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投資者教育

“違約潮”再起警惕信用收縮下的連鎖反應(yīng)

來源：國泰基金

“違約潮”再起警惕信用收縮下的連鎖反應(yīng)

2018年以來，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)再次升溫，新增違約發(fā)行人累計(jì)達(dá)9家，涉及主體包括億陽、柳化、富貴鳥、神霧環(huán)保、中安消、凱迪生態(tài)、滬華信、金特、凱迪集團(tuán)等，違約債券達(dá)11支，違約金額合計(jì)近100億元。此外，盛運(yùn)環(huán)保、堅(jiān)瑞沃能、千山藥機(jī)、中弘股份等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)逾期，云南資本、天津市政、天房集團(tuán)等多家城投非標(biāo)延遲兌付，而浙江省大型民企、上市公司盾安環(huán)境和江南化工的控股股東盾安集團(tuán)爆出450億元債務(wù)危機(jī)，更是震驚市場。

那么本輪信用風(fēng)險(xiǎn)有何新特征呢？回顧16年上半年，東特鋼、中煤華昱能源、川煤等產(chǎn)能過剩國企所發(fā)行債券相繼違約，疊加鐵物資、宣化北山、海南交投信用事件，彼時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)主要在于對央企、國企信仰破滅的擔(dān)憂。但從近期違約事件的主體類型來看，違約主體主要集中在融資能力相對較差的民營企業(yè)。一方面，隨著近年供給側(cè)改革的推進(jìn)，上游以國有企業(yè)為主的資源或能源類企業(yè)盈利明顯改善，但中下游以民營企業(yè)為主的制造型企業(yè)成本不斷抬升，在終端產(chǎn)品競爭激烈的情況下，不少民營企業(yè)利潤不斷受到擠壓。另一方面，前些年國內(nèi)融資環(huán)境相對寬松，部分民營企業(yè)快速擴(kuò)張或多元化發(fā)展，積累了較大債務(wù)壓力。但在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，國內(nèi)市場信用持續(xù)收縮，同時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降，依賴債券滾動(dòng)發(fā)行或非標(biāo)等表外融資的民營企業(yè)更易受到?jīng)_擊。從直接、間接融資比較來看，盡管銀行貸款額度的申請和使用便利程度不如債券和非標(biāo)，但其協(xié)調(diào)和展期相對更容易些。而直接融資方面，債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好比較趨同，一旦企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面事件，債券的續(xù)發(fā)就會變得十分困難，進(jìn)而加大企業(yè)流動(dòng)性壓力，而民企信用事件的增多，又進(jìn)一步降低市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致對民企債券或非標(biāo)的謹(jǐn)慎情緒加重，造成“融資收縮—信用違約”的惡性循環(huán)。

本輪信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)究其根本原因在于，金融強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致“外部融資渠道快速收縮”。在過去的3-5年里，銀行理財(cái)及泛資管機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張，尤其商業(yè)銀行通過主動(dòng)增加負(fù)債加杠桿獲取資金，再投向同業(yè)業(yè)務(wù)和委外業(yè)務(wù)獲得套利收益，其本質(zhì)上是金融體系加杠桿的過程。資管行業(yè)的快速擴(kuò)張給債券市場帶來了長達(dá)兩年多的配置牛，也讓融資企業(yè)享受了較長時(shí)間的低利率寬松融資環(huán)境。而金融“去杠桿”的背景下，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)鏈條被壓縮，委外規(guī)模下滑，使得整個(gè)市場的信用收縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，進(jìn)而導(dǎo)致部分企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)發(fā)行難度加大甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂的狀況。

