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投資者教育

正本清源票息為王——回歸債券投資本質(zhì)

來源：中歐基金

正本清源票息為王——回歸債券投資本質(zhì)

　　從2016年四季度開始，央行維持近3年的寬松貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向了中性。一度甚囂塵上的“錢多”、“資產(chǎn)荒”邏輯基礎出現(xiàn)變局，債券市場將重新回歸票息為王的本源。當市場處于流動性持續(xù)寬松的環(huán)境下，市場利率水平不斷下行，債券市場或能倚重伴隨而來的資本利得收入。而當市場環(huán)境發(fā)生變化的時候，資本利得可能會反向拖累組合業(yè)績。幸運的是，與股票資產(chǎn)不同，排除資本利得之外，債券還具有確定性的利息收入屬性。

　　債券投資的本質(zhì)，是買入一張可以交易的借條，持有債券的本意是通過向政府、優(yōu)質(zhì)企業(yè)出借資金來獲得期間的利息收入。無論市場怎樣波動，只要債券到期兌付，利息收入就是確定的。從專業(yè)投資者的角度看，通過降低持有債券組合的久期，采用持有到期策略或者波段交易，不斷再投資于相對高票息的債券資產(chǎn)，就可以盡量避免市場利率波動帶來的價格風險，同時鎖定確定的利息收入，回歸債券投資的本質(zhì)。

　　個體債券違約無懼

　　經(jīng)過2016年的各類違約沖擊，中國的信用債市場正逐步邁向成熟。信用風險并不可怕，可怕的是剛兌預期下發(fā)生的信用風險。在一個成熟有效的債券市場中，經(jīng)營不善的企業(yè)發(fā)生債券兌付違約是正常現(xiàn)象。只有通過這樣的負面制約，才能激勵投資者去給信用債券合理定價，使得資質(zhì)較好的企業(yè)獲得相對較低的融資成本。

　　然而，過去幾年在各方面的過度呵護下，突飛猛進的中國債券市場出現(xiàn)了剛兌零違約的怪相。投資者不再需要仔細分辨企業(yè)的真實基本面，而盲目地信仰“隱性擔?！?、“國企”、“殼價值”等概念。當企業(yè)盈利和資產(chǎn)負債表情況惡化到極端情況的時候，盲目的信仰就會像“皇帝的新衣”一樣被打破。這就是市場在2016年二季度所遭遇的洗禮。

　　深究那些違約的標的，通過深入的行業(yè)景氣度分析、企業(yè)盈利跟蹤和及時的財務分析，尹誠庸認為幾乎都能夠在信用風險暴露之前甚至發(fā)行之初，有效、提前識別出來。所以，市場所面臨的真正風險并非信用環(huán)境的惡化，而是變革的市場中，不同投資理念的碰撞。當憑借信仰的投資遇到根據(jù)基本面的還本付息時，恐慌就出現(xiàn)了。

　　由此可見，信用類債券的研究就是要堅持從行業(yè)和發(fā)行人的基本面出發(fā)。簡而言之，當相關行業(yè)景氣度向下的時候，果斷減持護城河較窄、資產(chǎn)負債表質(zhì)量較差、盈利能力弱化的個體債券；當相關行業(yè)景氣度向上的時候，應該積極發(fā)現(xiàn)一些盈利大幅改善、資產(chǎn)負債表健康，卻因為財務數(shù)據(jù)披露的時滯而尚未被市場充分挖掘的定價洼地。這需要建立完整的投研團隊，并且需要大量的人力、時間和經(jīng)驗，也正是當下信用研究的價值所在。

　　系統(tǒng)性信用風險緩釋

　　相對于過去的一年，2017年產(chǎn)業(yè)類信用債的系統(tǒng)性信用風險或?qū)⒋蟠缶忈?。一方面，供給側(cè)改革的穩(wěn)步推進以及庫存周期的輪動，給企業(yè)帶來持續(xù)超過一年的盈利改善，而企業(yè)周轉(zhuǎn)率又一直保持在相對較高的水平，這就同時帶來了企業(yè)現(xiàn)金流的全面好轉(zhuǎn)。從非金融類上市公司公布的2016年業(yè)績預告來看，大部分企業(yè)都在下半年出現(xiàn)了大幅利潤改善，并且有繼續(xù)維持增長的勢頭。另一方面，2016年之后債轉(zhuǎn)股有序推進，銀行通過轉(zhuǎn)股、存量債務減計、債務成本壓縮或者債務展期的方式顯著改善了產(chǎn)能過剩領域國有企業(yè)的資產(chǎn)負債表。這一批黑色產(chǎn)業(yè)鏈和有色行業(yè)的過剩產(chǎn)能公司，正是所有發(fā)行人中資產(chǎn)負債表質(zhì)量相對較差的個體。

　　2017年，信用風險可能主要會集中在房地產(chǎn)行業(yè)，而非過剩產(chǎn)能行業(yè)。從行業(yè)景氣度周期的角度來看，受到緊縮的信貸政策以及行業(yè)調(diào)控影響，房地產(chǎn)行業(yè)已進入調(diào)整，新屋銷售增速與均價或?qū)⒂邢蛳碌内厔?。同時，房地產(chǎn)公司的開發(fā)貸、非標、公司債券等主流融資手段都受到了限制。這就意味著房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流將同時受到考驗。一批在2016年過于激進購置土地爭奪地王、同時杠桿水平過高的房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)生風險的概率明顯提高。

　　另外一方面，受制于歷史環(huán)境，較大規(guī)模的中資房地產(chǎn)公司大都通過紅籌模式在H股上市，擁有大量的外幣或者離岸人民幣融資。事實上，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的離岸債券存量規(guī)模在所有行業(yè)中排名第二，僅次于中石油、中石化等為主的油氣開采行業(yè)。在美元加息周期和跨境資本流動審查愈發(fā)嚴格的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的外債再融資風險也是最高的。因此在債券投資中，投資者可以盡量減少房地產(chǎn)行業(yè)的風險暴露，尤其將規(guī)避高杠桿、低周轉(zhuǎn)、搶地王的個體企業(yè)。

2017-2-15