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富博士課堂第五話：警惕外延并購帶來的投資風(fēng)險

　　外延并購是企業(yè)發(fā)展的正常方式，本身并無好壞之分，能否增加股東價值取決于并購價格和后續(xù)整合能力，實質(zhì)上反映的是企業(yè)管理層的經(jīng)營管理水平，大家耳熟能詳?shù)拿绹x瑞制藥公司就是外延并購的成功典范。2000年以來，輝瑞公司推動了三次巨型并購，先后收購了華納蘭伯特、法瑪西亞和惠氏，涉及金額2000多億美元。通過一系列的并購，并輔以良好的產(chǎn)品營銷能力，輝瑞公司豐富了自身產(chǎn)品線，成功化解了新藥研發(fā)失敗的困境，緩解了仿制藥企業(yè)對公司業(yè)務(wù)線的壓力，牢牢占據(jù)著全球第一制藥公司的地位。

　　2013-2015年是國內(nèi)上市公司外延并購的集中時期，并購項目主要發(fā)生在中小市值上市公司中。以2015年年報統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板上市公司年報存在外延并表的比例達(dá)到40%。據(jù)興業(yè)證券策略組統(tǒng)計，A股全部上市公司2874起并購預(yù)案中，實施多元化戰(zhàn)略達(dá)到1494起。多元化戰(zhàn)略意味著被并購企業(yè)和上市公司主業(yè)不相關(guān)，并購是為了培育新的業(yè)務(wù)增長點，對現(xiàn)有管理層有很大挑戰(zhàn)，并購結(jié)果低預(yù)期的風(fēng)險很大。據(jù)招商證券策略組統(tǒng)計，2014年創(chuàng)業(yè)板并購案例中約有8.6%的被并購企業(yè)未完成業(yè)績承諾，而2015年這一比例則上升到23%。

　　上市公司并購支付的價格超過被并購企業(yè)凈資產(chǎn)的部分稱為并購溢價，在國際會計處理上一般按照無形資產(chǎn)和商譽進(jìn)行拆分確認(rèn)，而國內(nèi)會計事務(wù)所基本將上市公司并購溢價全部確認(rèn)為商譽。根據(jù)會計準(zhǔn)則，無形資產(chǎn)必須在一定的會計時期內(nèi)進(jìn)行攤銷，而商譽不能攤銷，只需要定期做資產(chǎn)減值測試。這種情況下，管理層進(jìn)行外延并購對上市公司當(dāng)期業(yè)績增厚會很明顯，卻不會產(chǎn)生費用攤銷，很容易滋生道德風(fēng)險，侵犯股東利益。

　　被并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，甚至出現(xiàn)下滑或虧損，會嚴(yán)重侵蝕上市公司的股東價值。首先，并購產(chǎn)生的商譽每年都要做資產(chǎn)減值測試，一旦被并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，需要計提商譽減值準(zhǔn)備，直接沖擊當(dāng)年度上市公司的盈利，可能會造成業(yè)績大幅下滑甚至虧損。其次，外延并購會消耗上市公司的現(xiàn)金儲備、銀行信貸授信等企業(yè)資源，如果產(chǎn)生商譽減值，原本能為上市公司發(fā)展服務(wù)的企業(yè)資源將被白白揮霍。雖然在財務(wù)上是沉沒成本，但機會成本是很高的。最后，外延并購結(jié)果的好壞實質(zhì)上反映了上市公司管理層經(jīng)營管理水平，并購不達(dá)預(yù)期產(chǎn)生商譽減值，投資者用腳投票，公司股價也將在短期內(nèi)受到巨大影響。

　　一般而言，被并購企業(yè)業(yè)績承諾期是三年， 2018年多數(shù)被并購企業(yè)將完成業(yè)績承諾期，上市公司商譽減值的風(fēng)險可能集中釋放。行業(yè)統(tǒng)計來看，本輪并購潮中最活躍的行業(yè)集中在傳媒，其次為計算機、通信、電氣設(shè)備、電子等行業(yè)。退潮之后誰在裸泳？2018年投資者在投資上述行業(yè)時應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)負(fù)債表中商譽占比高的公司做好研究，防范風(fēng)險，規(guī)避商譽減值帶來的投資損失。

2018年5月4日