【可轉(zhuǎn)換債券】解析可交換債的六大投資風(fēng)險
專業(yè)的投資人一定是先看風(fēng)險再看收益的，投資可交換債（以下簡稱EB）有哪些風(fēng)險呢？我們梳理了一下，主要有以下幾大風(fēng)險。（沒有足夠時間看的朋友可以直接翻到最后看結(jié)論）
1．違約風(fēng)險。
違約，就是債券發(fā)行人在該還本付息時，兩手一攤對你說：哥們，賬我認(rèn)，可是我沒錢還！
你說什么？沒錢還？當(dāng)初借錢時怎么說的來著？……
懂行的哥們兒可能馬上就會想到，EB發(fā)行時不是有質(zhì)押股票嗎？趕緊賣了不就得了嗎？腦子反應(yīng)夠快！對此，我想說……實(shí)際上，這很難！因?yàn)楣善辟|(zhì)押在投行。
以下是投資人在極端情況下面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：發(fā)行人無力履約，質(zhì)押的股票無法處置。怎么辦？此時通常需要與發(fā)行人談判協(xié)商解決，而最最糟糕的情況就是投資人確實(shí)等不及又協(xié)商無果，這時可以選擇先換股再拋售變現(xiàn)，可能就會有一定幅度的損失。
所以我們首先要評價的就是違約風(fēng)險。雖然有段時期債券違約風(fēng)險集中暴露，但是從長期來看我國債券市場的違約率并不高。如果以債券發(fā)行流量金額為基數(shù)來算的話，違約率會更低。結(jié)合國內(nèi)發(fā)行的債券絕大多數(shù)都是沒有任何擔(dān)保的信用債這一背景，一定程度上反應(yīng)出債券發(fā)行人普遍不愿意違約。相比較而言，EB發(fā)行人實(shí)實(shí)在在地質(zhì)押了股票，發(fā)行人往往又是公司股東，他們對股權(quán)和上市公司形象看得非常重，因此EB發(fā)行人的違約意愿或更低。從歷史上來看，無論是可轉(zhuǎn)債，還是可交換債，截至到目前還沒有發(fā)生過違約案例。
控制違約風(fēng)險的方法，除了抵押質(zhì)押擔(dān)保等手段，還有就是從一開始對發(fā)行人進(jìn)行評估，從源頭上控制風(fēng)險，具備投行業(yè)務(wù)能力的投資人對上市公司及其股東更熟悉，在這方面會更有優(yōu)勢。
2．股價長期低迷，不能獲得轉(zhuǎn)股價差收益的風(fēng)險與回售條款
如果投資EB后股價持續(xù)低迷，投資人就不能獲得轉(zhuǎn)股帶來的價差收益。投資人最終或許只能獲得明顯低于市場水平的利息收益。針對這種風(fēng)險，通常會設(shè)計回售條款對EB投資人進(jìn)行救濟(jì)。即到期前股價長期低于轉(zhuǎn)股價時，持有人可以按照約定的價格強(qiáng)制回售給發(fā)行人。例如：債券到期前3個月，如果連續(xù)30個交易日中有20日，股價低于轉(zhuǎn)股價的70%，則持有人可以按105元將債券回售給發(fā)行人。這樣債券持有人就可以在持有期的利息之外額外獲得5%的收益。
回售時投資人的收益＝持有期利息＋回售對價。
實(shí)務(wù)中還可以通過設(shè)置轉(zhuǎn)股價下修條款進(jìn)一步加強(qiáng)對投資人的保護(hù)，或能增厚投資人的收益囿于篇幅原因，轉(zhuǎn)股價下修條款我們將在后續(xù)的文章中為您解讀。
3．股價上漲，強(qiáng)制贖回風(fēng)險與贖回對價機(jī)制。
