指數(shù)增強(qiáng)策略的市場(chǎng)表現(xiàn)究竟如何

　　指數(shù)增強(qiáng)策略是一種跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)并追求超額回報(bào)的投資策略，是被動(dòng)投資+主動(dòng)管理的完美結(jié)合。從實(shí)現(xiàn)方式來說，指數(shù)增強(qiáng)投資沒有統(tǒng)一的模式，但量化投資定量化、系統(tǒng)性、紀(jì)律性的特征與之吻合，成為業(yè)內(nèi)廣泛采用的主流策略。過去的幾年中，量化指數(shù)增強(qiáng)策略無論是超額收益還是絕對(duì)收益，都相當(dāng)可觀。

　　盡管業(yè)績(jī)不俗，但指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品真正興起也就是這幾年的事情，尤其集中在近2-3年，緣由有二：其一是2014-2015年的A股牛市，催生出大量產(chǎn)品發(fā)行的需求；其二，得益于量化投資的迅猛成長(zhǎng)，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的隊(duì)伍也就隨之壯大。

　　關(guān)注該策略的基民發(fā)問，去年指數(shù)增強(qiáng)基金業(yè)績(jī)普遍不好，是不是策略不穩(wěn)定？今天我們就來復(fù)盤過去這五年市場(chǎng)特征的變化，觀察該策略的表現(xiàn)，最后扒一扒如何挑選好的產(chǎn)品。

　　2013-2017年：小市值風(fēng)格統(tǒng)治 > 一九分化 > 回歸均衡

　　2013-2016年，整體市場(chǎng)風(fēng)格偏向小市值股票，從純化后的因子收益率曲線可以看到，市值因子的收益率是單調(diào)下行的，說明在這4年間，小市值股票相對(duì)大市值有持續(xù)顯著的超額收益。許多量化策略在這幾年內(nèi)碩果累累，很重要的一點(diǎn)原因就是其對(duì)小市值風(fēng)格的暴露。

　　從2016年末段開始，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的風(fēng)格切換，小市值股票顯著跑輸大市值的股票，價(jià)值藍(lán)籌風(fēng)格崛起。2017年全年，價(jià)值藍(lán)籌風(fēng)格的純化因子收益呈現(xiàn)單調(diào)上升的走勢(shì)；大市值+價(jià)值風(fēng)格的極致演繹，表現(xiàn)為市場(chǎng)的“一九分化”，“漂亮50”和“要命3000”的故事上演，終于在2018年1月的19連陽行情中走向了終結(jié)。經(jīng)歷了2、3月份的劇烈切換后，市場(chǎng)風(fēng)格在目前趨向均衡。

數(shù)據(jù)來源：財(cái)通基金，2012年1月1日至2018年6月29日。

　　指數(shù)增強(qiáng)策略業(yè)績(jī)分化：小市值因子的失效與啟示

　　考察市場(chǎng)上成立最早的幾款指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，它們的成立年限多在10年以上，跟蹤的指數(shù)多為上證50、滬深300、深100這樣的藍(lán)籌指數(shù)（在當(dāng)時(shí)可能對(duì)市場(chǎng)整體的覆蓋度和代表性更高）。數(shù)據(jù)顯示，絕大部分產(chǎn)品都實(shí)現(xiàn)了中長(zhǎng)期的超額收益，平均年化在1.8%-4.1%之間，表明指數(shù)增強(qiáng)的策略在A股市場(chǎng)上確實(shí)奏效。

數(shù)據(jù)來源：wind，截至2017年12月31日。

　　在大眾普遍認(rèn)為量化策略遭遇滑鐵盧的2017年，這些指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的表現(xiàn)卻沒有明顯下滑。許多產(chǎn)品仍然實(shí)現(xiàn)了正的超額收益，且幅度與前幾年沒有太大差異。這是因?yàn)樗^量化策略的失效很大程度上是小市值因子的失效，而這些產(chǎn)品在跟蹤誤差約束下大多控制了對(duì)市值的暴露敞口，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，受到的影響較小。