目前，國內(nèi)常見的幾種融資渠道主要包括股票、債券、貸款、非標(biāo)、境外發(fā)債等。股票融資方面，17年以來定增再融資收緊導(dǎo)致上市公司直接融資渠道受阻，而股票質(zhì)押新規(guī)、股東/董監(jiān)高減持新規(guī)等的出臺后，控股股東通過股票質(zhì)押或減持給予上市公司資金支持的難度亦加大。債券融資方面，17年新增企業(yè)債券融資規(guī)模僅4500萬元，較16年的3萬億元大幅縮水，18年以來債券凈融資盡管有所恢復(fù)，但中低資質(zhì)發(fā)行人占比大幅下降。非標(biāo)和委貸方面，隨著銀信新規(guī)和委貸新規(guī)的不斷推進(jìn)，信托和委貸規(guī)模持續(xù)收縮，今年1-4月信托貸款+委托貸款合計(jì)同比少增約2萬億。境外發(fā)債方面，外管局和發(fā)改委亦對企業(yè)海外融資出臺了更嚴(yán)格的限制?？傮w來看，當(dāng)前企業(yè)外部融資渠道的收緊系違約事件頻發(fā)的主要原因，同時(shí)使得風(fēng)險(xiǎn)暴露難以預(yù)測，進(jìn)一步加劇市場恐慌情緒。

違約的發(fā)生是國內(nèi)債券市場逐步走向成熟的必經(jīng)之路，也促使投資者提升自身的信用甄別能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平。但我們?nèi)孕璞苊庑庞眠^度緊縮沖擊整個(gè)市場的融資環(huán)境，進(jìn)而導(dǎo)致更大范圍的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)社融增速已降至10.5%，若要達(dá)到今年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，社融增速至少需維持10%以上，對應(yīng)新增社融18-20萬億，但今年非標(biāo)和委貸或出現(xiàn)萬億級別的縮量，而股票融資增長仍然壓力很大，債券市場盡管1-4月有所恢復(fù)，但受近期信用事件沖擊已明顯弱化。照此推算，今年信貸額度應(yīng)有2萬億以上的新增額度，才能彌補(bǔ)其他融資渠道受阻產(chǎn)生的缺口，但今年1-4月新增人民幣貸款僅較去年同期增加3600億元。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，今年以來，無論中小銀行還是國有大行，均面臨貸款額度緊張的局面。在此背景下，部分企業(yè)的非金融機(jī)構(gòu)融資成本已經(jīng)達(dá)到20%，而一些小微企業(yè)更是面臨無錢可借的境地。

央行研究局局長徐忠此前就撰文指出，在我國當(dāng)前的去杠桿過程中，如果各方面政策疊加導(dǎo)致用力過猛，債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經(jīng)濟(jì)增速則可能由于信貸萎縮而下降，由于金融體系的脆弱性，這可能引發(fā)金融市場和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露。合理把握去杠桿的節(jié)奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經(jīng)濟(jì)增長的損害，避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。

為避免信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染，形成“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，可在如下幾個(gè)方面加強(qiáng)管理：1、金融主管部門應(yīng)要求各中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的排查，對于企業(yè)存在資金周轉(zhuǎn)壓力的應(yīng)提前介入，通過資產(chǎn)變賣或資產(chǎn)重組等方式化解企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)，避免違約后的銀行抽貸、債權(quán)人起訴凍結(jié)資產(chǎn)以及互保導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散等無序狀況的發(fā)生；2、考慮到信托等非標(biāo)融資渠道的收窄，應(yīng)適當(dāng)“開正門”加以紓解，比如適度放開銀行信貸額度、呵護(hù)債券直接融資功能。尤其在表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表內(nèi)的過程中，銀行面臨資本金不足的困境，可拓寬銀行補(bǔ)充資本的渠道，增強(qiáng)其信貸投放能力；3、目前，國內(nèi)債券市場的投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好過于一致，一旦出現(xiàn)負(fù)面事件，往往傾向“一刀切”的規(guī)避，更是加劇市場恐慌——機(jī)構(gòu)贖回、債券拋售。為避免這種流動(dòng)性沖擊和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，應(yīng)推動(dòng)高收益?zhèn)顿Y者群體的壯大，增強(qiáng)市場的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

2018年7月6日