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富博士課堂第十一話：冷靜看待債券市場(chǎng)波動(dòng)

　　今年以來(lái)債券市場(chǎng)走勢(shì)較為突出，1月上半月延續(xù)了去年年底的下跌走勢(shì)，進(jìn)入2月，盡管有春節(jié)因素影響，但銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性總體寬松，債市也隨之上行。截至4月30日，年初以來(lái)中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)漲幅達(dá)到2.01%，中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲1.72%，表現(xiàn)最為突出的是中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)，年初以來(lái)漲幅達(dá)到2.35%。

　　值得關(guān)注的是，在流動(dòng)性異常寬松的市場(chǎng)環(huán)境下，中央銀行宣布在4月25日實(shí)施降低準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)以置換中期借貸便利，該政策實(shí)施之后，置換中期借貸便利9000億，同時(shí)釋放約4000億元資金。時(shí)隔兩年時(shí)間，中央銀行再次啟動(dòng)降準(zhǔn)，市場(chǎng)多方認(rèn)為降準(zhǔn)是寬松的信號(hào)，通過(guò)降準(zhǔn)可能將啟動(dòng)債券牛市氛圍，因此在降準(zhǔn)宣布的隔日，債市繼續(xù)大幅上漲。

　　歷次準(zhǔn)備金率調(diào)整與外匯占款的變化息息相關(guān)。2003年至2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體處于高速增長(zhǎng)期，人民幣匯率持續(xù)升值，外匯占款流入。在此背景下，中央銀行持續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款的操作，準(zhǔn)備金率最高達(dá)到21.5%的水平。但本輪降準(zhǔn)與以往的降準(zhǔn)或有不同。近年來(lái)，外匯占款增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)已經(jīng)停止，中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的手段主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作，進(jìn)而形成了規(guī)模較大的MLF及逆回購(gòu)余額。降準(zhǔn)取代存量的MLF對(duì)央行來(lái)說(shuō)不失為外匯占款缺失時(shí)代的補(bǔ)充手段。

　　綜觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局，經(jīng)濟(jì)增速近年逐步回落，名義GDP增速?gòu)?011年接近20%的水平回到今年一季度10.2%的水平。但經(jīng)濟(jì)增速的回落未必對(duì)應(yīng)著“放水”政策。近年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)變?yōu)橹匕l(fā)展質(zhì)量。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大調(diào)整，2018年一季度，最終消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)比例上升到77.8%，投資和凈出口的合并貢獻(xiàn)率下降到22.2%?！耙粭l主線”和“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”中，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)排在“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”首位。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在金融領(lǐng)域，就是要控杠桿、強(qiáng)監(jiān)管，并實(shí)現(xiàn)減少資金空轉(zhuǎn)和金融為實(shí)體服務(wù)的最終目標(biāo)。 “防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”的首要任務(wù)決定了貨幣政策還將保持“松緊適度”的節(jié)奏，把本次降準(zhǔn)理解為一系列寬松政策的開(kāi)端或有失偏頗。

　　除了國(guó)內(nèi)因素，海外因素也對(duì)債市收益率下行的空間形成了制約。首先是中美利差的約束，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中美利差在80-100bp之間波動(dòng)時(shí)，匯率等各方面都能保持穩(wěn)定，而利差一旦接近50bp，匯率壓力會(huì)迅速出現(xiàn)。近期十年期美債收益率突破3.0%，貨幣政策快速響應(yīng)并適度引導(dǎo)中美利差回到舒適的區(qū)間，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的牛市戛然而止。其次是原油近期大幅上漲，與之相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也進(jìn)入上升通道，下半年的輸入性通脹壓力增大，也給債券多頭潑盆冷水。

　　去年以來(lái)，我們看到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅收縮，銀行的表外負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度得到控制，顯示出金融去杠桿的政策卓有成效。其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的同比增速在三月末下降到1.49%，為近十年最低水平，僅次于金融危機(jī)時(shí)。因此，金融去杠桿最猛烈的階段或已完成。綜上所述，今年的債市大概率是上有頂下有底的牛皮市，在市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí)保持一份清醒，市場(chǎng)悲觀時(shí)也要有一點(diǎn)信心。

2018年5月21日