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投資者教育

財(cái)通基金：私募EB進(jìn)入3.0時(shí)代（一）

來源：財(cái)通基金

財(cái)通基金：私募EB進(jìn)入3.0時(shí)代（一）

　　在定增募資收緊、特定股份減持受限的背景下，私募EB憑借募資加減持的雙重功效，已經(jīng)進(jìn)入不少大股東的視線，一場(chǎng)私募EB發(fā)行浪潮正在掀起。而對(duì)需求方而言，私募EB相比純債有更高的彈性和想象空間，相對(duì)股票來講又具備票息的保底收益，該類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)可謂各得其所。

　　隨著市場(chǎng)供需兩旺的景象呈現(xiàn)，投資方與上市公司股東方的博弈也將加劇。隨著私募EB進(jìn)入3.0時(shí)代，比拼內(nèi)功的時(shí)候到了。

　　一、私募EB發(fā)行速度重現(xiàn)火爆

　　私募EB已經(jīng)成為同普通公司債、企業(yè)債一樣上市公司股東所選擇的一項(xiàng)常規(guī)融資工具，已經(jīng)失去了之前略顯“神秘”的面紗。無論是發(fā)行人還是投行亦或是投資人對(duì)此類工具已經(jīng)駕輕就熟，唯有條款博弈更加復(fù)雜而已。從發(fā)行速度來看，目前實(shí)際發(fā)行速度已經(jīng)回到去年年底市場(chǎng)最為火爆的時(shí)間段，更重要的是擬發(fā)行預(yù)案公告速度超過了去年的峰值。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2017年10月末。

　　截至今年10月末，新發(fā)私募EB共55次，發(fā)行規(guī)模493億元，超過去年全年的水平。其中，527之后發(fā)行次數(shù)占比55%，發(fā)行規(guī)模占比近6成。

　　二、減持新規(guī)負(fù)面影響極為有限,實(shí)踐中可交換債發(fā)行和換股節(jié)奏未受影響

　　527減持新規(guī)將可交換債也納入監(jiān)管范疇，且參考協(xié)議轉(zhuǎn)讓的操作。而中信證券研報(bào)提出，減持新規(guī)后期股東所發(fā)行的私募可交換債換股正常進(jìn)行，且換股的速度比例并未出現(xiàn)明顯的限制，目前的私募可交換債，其平均發(fā)行規(guī)模占到正股總股本的4.11%，只需要稍微多增加幾位投資人等額劃分便可以消除減持新規(guī)的限制。

　　減持新規(guī)后共發(fā)行了10支可交換債，其中5支是在減持新規(guī)發(fā)布后過會(huì)的，發(fā)行速度未受影響。換股情況同樣如此，有多支可交換債在減持新規(guī)后換股比例超過了1%，例如江西電子集團(tuán)發(fā)行的16贛電EB在6月13日至6月21日完成換股874萬股，占上市公司宏發(fā)股份總股本的1.64%；17億緯E1在7月17日進(jìn)入換股期后28個(gè)交易日換股比例即達(dá)4.68%。這顯示減持新規(guī)對(duì)可交換債換股環(huán)節(jié)暫未限制，可交換債正股的投資策略或依然有操作空間。（關(guān)于減持新規(guī)中可交債的適用條款，以監(jiān)管的最新規(guī)定為準(zhǔn)）

新規(guī)后過會(huì)可交債（部分）

　　三、條款理性化趨勢(shì)漸明。條款變化其實(shí)反映的是市場(chǎng)供需變化，可劃分為兩個(gè)層次：

　　一是私募EB市場(chǎng)內(nèi)部供需。總的供給放量是不爭(zhēng)的事實(shí)，未來投資者貨比三家則是常理之選。反過來也需要發(fā)行人提供更好的性價(jià)比，要不就是極有未來的正股，要不就是極具吸引力的條款。

　　二是市場(chǎng)整體的供需。在項(xiàng)目數(shù)量開始井噴的背景下資金荒可能成為目前不少機(jī)構(gòu)面臨的一個(gè)嚴(yán)峻的問題，存量項(xiàng)目能否及時(shí)獲利退出成為關(guān)鍵因素。由于二級(jí)市場(chǎng)不活躍，資金荒的問題主要會(huì)沖擊一級(jí)市場(chǎng)待發(fā)的新券，這也是推動(dòng)條款理性化的重要力量。越來越多的投資者對(duì)票息提出了更高訴求，即使票面利率較低但也期望通過最終補(bǔ)償利率來實(shí)現(xiàn)一個(gè)綜合較高的收益率水平。

　　條款理性化的直接推手是目前的市場(chǎng)形勢(shì)，發(fā)行人自然會(huì)做出應(yīng)對(duì)，可能出現(xiàn)兩種方式：1）對(duì)于正股市場(chǎng)預(yù)期較高的標(biāo)的（債券投資者預(yù)期），多數(shù)情況下話語權(quán)仍然掌握在發(fā)行人手中。2）對(duì)于正股不受追捧的項(xiàng)目，發(fā)行人會(huì)將選擇權(quán)拋回給投資人。

　　隨著政策與市場(chǎng)的演變，私募EB的發(fā)展路徑與投資邏輯也在悄然改變。進(jìn)入3.0時(shí)代，私募EB潛在收益值得期待，投資模式開始分化，復(fù)雜博弈正在上演，如何掘金，請(qǐng)聽下回分解。

　　以上參考中信證券、國泰君安研究報(bào)告、中證報(bào)、上證報(bào)等。

　　市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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2017年12月29日