數(shù)據(jù)來源：wind，2017年1月1日至2017年12月31日。

　　與此同時(shí)，市場(chǎng)上其他一些量化策略在2017年就遭遇了不小的困難，這當(dāng)然也有A股市場(chǎng)本身的原因，因?yàn)榱炕呗酝跉v史的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，所以不可避免的具有某種“歷史局限性”。而A股的歷史本身不長(zhǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在06年股改前后又有較大的變化，因此小市值因子很容易被當(dāng)成Alpha因子來使用。因此，在2017年的市場(chǎng)環(huán)境下，基準(zhǔn)是滬深300指數(shù)的產(chǎn)品出現(xiàn)超額收益回撤是必然的結(jié)果，由此被放大為對(duì)量化指數(shù)增強(qiáng)策略甚至是指數(shù)增強(qiáng)策略的質(zhì)疑，其實(shí)是以偏概全了。

　　以上列舉的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品在契約中約束了跟蹤誤差，大多也規(guī)定產(chǎn)品投資于基準(zhǔn)指數(shù)成分股的最低比例。值得一提的是，量化指數(shù)增強(qiáng)家族中還有一支特種部隊(duì)：不限于指數(shù)成分股，而是放眼全市場(chǎng)選股。廣義上講，只要運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)模型預(yù)測(cè)并控制跟蹤誤差（一般在8%以內(nèi)），即滿足“指數(shù)增強(qiáng)”的實(shí)質(zhì)。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的原因，這類產(chǎn)品對(duì)指數(shù)成分股的投資比例并沒有明確的限制，但本身并沒有明顯的小市值暴露，能在較好的風(fēng)控前提下增加獲得超額的機(jī)會(huì)。這類策略在極端的“一九分化”行情下，超額收益也會(huì)受到一定的影響，但總體表現(xiàn)依然突出。

　　量化指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品評(píng)價(jià)指南

　　至于如何衡量指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品（乃至所有主動(dòng)管理產(chǎn)品）的優(yōu)劣，財(cái)通基金量化投資二部負(fù)責(zé)人蘇俊杰先生介紹了兩個(gè)維度。最為普遍認(rèn)知的是超額收益的維度，第二個(gè)是相對(duì)更為專業(yè)的信息比率（即超額收益與跟蹤誤差的比值）的維度。

　　在一些簡(jiǎn)化的假設(shè)下，超額收益的決定公式：

　　Alpha=Volatility*IC*Score

　　Alpha指超額收益；Volatility指橫截面上股票收益率的離散程度；IC指信息系數(shù)，表示每次的預(yù)測(cè)收益與真實(shí)收益的相關(guān)程度，衡量模型的選股技能；Score指組合的預(yù)期收益打分。

　　這個(gè)公式告訴我們，超額收益由三方面決定：股票收益離散度、模型預(yù)測(cè)能力和組合的預(yù)期收益打分。股票收益離散度衡量了獲取超額收益的機(jī)會(huì)大小，離散度越小，說明股票之間收益相差不大，可獲得的Alpha越小。模型的預(yù)測(cè)能力，體現(xiàn)了量化團(tuán)隊(duì)的工作成果，是可以通過努力去提升的。組合的預(yù)期收益打分，相對(duì)于比較基準(zhǔn)的預(yù)期收益打分越高，可獲得的Alpha也越大。

　　信息比率不但考慮了超額收益，還考慮了為獲得超額收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，它的決定公式：

　　IR=IC*(BR)^0.5

　　IR指信息比率；IC指信息系數(shù)，表示每次的預(yù)測(cè)收益與真實(shí)收益的相關(guān)程度，衡量模型的選股技能；BR指策略的寬度，表示每年可以進(jìn)行的對(duì)超額收益的獨(dú)立預(yù)測(cè)次數(shù)。

　　從公式看，信息比率的提高受到模型預(yù)測(cè)能力和策略寬度兩方面的影響，一個(gè)投資策略寬度增加50%（預(yù)測(cè)能力不變時(shí)）相當(dāng)于預(yù)測(cè)能力提高22%（策略寬度不變時(shí)）。對(duì)實(shí)際操作的啟示是，要提高組合的信息比率，一方面要不斷優(yōu)化自身的模型，提升模型的IC；另一方面，盡可能擴(kuò)大股票的投資域，在更廣的范圍內(nèi)選股，或者在保持模型預(yù)測(cè)能力的情況下，提高調(diào)倉頻率。

　　綜上所述，指數(shù)增強(qiáng)效果在不同市場(chǎng)環(huán)境中有所分化，Alpha因子的選擇及權(quán)重設(shè)置是關(guān)鍵，也是量化團(tuán)隊(duì)的核心實(shí)力之一。如何在獲取超額收益的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，則決定了策略能走多遠(yuǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。量化投資需關(guān)注策略模型失效風(fēng)險(xiǎn)。

2018年8月10日