EB條款中往往還有強(qiáng)制贖回條款，以保護(hù)發(fā)行人的利益。當(dāng)股價高于發(fā)行價一定比例、或者債券余額較少時，發(fā)行人可以強(qiáng)制贖回。常見設(shè)置為[15/30，130%]，表示連續(xù)30個交易日內(nèi)有15日股價高于轉(zhuǎn)股價的130%，發(fā)行人可以強(qiáng)制贖回。例如：轉(zhuǎn)股價20元，如果15/30股價在26元以上，則發(fā)行人可以強(qiáng)制按105元贖回債券。假如在這個案例中最終被強(qiáng)制贖回，則意味著投資人至少損失了25%的收益（30%的轉(zhuǎn)股收益－5%的強(qiáng)贖對價），這就是投資人擔(dān)心的風(fēng)險所在。
那么，真需要擔(dān)心嗎？
首先，如果達(dá)到強(qiáng)贖條件，我們要恭喜投資人！這意味著股價的上漲空間已經(jīng)足夠大，已經(jīng)為投資人創(chuàng)造了較高的超額收益！強(qiáng)贖標(biāo)準(zhǔn)通常都在轉(zhuǎn)股價的130%以上呢。
就算被強(qiáng)制贖回，發(fā)行人也會支付相應(yīng)的對價，投資人實(shí)際收益也不會低。我們來看案例，“15滬美01”與“15?滬美?02”。相關(guān)信息如下：
＊上表數(shù)據(jù)均來源于上市公司公告
從滬美公司的持股比例（28.21%）、發(fā)布贖回決定的公告日期等因素綜合分析，這份公告向外界傳達(dá)了這樣的信息：發(fā)行人寧可支付很高的對價也不愿意減持所持股份。如果投資人不換股，1年時間將獲得18%的收益。從這個案例中我們可以看出，達(dá)到強(qiáng)贖條件時發(fā)行人可以強(qiáng)制贖回，但條款中的對價制也反過來保護(hù)了投資人的利益。
其次，即使達(dá)到強(qiáng)贖條件，發(fā)行人往往也不執(zhí)行強(qiáng)贖。強(qiáng)贖并不是必然的，注意條款措詞是“可以”強(qiáng)贖，而不是必須強(qiáng)贖。很多發(fā)行人發(fā)EB的目的就是減持，往往還是溢價減持，一旦贖回他們還需要還本付息，這與他們的發(fā)行初衷不符，所以會選擇不強(qiáng)贖。還有一種常見的情況是，發(fā)行人看到股價上漲得很高覺得自己虧了、心理不平衡想強(qiáng)制贖回，但可能發(fā)行EB募集的資金都已經(jīng)用掉了，拿不出錢來贖回，結(jié)果也只能選擇不贖回。從歷史案例來看，達(dá)到強(qiáng)制贖回條件時，大多數(shù)情況下發(fā)行人不會贖回。這樣的案例非常多，比如15光韻達(dá)，贖回條款為[10/10,160%,100+應(yīng)計利息]，到達(dá)后并未強(qiáng)贖；又如15東集EB，贖回條款為[5/10,130%,100+應(yīng)計利息]，到達(dá)后也并未強(qiáng)贖。
第三，強(qiáng)贖前有足夠長的時間轉(zhuǎn)股。達(dá)到強(qiáng)贖條件時，就算發(fā)行人愿意強(qiáng)贖還不差錢，也不能剝奪投資人的轉(zhuǎn)股權(quán)。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行人強(qiáng)贖前至少要發(fā)布三次提示性公告。在這期間投資人有充足的時間進(jìn)行轉(zhuǎn)股以實(shí)現(xiàn)收益。前文列舉的15滬美01和15滬美02也符合這樣的規(guī)則。
所以，EB強(qiáng)制贖回的風(fēng)險可能不需要你過多的關(guān)注，你真正需要擔(dān)心的是股價持續(xù)低迷、達(dá)不到強(qiáng)贖條件！
市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。歷史業(yè)績不代表未來表現(xiàn)
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2018年3月23日
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