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富博士課堂第十二話：債市有望回歸基本面驅(qū)動(dòng)的慢牛

進(jìn)入2018年，債市在經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的多空交織、市場(chǎng)質(zhì)疑機(jī)構(gòu)配置力量不足的環(huán)境中持續(xù)上漲，韌性強(qiáng)勁，到5月末，國(guó)債利率曲線比年初整體下行超40bp。年初以來我國(guó)和美國(guó)債券市場(chǎng)的利率走勢(shì)截然相反，主要原因在于我國(guó)收縮影子銀行、控制貨幣增速，因而一方面高風(fēng)險(xiǎn)垃圾債收益率明顯上升，另一方面低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率開始大幅下降。

市場(chǎng)流動(dòng)性寬松格局不改。質(zhì)押式回購利率是代表貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的核心指標(biāo)，5月以來的R007（上交所7日質(zhì)押式協(xié)議回購）和DR007（銀行間市場(chǎng)7日質(zhì)押式回購）均值分別為3%和2.74%，不僅比4月份下降，還創(chuàng)下2017年2月以來的新低，這意味著目前的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性依舊寬松。而且央行公開市場(chǎng)并未大幅投放貨幣，這說明貨幣寬松源于資金需求下降而非央行放水，因而也更可持續(xù)。

社會(huì)債務(wù)增速持續(xù)降低。截至4月末，安信證券研究所監(jiān)測(cè)的實(shí)體部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額為203.7萬億，同比增長(zhǎng)9.4%，低于3月9.8%的增幅。合并來看，繼3月明顯下降后，4月實(shí)體部門杠桿水平繼續(xù)下降。4月末，廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額100.3萬億，同比增長(zhǎng)2.9%，大幅低于3月的4.1%和2月的4.5%，接近1月份2.3%的歷史底部。

當(dāng)前M2增速已經(jīng)降到了8%左右，考慮影子銀行收縮以后可能更低，未來貨幣低增或?qū)⑹切鲁B(tài)，未來的貨幣增速可能不到過去十年均值的一半。在2018年開始實(shí)施資管新規(guī)，打破剛性兌付，未來影子銀行規(guī)模將繼續(xù)趨于收縮。

4月份我國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)1.3%，同比大幅下降；但投資端增速仍較樂觀，4月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增加10.3%，房屋新開工累計(jì)同比增長(zhǎng)7.3%，顯示了典型的地產(chǎn)周期末期的特征。

歐元區(qū)5月PMI連創(chuàng)新低。5月下旬，歐元區(qū)、德國(guó)和法國(guó)陸續(xù)公布了五月PMI初值，除法國(guó)PMI制造業(yè)外，其余數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，紛紛創(chuàng)逾一年新低。雖然五月的公共假期較多，給經(jīng)濟(jì)帶來一定不利影響，但是與去年年底相比，潛在的增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)放緩。

近期，信用違約事件持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，經(jīng)濟(jì)預(yù)期朝悲觀方向修正，降準(zhǔn)預(yù)期升溫。短期來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正和美債下行等仍有利于利率債，原油價(jià)格回落帶動(dòng)美債下行，也將助推債市行情；中長(zhǎng)期來看，隨著信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，債市或?qū)⒒貧w基本面驅(qū)動(dòng)的慢牛。

2018年7月10日