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高質量ETF的美妙前景

　　當前人們一直在熱議FOF(基金中基金)，其中頻繁提及的話題就包含ETF(交易所交易基金)，即是否或者如何將ETF融入到FOF的管理中。

　　選用ETF作為組合的頭寸有利于分散化風險。在管理基金的時候，人們?yōu)榱藵M足多樣化要求，會選用ETF作為組合的投資頭寸。但是在這里，融入ETF的基金不一定是FOF。其原因在于，F(xiàn)OF(內部)選取的單個基金大多是本公司自有的基金。它將這些自有基金組合打包，在FOF的層面進行管理。管理FOF的時候選用ETF有很多優(yōu)點：一方面，采用ETF，風險績效分散化程度要好于采用公司自有的基金，因為ETF本身的分散化程度要優(yōu)越于公司自有基金；另一方面，采用自有基金成立FOF，會產(chǎn)生自相關，從而影響優(yōu)化結果。而采用ETF作為組合的頭寸，它不存在自相關問題。它在實際意義上是個好的風險分散化的過程，而且具有好的風險績效值。

　　ETF的出現(xiàn)使得交易指數(shù)成為可能，所以現(xiàn)在存在一部分的ETF是在復制指數(shù)。但簡單的指數(shù)復制浪費了很多市場收益。ETF最大的優(yōu)點在于它節(jié)省交易費用，流動性強以及多樣化等。以這些優(yōu)點為基礎，設計者可以采用那些能夠達到這三點標準的證券為頭寸，采用資產(chǎn)管理的策略，使得該ETF組合獲得最優(yōu)化的績效。我們的建議是，選取那些經(jīng)過實證的、波動率低的、績效好的管理方法為ETF設計的策略，來組合成基金ETF，這樣就能夠充分享受ETF的優(yōu)點。需要注意的是，在挑選設計ETF基金策略的時候，采用的觀察期應當在兩年之上。這是依據(jù)ETF的設計要求而定的。對于那些單純復制指數(shù)風格的ETF，我們建議對其組合的方法加以優(yōu)化，以便獲取最佳值，而不是直接采用其所有特征。在這里，我們建議處理好各個頭寸的權重問題，只有這樣才能夠達到最優(yōu)化風險績效的目標。這樣，通過這些方法組成的ETF即可以滿足戰(zhàn)略性，又可以滿足戰(zhàn)術性組合基金的需求。

　　很多ETF的構架建立在映射市場指數(shù)的基礎上，對于債券ETF，這種情況也經(jīng)常出現(xiàn)。這其中經(jīng)常出現(xiàn)問題，例如頭寸權重不優(yōu)化。傳統(tǒng)上，債券ETF是按照以該債券占市場價值為權重，在價格基礎上發(fā)生變化。其中一個重大缺陷是，對于那些占市場價值權重大的國債，例如美債，它的價格波動對整個債券ETF的價格變化影響很大。很多設計者為了加強流動性，特別選取那些市場價值大從而流動性好的債券作為標的。但是這種設計的實際意義并不是很大，因為它優(yōu)化的結果并不理想。

　　通過映射指數(shù)來設計產(chǎn)品，在債券ETF的情況下，這個問題相對復雜。業(yè)界操作中，人們通常以收益率為選擇債券時采用的基準。也就是說，人為地讓收益率曲線發(fā)生變化，然后觀察各個債券損益的變化，再選擇那些債券損益相互不相關的債券。我們建議針對此方式的不足對其進行改良。由于債券的價格同時受到其信用級別的影響，而收益率中蘊含了其信用級別信息，所以原有的方法很粗略。我們建議：首先確定久期與信用級別為第一步選擇標準。在挑選好這些債券的基礎上，用利率取代收益率，看債券損益的變化，選擇那些針對利率變化損益互不相關的債券，即做利率敏感度測試，可采用如下的利率變化方式：利率曲線平移、利率峰、利率扭曲等。綜合所有這些方案，選擇確定合適的債券來組合ETF。

　　換個角度來說，在ETF市場上，債券類ETF所占比重很大，如何為其公允定價，就承擔了一個重要角色。為一種金融產(chǎn)品定價，首先要為其正確定性，而后才是公允定價的方法。對于如何為債券ETF定性，業(yè)界有很多不同觀點。債券ETF的架構與價格是建立在債券以及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流基礎上。盡管如此，債券ETF應當被稱其為近似股票ETF。為什么這樣說呢？我們可以從其特征上加以詮釋。債券的最基本的特征是：一種債務形式，發(fā)行者持有這個債務，同時它承諾支付給購買債券的人息票或在債券到期時，歸還給購買債券的人本金。而債券ETF不具備任何一種作為債券的特征。這個價格體現(xiàn)了債券ETF當時的價值，在這里沒有違約的事宜，因為債券ETF不承諾任何方式的固定現(xiàn)金流支付。債券ETF的價值實際上是建立在標的債券息票、本金產(chǎn)生的現(xiàn)金流上，類似股票的紅利。所以在為債券ETF定價時，建議結合債券定價與股票定價相結合的方式。

　　最后，我們在組建ETF時還有點建議，設計ETF時應當建立一個專門的選取證券頭寸的專業(yè)團隊，以便減少跟蹤誤差。此外，可從多維角度確定ETF的種類，例如尤其是在當前市場不穩(wěn)定的狀況下，波動率小、價值穩(wěn)定的ETF很受歡迎。當對市場不熟悉的時候，選擇優(yōu)質的ETF可以減少投資誤差。比如有的基金管理人想獲得中國股票市場的敞口，但是能力上在選購中國股票的時候受到限制，一只好的中國股票ETF就能夠解決這個問題，因為ETF的證券頭寸是經(jīng)由專門人員選擇確定的。對于設計ETF的一個重要要求就是它不能夠經(jīng)常調倉，要保持其頭寸的相對穩(wěn)定性。我們的建議是：先從合理復制指數(shù)開始，同時保證其入選頭寸的準確性，從而先制造出高質量的ETF。

2018年1月17日