專(zhuān)業(yè)化資產(chǎn)配置的需求明顯提升,居民資產(chǎn)配置深化的進(jìn)程也剛剛開(kāi)始。公募基金行業(yè)經(jīng)過(guò)15年的發(fā)展,已經(jīng)具有了豐富的品類(lèi)和相當(dāng)?shù)耐顿Y水平和深度,但隨之而來(lái)的是公募基金管理人篩選的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,以及基金配置決策和資產(chǎn)配置決策一定程度的低效性問(wèn)題。而FOF能夠有效實(shí)現(xiàn)投資專(zhuān)業(yè)資源的優(yōu)化配置,解決信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。我們認(rèn)為FOF指引的落地正當(dāng)其時(shí),在“資產(chǎn)荒”的大背景下將有望迎來(lái)爆發(fā)。未來(lái)基金公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重點(diǎn)和資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)配置方式變革的重點(diǎn)都應(yīng)該向FOF傾斜。
此次基金中基金指引充分體現(xiàn)了管理層對(duì)于發(fā)展FOF審慎的態(tài)度,避免基金公司的利益沖突是制度設(shè)計(jì)的核心出發(fā)點(diǎn)。我們認(rèn)為基金中基金指引值得關(guān)注的要點(diǎn)包括以下5個(gè)方面:
1.FOF的投資范圍,充分體現(xiàn)了FOF作為資產(chǎn)配置投資工具的功能定位,但個(gè)券與衍生品的作用也未完全被限制:《指引》規(guī)定FOF基金中至少的80%倉(cāng)位需投資于公募基金。除了明確規(guī)定分級(jí)基金等結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的基金不能投資外,其他基金類(lèi)別并未被明確限制,充分體現(xiàn)了FOF基金可以作為資產(chǎn)配置投資工具的功能定位,而管理層對(duì)于分級(jí)基金的高壓態(tài)度也得到了延續(xù)。與此同時(shí),《指引》也明確了FOF可以投資與股票和債券等金融工具。這意味著,FOF基金可以通過(guò)個(gè)股和個(gè)券精選實(shí)現(xiàn)超額收益。另外,FOF投資于衍生品未被明確禁止,這意味著在FOF后續(xù)發(fā)展中適當(dāng)加入對(duì)沖和杠桿特征的可能性并未被完全扼殺。
2.FOF可投資基金標(biāo)的的門(mén)檻:運(yùn)作期限1年+凈資產(chǎn)1億,主要出于等審慎性考慮,一定程度上也限制了FOF基金選擇標(biāo)的有效性的提升,后續(xù)仍存規(guī)則細(xì)化的空間。運(yùn)作期限1年和凈資產(chǎn)1億元體現(xiàn)了管理層在FOF發(fā)展初期對(duì)于基金管理人歷史業(yè)績(jī)和基金流動(dòng)性的關(guān)注,但這樣的規(guī)定也限制了FOF早期參與一些歷史業(yè)績(jī)良好,投資風(fēng)格相合的老基金經(jīng)理的新基金產(chǎn)品,有可能限制FOF擇時(shí)的靈活性。而1億元的門(mén)檻也使得一些規(guī)模略小于1億元的優(yōu)秀基金被拒之門(mén)外,而未來(lái)維持基金規(guī)模在1億元以上,將成為諸多基金產(chǎn)品的首要目標(biāo),由此帶來(lái)的行為激勵(lì)扭曲和基金公司資源的耗費(fèi)還有待觀察。未來(lái)在歷史業(yè)績(jī)的跟蹤調(diào)整為基金經(jīng)理MOM視角+基金產(chǎn)品FOF視角,以及將可投資公募基金的凈資產(chǎn)規(guī)模要求適度放開(kāi)等方面存在進(jìn)一步規(guī)則細(xì)化的空間。
3.FOF的倉(cāng)位管理:通過(guò)運(yùn)用貨幣基金工具可以實(shí)現(xiàn)股票資產(chǎn)倉(cāng)位[0%,100%]的調(diào)整?！吨敢芬?guī)定FOF投資于基金的倉(cāng)位要求為至少80%,但借助貨幣型基金和債券型基金的配置,FOF理論上的股票資產(chǎn)倉(cāng)位為[0%,100%],因此FOF在大類(lèi)資產(chǎn)配置方面擁有較高的靈活性。
4.FOF的審慎性監(jiān)管:避免基金公司利益沖突是核心?！吨敢烦嗣鞔_FOF投資單只基金的份額不能超過(guò)FOF總規(guī)模的20%這項(xiàng)規(guī)定是出于引導(dǎo)分散化投資的目的之外,其他FOF投資和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的約束基本都出于避免基金公司利益沖突的目的。其中基金管理人通過(guò)FOF購(gòu)買(mǎi)自己管理、托管的基金產(chǎn)品的部分不能再收取管理費(fèi)、托管費(fèi)以及相關(guān)渠道費(fèi)用;FOF基金管理需要單獨(dú)成立部門(mén)、專(zhuān)門(mén)人員,FOF基金經(jīng)理不得同時(shí)兼任其他基金的基金經(jīng)理等,未來(lái)避免利益沖突將是監(jiān)管部門(mén)核查FOF重點(diǎn)關(guān)注的方向。《指引》還特別規(guī)定了FOF基金管理人應(yīng)代表FOF基金持有人參加相關(guān)FOF所投資基金的持有人大會(huì),保證FOF基金持有人的權(quán)利義務(wù)得到保障。
5.特別強(qiáng)調(diào)的ETF聯(lián)接基金:降低跟蹤誤差的“ETF2.0”。我們注意到《指引》對(duì)于ETF聯(lián)接基金做出了特別規(guī)定。我們認(rèn)為ETF聯(lián)結(jié)基金能夠通過(guò)投資同一標(biāo)的指數(shù)的多只ETF基金,實(shí)現(xiàn)降低跟蹤誤差的目的,可以視為ETF2.0,未來(lái)ETF聯(lián)接基金將量化對(duì)沖等對(duì)于跟蹤誤差要求較高的領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用,發(fā)展空間較大。另外,《指引》對(duì)于ETF聯(lián)接基金申購(gòu)?fù)鸸镜腅TF無(wú)需免除申購(gòu)贖回費(fèi)的規(guī)定可能存在困惑,我們對(duì)此的理解是,這樣的規(guī)定避免了ETF聯(lián)接基金通過(guò)現(xiàn)金申購(gòu)(高費(fèi)率,同時(shí)會(huì)使得ETF的跟蹤誤差加大)的方式對(duì)標(biāo)的ETF的其他投資者造成損害,卻不需要支付相應(yīng)成本的情況。
FOF《指引》落地對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)影響相對(duì)中性,不宜過(guò)度解讀。FOF規(guī)模的擴(kuò)張將主要依賴(lài)于其他資產(chǎn)配置渠道的資金分流。雖然理論上講,FOF有助于降低資產(chǎn)配置和基金選擇上的信息不對(duì)稱(chēng),但資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)因?yàn)橛辛薋OF,而增加A股的配置需要一個(gè)前提條件:投資A股公募基金的FOF(新渠道)相比資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)直接購(gòu)買(mǎi)基金或直接投資股票(現(xiàn)有渠道)確實(shí)實(shí)現(xiàn)了投資效率的提升,從而提高了A股對(duì)于資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。這種效應(yīng)是否真的存在,還需要FOF花時(shí)間積累歷史業(yè)績(jī)來(lái)驗(yàn)證。
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