財通基金：私募EB進入3.0時代（二）
上一期，我們說到527減持新政催生私募EB市場繁榮，投資方與上市公司股東方的博弈隨之復(fù)雜化，私募EB投資進入3.0時代。如何掘金？內(nèi)功最重要。
私募EB并不是一個新生事物，只是過往兩年開始快速發(fā)展逐漸到今天才成為一個常規(guī)的債券品種，中信證券研究報告指出，其發(fā)展歷程可分為三個階段，而目前正處于第三階段之中。
1.0時代是蠻荒時代，時間從產(chǎn)品最開始出現(xiàn)到去年初。當(dāng)時市場對私募EB了解者甚少，項目條款則極為優(yōu)渥，無論票息還是溢價率均處于最佳性價比階段，最先吃螃蟹參與者均獲利不菲；
2.0時代是戰(zhàn)國時代，貫穿去年全年。賺錢效應(yīng)下群雄而至，特別是資金大量涌入，模式條款不斷創(chuàng)新，但無奈僧多粥少，話語權(quán)掌握在發(fā)行人項目方手中，性價比急速下降，此階段投資者靠的是獲取消息的能力與速度搶占市場，然而最終收益情況分化嚴(yán)重，賺錢效應(yīng)開始衰退。
3.0時代則是今年年初至現(xiàn)在，市場逐步的理性化。錢并不是那么好賺，政策也進一步推動市場公平公開，特別的是市場供需開始逆轉(zhuǎn)，話語權(quán)開始平衡。此階段更加比拼的是各家機構(gòu)的研究能力、談判能力，是比拼的內(nèi)功內(nèi)力進而回歸項目本源。
目前3.0時代的私募EB市場或許更加值得深入?yún)⑴c：供需更加平衡，發(fā)行人降低預(yù)期，投資方可以貨比三家，項目條款的性價比開始提升，最終負債端穩(wěn)定的投資者占據(jù)著絕對地位，但是內(nèi)功跟上才能夠獲取到最終不菲的收益。所以綜合能力領(lǐng)先的機構(gòu)參與目前的私募EB市場潛在收益值得期待。
賺錢仍非易事，投資模式開始分化
私募EB存在半年以上的鎖定期，而又不同于可轉(zhuǎn)債擁有一個活躍的二級市場，賺估值的錢幾乎難以實現(xiàn)，因此半年后正股的表現(xiàn)決定了各單項目最終的收益。但困難恰恰在于對半年之后正股走勢的判斷，進一步考慮年化收益率還需要判斷正股在不同時間長度的預(yù)期漲跌水平，無疑難上加難。在這一困境之下私募EB的投資模式開始分化為兩類：1）分散投資。2）精挑細算。
1）分散投資。鑒于未來正股走勢判斷的困難性，分散投資不失為一種好的選擇，特別適合力求減少不確定性降低風(fēng)險的投資者。
據(jù)統(tǒng)計目前市場上仍舊存續(xù)的私募EB項目綜合平均年化收益率在10%以上，考慮到部分優(yōu)質(zhì)項目已經(jīng)提前贖回退出，實際的年化收益率或?qū)涌捎^。為了進一步提高保底的收益水平，可以在整個投資組合中適當(dāng)配置一部分偏債私募EB項目，通過偏債項目的高票息來提升整個組合的基礎(chǔ)收益率水平，對于偏股型項目仍舊大致篩選，規(guī)避單純條款性價比較低的項目。
2）精挑細算。為了取得更高的收益精挑細選是不二選擇，但這往往基于對正股趨勢的精準(zhǔn)判斷以及出色的項目談判能力。對于受到追捧的項目投資者往往難以掌握話語權(quán)，基本就依賴對正股的判斷，被看好的項目往往收益不達預(yù)期，主要是由于條款的性價比較低以及過高的預(yù)期，但是市場看好正股必然有其理由，其中也會出現(xiàn)一些正面案例，只是對正股未來的判斷能力提出了更高要求。對于發(fā)行人與投資者公平博弈的項目，如何平衡雙方利益滿足雙方訴求，則很大程度上受投資方的談判能力影響，過往已經(jīng)出現(xiàn)過不少通過出色的前期溝通而設(shè)置出條款性價比極高的項目。
投資方內(nèi)部博弈，公募基金仍占優(yōu)勢
除去前述各參與方為利益而互相博弈外，投資方內(nèi)部同樣并不太平。
參與私募EB市場的資金多數(shù)來自于銀行、財務(wù)公司等金主，而問題恰恰在于過往這類資金通過委外的形式來參與私募EB，而現(xiàn)在越來越多開始親自投身于這一浪潮之中。
需要承認(rèn)的是，資金的確是投資私募EB市場的關(guān)鍵，前述也表明若現(xiàn)在能夠拿出資金或許是參與這一市場較好的時機。
但是第三方資產(chǎn)管理機構(gòu)真的沒有優(yōu)勢么？專業(yè)的人做專業(yè)的事，第三方資產(chǎn)管理機構(gòu)在市場上擁有諸多其它機構(gòu)難以匹敵的優(yōu)勢，以公募基金為例：1）獲取項目信息更加準(zhǔn)確及時且便捷。2）對股債市場具有更好的判斷能力。3）上佳的交易能力。4）更加深入全面的服務(wù)。
獲取項目信息更加準(zhǔn)確及時且便捷。公募基金人持續(xù)跟蹤，有完整的體系與流程，雖然獲取信息已經(jīng)相對容易不少，但是作為私募債信息流動不順暢是必然特征，新的參與者依舊需要付出不小的成本來打通這一環(huán)節(jié)，但基金公司則是天然的處于市場中心地位。
對股債市場具有更好的判斷能力。基金公司在股債市場的研究實力與總體框架具有明顯的相對優(yōu)勢，其還有諸多聯(lián)系緊密的買方機構(gòu)為其服務(wù)，這一整套體系是歷經(jīng)資本市場多年運行歷練，具有較好的可靠度。
上佳的交易能力。私募EB實現(xiàn)盈利的最后一環(huán)多數(shù)為換股賣出，因而對賣出股票操作提出了要求，畢竟表面上的浮盈并不是最終的盈利?；鸸径嗄甑慕灰捉?jīng)驗為這一環(huán)節(jié)提供了較好的安全墊。
更加深入全面的服務(wù)?；鸸境ピ诙壥袌鼍哂邢鄬?yōu)勢外，近年來也開始深入一級半市場以及一級市場，亦或是與其它機構(gòu)強強聯(lián)合共同打通二級市場的前后衍生環(huán)節(jié)，可以為私募EB的發(fā)行人提供更多更深入的附加服務(wù)。
那么怎樣的基金公司在可交換債的投資上會更具有優(yōu)勢呢？這類公司往往具備兩項特殊資源和兩種特殊能力，即上市公司股東資源和投行資源，條款博弈能力和資金募集能力。例如深耕一級半市場多年的財通基金，與400多家上市公司及其股東以及60多家投行保持深度合作，在項目資源上具有得天獨厚的優(yōu)勢。已投資的多個可轉(zhuǎn)債項目涉及復(fù)雜的條款設(shè)計，豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗在發(fā)行人與投資者訴求增多、分歧加大的背景下顯得尤為重要。
以上整合自中信證券研究報告,不代表基金管理人觀點。
市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
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2017年12月29日
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